钱学宁

在全球经济一体化的背景下，西方国家的金融危机已蔓延成全球性经济危机。由于美联储为拯救金融机构和信用体系，连续减息，释放流动性，全球形成了对美元贬值的忧惧态势。在世界经济局势风云诡谲之际，中国恰逢外汇储备屡创新高。截至2009年3月底，中国外汇储备高达19537亿美元，因此，有关储备财富评价和管理成为经济学者关注的焦点，论战频频。外汇储备贬值论、外汇储备投资效率低下论、外汇储备刺激内需论在经济学界盛行一时。但是，如果对外汇储备的真实经济学含义进行剖析，就会发现，上述三种论调当属金融学伪命题。笔者试就外汇储备的形成和管理原则进行剖析，解释外汇储备的经济学本义，以澄清市场的一般误解。

伪命题之一：外汇储备贬值论

这一论断是基于这几年人民币对外币总体保持升值态势而形成的。对比人民币的升值，外汇储备相对贬值，贬值论调的基础一目了然。其实，从外汇储备形成机制来看，这种论断似是而非。因为中国资本项目严格控制，进出数额不大，游资进出速度快，难以形成长期沉淀，所以仅从经常项目下分析这一问题。企业出口商品或劳务，回收外汇，然后结余外汇通过结售汇制度向银行换回人民币；银行返身向中央银行出售外汇，得到人民币；央行买入外汇，形成外汇储备，同时释放人民币，增加基础货币供给；央行为了对冲这部分富余货币供给（因为这部分收入对应的是对国外提供的商品或劳务，国内并没有对等的供给），发行央行票据进行对冲，使内部货币供求保持平衡。从央行角度来讲，只是让渡了企业收入形成的对国外购买力，形成了对外购买或偿付的支付准备，在央行资产负债表上体现为资产方的“外汇占款”。所以，外汇储备是央行对内部的债务和对外部的债权的中间体。

正确评价外汇储备是否贬值，应该是考察对外的购买力是否降低。国际通货的购买力评价应该兼顾国际大宗商品市场价格和通货本国的物价水平两个方面。从2008年下半年开始，国外大宗商品市场价格逐步回归历史中游水平，由于全球经济不景气，短期之内价格的大幅上升概率并不高。另外，美国一直处于低通货膨胀水平，其他主要国际储备货币属国（如欧元区各国、日本等）的通货膨胀率也基本处于较低位置，所以，外汇储备的对外购买力并没有得到削弱，外汇储备并没有贬值。从内部来将，央行收揽了国内经济体货币错配的损益，代管了对外购买力。人民币的对外升值仅仅表明进口部门换汇成本下降，或是出口商的售汇收益减少，损益留在内部。对外部购买力而言，国民总体财富没有减少。

伪命题之二：外汇储备投资效率低下论

目前中国的外汇储备有一半以上用于美国的国债和美国公司债投资。2008年，为提高外汇储备的使用效率，中国设立了中国投资有限责任公司（简称中投）。诸多学者对购买黑石投资等损失虽然惋惜，但是无人责备，反而对中国购买美国国债非议颇多，声讨其贬值损失。但事实的是非功过本应相反。众所周知，外汇储备的用途之一是国内经济体经常项目下的进口购买支付能力的准备，之二是资本项目下清偿国际债务或国外投资回流的准备。作为外汇需求的储备，外汇储备的管理原则是兼顾安全性和流动性，保障国际收支的均衡。购买美国国债，无疑符合这两个原则。赢利性从来就不应当成为央行管理外汇储备的主要目标，央行也不应当具备实体投资功能。再者，从外汇储备投资实体资产的风险角度看，以购买美国资产为例，购买美元计价的实体资产（非进口商品）后，最终仍要兑换成美元。这样，投资实体资产事实上承担了双重风险：所谓的美元贬值风险并没有规避，同时还要承担实体资产价格下跌的风险。中投购买黑石、平安集团购买富通银行损失惨重就是明显的例子。当前全球经济尚未触底，全球资产价格还行走在下降通道上，此时贸然参与资产投资，风险仍然很大。另外，购买黄金更是无稽之谈。黄金在1973年彻底与美元脱钩后，作为储备的意义已经不大，黄金作为央行储备的地位是逐年下降的。当前黄金价格居于高位更多是缘于历史拜金情结和对冲基金对美元通货膨胀预期的炒作。

美国依然是世界绝对强势的经济体，美元依然是世界绝对占多的国际贸易结算通货和国际储备通货，对美元的信心丧失不可轻易下结论。笔者认为，美联储购买1.15万亿美国国债和金融机构抵押债券的流动性释放措施不会引发全球通货膨胀，原因有以下三点：

第一，美联储以3000亿支持美国财政赤字政策，使政府投资和政府开支得以推进。从美国内部需求角度看，消费需求在短时间内难以恢复，高科技出口国际环境不佳，政府购买与投资成为必然选择。在全球经济不景气、大宗商品价格疲软情况下，这种支出形成通货膨胀压力的概率不高。

第二，美联储购买8500亿抵押债券，主要目的在于增强金融机构流动性，恢复市场信心，使之免遭清算危机或制度因素导致的破产，避免产生大规模金融信用链条的破裂。在私人部门投资疲软、金融机构极度审慎的情况下，基础货币的信用传递渠道基本处于停滞状态，只能游走于金融部门之间，以备金融机构清理整顿之需，不可能大批量通过信贷等渠道流入实体部门而形成市场购买力，刺激价格上涨。虽然近期美国的基础货币大增70%，但是，由于经济活动的不活跃，货币乘数从9倍下降到5.5倍，抵消了广义货币供应量。

第三，国际大宗商品期货市场历来是美元泛滥的蓄水池，也是美元区定价的重要基地，但是，伴随着金融危机深化，大宗商品市场价格逐步回归。在全球经济疲软的背景下，兴风作浪的支持因素并不存在，这些商品期价高涨的概率也不高。

综上所述，目前的美元泛滥并不会形成全球性的通货膨胀。一旦美国投资与就业逐步回升，美国自然不会付出自身通货膨胀失控的代价，美联储也能从容地回收过剩的美元，降低流动性充裕产生的投资消费过热需求。所以，美元和美国国债不大可能崩盘，美国国债依然是相对安全的资产。中国加大购买的决策是完全正确的，也是维护外汇储备购买力的重要手段。

伪命题之三：外汇储备刺激内需论

这是对外汇储备的经济学意义的简单误解。某些著名学者甚至提出把外汇储备直接分给百姓的荒唐方案。前面已经分析过，出口收入经过结售汇制度，已经换成人民币形成了国内财富和购买力。在央行手中，外汇储备是对进口或债务清偿的支付准备，以备国内实体对外之需。央行是无法在自己手中把外汇换成人民币的，央行持有储备只供国内部门需要时回收人民币卖出外汇，同时进行内部货币供应量的释放对冲，这个过程和形成储备过程刚好相反。如果把外汇分给民众进行投资或消费，若要刺激国内市场，民众还是要把外汇换成人民币进行购买，其结果是央行又放出相应的基础货币，和直接通货膨胀无异。若民众进行对外购买，只是徒然增加进口，则对内部供给产生挤出效应，不利于国内需求对内部经济的刺激。所以，外汇储备是一种支付手段的备付，是央行代管的对外财富的索取权，并不是一种国民财政资产，以之刺激内需或简单分给民众则是犯了金融学的常识错误。

这三个伪命题困扰了财经评论界许久，许多批评和建议都曲解了外汇储备的本义。但是，可以看到，中央对于外汇储备问题始终是明智而坚决的，保持了经济决策的正确导向性。首先，央行把持住了外汇储备的本质意义，保证安全性和流动性。在2005年汇率改革之后，央行进行一篮子加权储备货币政策，给币种之间的调整留下足够的运作空间，保证对外购买力的均衡。其次，在保留足够的偿付储备后，央行运用外汇储备购入美国国债或是政府担保的企业债券，旨在保持安全情况下保证较强的流动性。再次，政府已经开始运用外汇储备进行全球战略资源配置，通过各大企业实体进行并购国外实体资产。

基于上面的分析，并结合中国的实际经济结构和发展阶段，笔者认为，对外汇储备的管理应当注意如下安排：

密切关注外汇储备满足流动性的总量和流量管理，保持对外经济关系的稳定。当前中国外汇储备处于历史的最高位，为稳定宏观环境、稳定汇率制度起到了正面积极的作用。但随着金融危机的深化，世界经济格局将产生巨大的变化。首先，美国消费模式的变化导致中国轻工业产品出口受阻。其次，中国更注重制约资源型、高耗能产品的出口。再次，中国积极扩大内需，会增加一定量的进口。这些都使得今后外汇储备增长迅速放缓。所以，中国的高外汇储备只是特定经济阶段的产物，并非常态，对外汇储备存量和增量的变化不可掉以轻心。与此同时，必须有足够的预期，在资本项目逐步放开之后，中国面临的国际资本进出速度必将加快，人民币不可避免成为市场炒作工具。这时汇率调控的艺术性要大大加强，外汇储备必须有足够的保有量，以发挥坚强的稳定锚作用。这种情况下，外汇储备的蓄积是很有必要的，充裕的外汇储备也是1998年中国在东南亚金融危机中扮演中流砥柱的直接原因。

正确定位央行管理的功能范畴，在外汇管理安全性上不可偏离稳健原则，应当合理安排一篮子币种结构，资产分布应仍以低风险固定收益资产为主。安全性是外汇管理的重要原则之一，因此，外汇储备的币种选择应主要配置稳定性强的币种，储备资产的分布应当尽量规避风险资产，配置上应选择高信誉度的固定收益品种。当前，美元依然是世界最具主导权的货币，也看不到美元的崩溃和美元区域大规模通货膨胀的迹象。另外，美联储和美国仍然有货币供应量和国内通货膨胀的主控权，一旦美国本国受到通货膨胀威胁，或是国际大宗商品价格触动美国根本利益，或是美元疲软伤及其国际影响力，美联储的紧缩政策也应该会应声而出。所以，在相当长的一段时间内，我们依然有理由相信美元购买力的稳定，购进美国国债也依然是当前明智的选择。同时，作为美国国债的最大投资者，中国也可借此获得与美国博弈的筹码，督促美国货币政策的稳定，增强国际话语权。

中投应重新进行战略定位，国际风险性资产投资应当归位于国内产业经济实体。如果把中投作为主权投资基金，就必然作为国家战略的执行人，保证国家长期资源配置的全球化采购与投资，在国际上为国家的长期战略储备资源。可惜审视目前中投的投资作为，和国际对冲基金玩法如出一辙，没有体现中投的国家战略责任和鲜明的投资定位，如不改变策略，或成为国际对冲基金的砧板上之鱼肉。所以，中投的设立与战略值得反思，应该把投资策略重心转向如何完成国家长期战略配置或是成为产业收购的战略同盟，完成其他企业力所不及的而又意义重大的收购或投资。

实体资产的国际化投资，则应交给市场化的国内经济实体机构，按照市场规则来进行。随着国际化程度提高，企业必然提升国际参与度，对国际资源和产业分布投资也将日益扩大。在这些经济实体选定合适标的后，用人民币购进外汇进行投资购买。这些投资的战略选择主要指向两大方向：一是对产业上下游的整合，购并产业发展瓶颈项目，整合原材料布局、产品研发与设计、营销与物流等附加值高的产业链部位，增强自主定价能力，融入国际化的核心价值链，从而提升中国的产业结构；二是对高科技应用技术和管理技术的引进，积极引导产业向现代化技术、精细化管理方向发展，提升企业的效率和国际竞争能力，达到质与量的双优化。以上两方面应当交给企业，逐步培养国际投资能力，整合产业链，提升产业结构，改变原有的粗放型、低附加值出口为主的经济格局。

同时，应当审慎进入不熟悉的市场，不打无准备之仗。在国际大宗商品市场、金融产品市场、股权或资产市场，中国的各个大型机构都曾有过惨痛教训。上溯到20世纪90年代的中国有色、中国五矿的期货市场博弈，直到这几年的中航油燃料油期货交易、航空公司原油期权合约、中资银行购买次债衍生品、平安购买富通银行股权等无一不折戟沉沙，铩羽而归。在成熟的国际市场面前，中国机构的投资能力显然还不足以应对。国际金融市场上，对冲基金的资金整合能力、金融工具运用能力都远超中国的机构，贸然参与投机是成算不大的。应当尽量避免重蹈覆辙，逐步培养国际型金融人才和专业机构，积极但谨慎地逐步参与国际金融市场的博弈。

纵览汇改之后的几年里，央行对汇率制度、储备调节等还是秉持了可控性、渐进性的基本原则。所以，针对国际经济形势的变化，央行还需把持外汇储备总量上的稳定，还需把安全性、流动性作为第一原则。在这个基础上，国家利用储备富余部分进行长期化、国际化战略的运作，并主动规避金融衍生品市场的漩涡。同时，支持企业逐步走向国际市场，真正参与国际化竞争，利用外汇储备购进企业的真正必需品，对产业链进行全面的整合和提升。

(作者单位：中国社会科学院金融研究所)