欧明刚

随着《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》在2009年3月31日公布并将于2009年5月1日施行，2009年4月17日监管部门就《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》和《证券发行上市保荐业务管理办法》发布修改意见，并公开征求市场意见，至此酝酿了十年的创业板市场终于有了清晰的轮廓，似乎是指日期待了。各方传出的消息和市场的普遍预期是可能在2009年8月创业板市场将正式推出。

中国创业板市场可谓是十年磨一剑，看来终于要修成正果。创业板市场可以追溯到王松奇教授受科技部之托主持的科技部课题《中国创业投资体系实施方案》，后来课题成果成为1999年《中共中央国务院关于加强技术创新发展高科技实现产业化的决定》和《关于建立我国科技创业投资机制的报告》的主要内容，在这两个文件中就建议在股票市场设立高科技企业板块。在2000年10月，在深交所就停止了股票发行，专攻高科技板块，而相关监管机构对相应的发行上市办法也公布征询意见，创业板市场一时大有呼之欲出之势。然而，由于2000年全球网络泡沫破灭，再加上此后中国主板市场的长期低迷，这一工作嘎然而止，深交所也陷入了停发新股的冬眠期，直到2004年5月在深交所推出中小企业板块。但是，中小企业板块不管从上市要求还是规则来看，其仍然是按主板市场要求来做的，无法替代创业板市场服务创新型成长型企业的功能。

随着发展多层次资本市场获得了普遍认同，作为多层次资本市场之一的创业板市场因其在促进国家创新能力转变经济增长方式中具有不可或缺的作用而被重新列入了议事日程。当前为了应对全球金融危机，中国迫切需要支持中小企业特别是高科技类创新型企业的发展，因此发展创业板市场的需求变得越来越强烈。同时，这十年中，中国资本市场也发生了巨大的变化，股权分置改革得以完成，机构投资者发展壮大，监管制度不断完善；同时，全球创业板市场获得了巨大的发展，有足够多的成功经验和失败教训值得我们借鉴，从而可以减少上市公司风险和市场风险。经过十多年的发展，中国高科技型的创业企业获得了巨大的发展。由于拥有相当丰富的上市公司资源，监管当局可以从中选择一些优秀企业在创业板市场上市，从而有效地降低上市公司的风险。随着主板市场规模的做大，创业板市场的开通对主板市场的实际影响将会降低到最低程度。

尽管人们原来所担心的风险问题得到了很大程度的解决，尽管各方对推出创业板市场的决心很大，但创业板市场何时推出仍然存在一定的变数。主要原因在于对当前主板市场的影响之担忧、新股发行制度改革方案的出台和实施，以及对风险控制至关重要的交易所上市规则和交易规则的最后出台还有不确定性。

对主板市场的影响

从大的时机来看，目前已经是创业板市场出台的有利时机了，但当前也有一些不利的因素。从理论上说盘面不大的创业板市场不可能对已经足够大的主板市场带来多大冲击，但问题是当前主板市场的“巨人”还很虚弱，目前的平稳在很大程度上得益于宽松货币政策下的纯资金支撑。虽然有关部门的负责人多次强调创业板市场的开通时机与主板市场的状况没有多大关系，但从市场的稳定性角度出发，仍然需要考虑主板市场的承受力。另外，还得考虑对主板一级市场的影响。实际上，自从2008年9月主板IPO实际上就已停止。一旦创业板市场开闸，对那些已经在主板申请上市的企业可能会产生心理上的不平衡，有些企业可能转而冲击创业板。两个市场都是在中国证监会的监管之下，中国证监会必须平衡。其实，创业板市场的开设对主板二级市场的影响肯定会有，但不会太大，这是在任何时候都会存在的，不可能等到所有的因素都是最佳状态，在现实上只有最合适的时机。而至于创业板市场发行要以主板IPO重启为条件更是不足为训，创业板市场发行可能会导致一些在主板市场排队企业的不满，但创业板市场与主板市场在功能和服务对象上毕竟有着区别。创业板市场的尽快开设取决于现实经济增长和发展的需要。

新股发行制度改革

新股发行制度改革的重点，就是要解决长期以来由新股询价所形成的发行价，与交易所上市交易之前集合竞价形成的交易基础价过份背离的问题。这是一个现实问题，因而创业板市场需要使用新的新股发行制度，但这一改革方案如何推出似乎没有时间表。笔者愚钝，不知新股发行制度改革为何这般艰难，能否在短时间内找到解决方案也是未知数。如果找不到方案，为何不先沿用老办法，先从恢复新股发行和市场融资功能开始？

创业板市场定位问题

表面看来，创业板市场的定位似乎是一个早已解决了的问题，从高科技板块到创业板块本身意味着企业范围的放宽。在《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》中没有对创业企业和创业板市场下定义，而只是规定了具体的发行上市条件，其主要有：第一，发行人是依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司，最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。第二，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。第三，最近一期末净资产不少于2000万元，且不存在未弥补亏损。第四，发行后股本总额不少于3000万元。

从这些条件来看，创业板公司应是具备一定的盈利基础，拥有一定的资产规模，且需存续一定期限，具有较高的成长性的企业。尽管没有明确主要对象是科技型企业，但诸多具有自主创新能力的企业显然符合较高成长性的特征。从创业板市场设立的初衷来看，就是为了建立中国的科技创新体系，为服务于自主创新的创业投资提供退出机制。虽然说中国具备相应条件的高科技型的公司（据科技部估计目前有1000多家），然而，高科技类型的企业具有相类似的风险结构，对市场的稳定性可能有不利影响。诸多创业板市场失败的原因在于过份强调高科技性质，造成上市公司结构单一。一些成功的创业板市场正是有各种不同的上市公司作为基础，例如纳斯达克和英国AIM市场，真正高科技股票只有30%。因此，创业板市场应突出成长性，只要具有这一特征并满足上市条件的公司就可以上市，而不必拘泥于哪些行业。创业板拟上市企业，可能是技术上领先，也可能是商业模式有创新，也可能是管理流程上有创新，至于这些企业谁更能得到市场的认同，则由投资者选择。当然，深圳交易所经过几年的摸底，应当对拟上市公司的行业特征和风险特征有了基本认识，并在此基础上可能或应该有一个上市公司的基本规划，从而确保创业板市场在符合基本宗旨的条件下，应有多元化的行业特征。

投资者准入制度

《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第七条规定“创业板市场应当建立与投资者风险承受能力相适应的投资者准入制度，向投资者充分提示投资风险。”这是基于创业板市场风险大，对投资者的判断能力和风险承受能力要求较高的现实，也反映了监管部门对创业板市场稳定发展的良苦用心。如果一些风险承受力差和风险识别能力较差的投资者（特别是资金量不多的个人投资者）进入，可能会造成其难以承受的损失，进而影响社会稳定。然而，究竟投资者准入制度如何建立，则是一个需要探讨的问题。如果对个人投资者设立门槛，可能会违背证券市场的公平原则。如果必须要设立标准，那么具体标准如何设立，如果标准过高，可能会影响许多投资者的积极性。另外，有没有必要对一级市场和二级市场的投资者分别设立门槛。对于投资者准入标准，从国际创业板发展的经验看似乎没有规律可循。投资者初始账户中需要多少量的保证金，是以投资者综合的金融资产还是以投资者在创业板的保证金来计算？更进一步，投资者准入标准能否实行一种弹性的制度，即可以通过市场试错之后再行调整？

转板与退市制度

国外创业板市场的成功经验和失败教训，在于能否建立一个良好的风险保障机制。在许多创业板市场，转板是允许的。从理论上说，选择在哪个市场上市是企业的自由，而且允许已经做大的企业转入主板市场。给企业自由选择权，是吸引优秀创业企业的原因之一。但是，在发展初期企业不应该转板，因为在创业板市场的规模还有限的情况下，转板可能会影响创业板市场的稳定，甚至可能会沦为“二等市场”。另外，转板还需要有一定的成本。

从国内主板市场经验来看，要形成对上市公司的有效约束，必须建立和强化退市制度。为了保持创业板公司的良好质地和市场声誉，对那些连续亏损、经营很不稳定、存在较大风险隐患的创业公司应坚决执行退市制度。在如今中国创业企业比较丰富的情况下，完全有条件实行比较严格的退市制度。

风险控制

如何保持创业板市场的平稳发展一直是我们的理想目标，也是决策层非常谨慎的主要原因。创业板市场的高风险特征决定了创业板市场的风险控制比起主板市场更为重要。创业板市场的风险来自两个方面：一是上市公司的风险。成长性公司因为技术、市场和管理等方面面临着比成熟企业更大的风险。二是创业板市场的风险。创业板上市公司一般盘子比较小，高科技的特征更容易寻找到炒作题材，易被投资者操控，价格涨跌将非常剧烈。因此，对于上市公司风险，需要发挥保荐人的作用；对于创业板市场风险则需要强化公司治理、强化信息披露、细化实际控制人和发起人股东股份退出机制（这种规定应比主板市场更严格）。对于这些风险因素，规则诚然重要，但徒法不足以自行，监管更应到位，执行更应到位。当前主板市场暴露的问题与其说是规则不完善的问题，不如说是监管和执行不到位所致。

如今球已摆在很好的位置上，虽然位置不是特别正，虽然对方还有后卫在顽强把守，虽然对方门将甚是厉害，但时不我待，临门一脚想得过多和犹豫不决只会错失良机。创业板市场对于中国来说是一场金融创新，这种创新直接服务于实体经济，有利于中国的创新能力和国家竞争力的提高，具有强大的国家战略背景。正是由于事关重大，所以中国创业板市场一开始就有着强烈的政府推动背景。只许成功，不许失败。这就给了监管部门和交易所巨大的压力。为此，他们小心翼翼地进行制度设计，尽可能找到一个能较好控制风险同时又能被各方所接受的制度。但现实是，不可能等到所有的制度都建立以后才推出创业板市场，也不可能存在一个让所有人满意的制度，试图建立一个十全十美制度的想法是徒劳的。有些想法可能是出于良好的愿望，但不见得市场就买账；有些想法在理论上可行，但在具体操作层面上就面临诸多问题。对于这些暂时解决不了的问题，最好的办法就是按照市场导向的原则，相信市场的力量，相信投资者，让市场来选择，让时间来试错，在发展中不断完善。有些问题，如果只是逻辑推导和空谈，则永远无法得到满意的答案。因此，对于创业板市场，应当是抓住时机，果断决策，快速推出，否则多年的“呼之欲出”又将“杳如黄鹤”了。

(作者单位：外交学院国际金融研究中心)