张　涛

摘要：正确地分析判断经济金融形势，是制定和执行货币政策的基础。本文首先分析了当前的国际宏观经济形势，然后具体分析了我国当前的宏观经济金融形势，并在此基础上阐释了我国货币政策的选择。

关键词：经济；金融；形势；货币政策

中图分类号：F830文献标识码：B文章编号：1674-2265（2009）05-0003-04

当前经济形势复杂多变，中央银行对形势的关注，更加依赖于基层的调查和监测分析工作。本文从宏观分析中经常重点关注的指标与数据入手，分析当前的经济金融形势和货币政策选择。

一、国际宏观经济形势

在经济全球化的背景下，国内宏观经济形势很大程度上与国际形势相关。任何认为当前危机都仅仅由美国或欧洲自己负责的想法是不客观的。当前，我国在国际经济中的地位和所起到的作用愈益提高和增强，所以分析国内形势必须关注国际经济的基本面。

（一）全球经济增速放缓

按照国际货币基金组织（IMF）每三个月发布一次的全球经济走势分析和预测数据，无论是新兴市场国家还是发达国家，全球不同经济体经济波动的走势是高度一致的。所不同的是，2000年以来，新兴市场国家经济增长率远高于发达国家，而2006年以来全球经济逐步进入下行周期。据IMF最新预测，按照购买力平价计算，2009年全球经济增速将下降到0.5%，为二战以来的最低值，如果按照市场汇率计算，全球经济增长率将为负值。这远低于IMF在2008年11月预测全球经济增速1.75%的水平。对比两个不同时期的预测值可以看出，目前对于国际经济形势的看法变得更为悲观，因此IMF下调了各国的经济增速，其中对2009年美国经济增速的预测由-0.7%下调到-1.6%，对欧元区增速的预测由-0.5%下降到-2%，对中国经济增速的预测也由8.5%下调到6.7%。

（二）全球通货膨胀压力减退

在目前世界经济融合程度不断提高的状况下，任何一个国家出现的问题，都可能映射出其他国家同样或类似的问题。如2008年英国北岩银行出现挤提，随后美国二三线银行出现情况，最终暴露出美国几家大机构的问题。再如冰岛，一个国家出现问题后，通过类似分析发现很多东欧国家也存在同样的隐患。因此，分析当前通货膨胀或紧缩问题，不仅要关注国内物价，还应比较分析各国的价格变动状况。由于经济活动收缩以及各种商品价格下行，全球的通货膨胀压力大为减弱。从IMF的预测情况看，全球不同经济体CPI和重要商品如金属、食品的价格指数走势将于2009年下半年或2010年前探底。预计2009年全球通货膨胀将有一个较大的下降。一些国家已经将对通货膨胀的防范让位于对通货紧缩的担忧。从联合国分析预测机构对各国通货膨胀率的预测数据看，各国价格波动走势相同，通货紧缩趋势似乎有所抬头。

（三）全球贸易增速下滑

从全球经济基本面看，贸易需求的总量在萎缩，甚至在2008年金融危机前，就已经出现了下滑的趋势。进入2008年，由于美国进口增速减缓，全球贸易增速更是急速下降，由2007年的6.3%，下降到2008年上半年的4.4%。2008年下半年来，减缓趋势更为明显。因此当前我国贸易总额的下滑，不能简单地将责任归咎于人民币的升值。从贸易增长幅度的视角看，危机前高增长的贸易额是不可持续的。新兴市场国家在经济起飞初期都是发展出口导向型经济，而当时的国际经济和贸易形势提供了这种需求，从而产生了亚洲四小龙和日本经济的腾飞。对于我国，二十世纪80年代后期以来至2000年上半年，也抓住了同样的机遇。2006年以来世界经济的下滑走势，如果演变成相当长一段时间的下行周期，那么我们将不得不面临产业结构和产能布局如何调整的问题。

（四）美元硬着陆风险上升

从目前世界货币格局看，美元是核心货币，贸易投资的80%以上通过美元结算。欧元诞生后，被人们寄予了厚望，但现在看来，欧元还不能成为一支独立的力量取代美元。从亚洲来看，日元在这次金融风暴中受到的打击也很大，对比我国2008年四季度的GDP增长6.8%，日本同期经济增长为-12%以上，这对于一个经济大国来讲是十分罕见的。目前，许多欧洲金融机构发现他们正处于破产的边缘，新兴工业化国家由于石油等大宗商品价格的急剧下跌而前景堪忧，其他一些金融机构被迫去杠杆化。种种原因使得美国国债这种安全的资产受到金融机构的追捧，国债利率几乎下降为零。但是这也使得美国的外债水平达到一个可怕的高度。只要去杠杆化等因素逆转，美元重回跌势，硬着陆风险将急剧增大。

（五）资金市场依然紧张，股票价格持续下跌

在全球金融市场中，资金市场依然呈现紧张状况，具体表现为：一是衡量资金借贷成本的利差指标（3个月的LIBOR利率与3个月期的美国国债利率之差）持续在高位运行。2000-2007年前该指标一直保持在1个百分点以下，2007年上半年迅速冲高到2.5个百分点，在金融危机加重的2008年9月-10月，迅速攀升到高点。如此高的利差意味着资金市场几乎陷入停顿状态。从最近的数据看，目前这一利差有所下降，但与历史低位相比，仍处于高位，说明资金市场仍处于非常谨慎的时期。而此时的背景，是在各国采取了大量的超常规救助措施后仍然如此，说明目前的资金市场仍处于紧张的状态。二是通过银行贷款、债券及股票发行等渠道的筹资额在2009年持续紧缩。2007年下半年以来，三大渠道的发行速度一直在放缓，其中受打击最大的是股票市场。全球来看，欧洲的筹资渠道同我国相似，主要是靠银行信贷，而在美国，银行信贷的作用相对较小，更多的是靠债券、股票等资本市场直接融资，总体来看，三大市场的资金面持续紧张。

摩根斯坦利股票综合指数（MSCI）表明（如图1），全球股票价格持续下跌，由2007年最高点下跌了约60%，其中新兴工业化国家的股市下跌更为剧烈，反映出新兴市场国家资本市场的不成熟。

（六）全球经济救助措施

为了刺激经济增长，各国政府纷纷动用财政和货币政策，营造宽松的发展环境。一是增加预算赤字，实施积极的财政刺激计划。从2002年以来，各国财政预算赤字占GDP的比重结束了下降趋势，转而不断上升，至2007年达到高点后再出现下降。但图2中的曲线尚不能完全反映真实状况，例如各国央行购买国债的做法，目前尚没有列入政府的开支。但从美国的做法看，近期美国财政部与美联储签署协议，其中就包含当前美联储购买国债的支出和干预经济而在美联储资产负债表中所产生的损失，将来要划归美国财政部，这一成本有多大，现在还是未知数。二是各国执行宽松的货币政策。2004年以来，全球利率经历了上升和下降两个阶段。美国从2007年次贷危机爆发后，利率进入下降周期。为应对金融危机影响，2008年下半年以来，世界主要经济体均采用了宽松的货币政策应对经济下行的风险。全球协调同步调低利率（如图3），或者直接对市场注入流动性。

二、我国当前宏观经济金融形势

随着全球化进程的加速，我国在金融危机中很难独善其身，金融危机对我国的传导途径主要有四个：一是贸易途径。由于国内贸易对全球经济依赖加深，国际经济波动通过贸易对我国经济发展产生的影响比以往更为明显。二是投资途径。因全球经济放缓，经济运行中的不确定性增加，我国实际利用外资金额处于下行通道。三是财富途径。许多新兴国家通过持有大量的外汇储备，为工业化国家提供融资来源，我国外汇储备规模由2004年末的6千亿美元增加到2008年末的近2万亿美元。巨额的外汇储备易受到外汇市场波动的影响。四是信心途径。国际金融市场的风吹草动，也影响着人们对中国经济的信心。

我国为应对危机采取了积极的措施：一是出台“一揽子”经济刺激计划。包含灾后重建、铁路公路机场城乡电网等基础设施建设、保障性安居工程等七大类投资项目。2009年“两会”后对四万亿投资的构成进行了调整，重点加强了对民生工程的投资。另外还有其他有力度的刺激措施，如确定钢铁、汽车、船舶等十大产业振兴规划；调整增值税项目，减少企业负担，刺激企业投资；扩张财政赤字到9500亿元，其中7500亿元国债用于弥补中央财政赤字，2000亿元国债为中央代地方政府发行；中央财政拿出1000亿元用于补贴消费信贷、就业政策资金、提高中小学教师待遇等，刺激居民消费。

二是实行适度宽松的货币政策。人民银行向市场注入大量流动性，使得货币供应量急剧增加，银行间利率和票据融资利率处于低位。货币政策从信贷控制转为鼓励扩大信贷，对刺激银行贷款的增加发挥了主要作用。M1和M2自2008年11月份以来止跌回升，而且M2上升较快。适度宽松货币政策实施以来，货币供应量的增长和资金市场利率的下降反映了资金供应的基本面宽松，但宽松的资金面是否达到了刺激经济增长的作用，以及宏观数据与微观运行是否存在反差尚待关注。从信贷投放来看，2008年下半年以来，人民银行通过调低准备金率、贷款利率等多种手段，各项贷款明显增长。2009年1-2月份全国贷款增长较快。考虑到季节性因素差异后，贷款月环比趋势周期项有回升趋势，从一个侧面表现出了经济的回升迹象。

（一）经济增长有所回升

随着扩张性政策的快速实施以及政府出台产业振兴规划等各种刺激政策的逐渐显效，2009年我国确立了经济增长8%的目标。从当前的经济运行看，出现了一些恢复性增长的亮点：一是工业增加值回升。1-2月累计，全国规模以上工业增加值同比增长3.8%，增幅较上年同期低11.6个百分点；按可比天数计算，累计增长5.2%。2月份，工业增加值月环比增速为4.1%，增幅比上月高31.3个百分点；月环比趋势周期项为1.34%，增幅较上月高0.3个百分点。工业生产增长的企稳迹象显现。二是轻重工业增长双双回升，重工业增速低于轻工业增速。1-2月份，轻工业增加值增长6.5%，增幅较去年同期低7.2个百分点；重工业增长2.7%，增幅较去年同期低13.5个百分点。三是发电量增长由负转正。2月份，全国发电量当月同比在连续下降了3个月后增长5.9%。发电量月环比增速趋势周期项为0.45%，增幅较上月高0.44个百分点，昭示了工业生产增长企稳的信号。四是钢铁生产增长由负转正。2月份，生铁和钢材产量月同比在连续下降5个月、粗钢产量月同比在连续下降4个月后增长由负转正，分别增长8.1%、8.3%和4.9% 。钢铁生产由下降转为增长，预示未来需求可能转暖。五是制造业景气指数（PMI）连续回升三个月。2月份制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，连续三个月回升，个别分类指数（如生产指数、新订单指数）已回升到50%临界点以上。六是存货增速回落势头减缓，存货占销售比重增速减缓。当前各行业存货下调速度趋缓，同时受大宗商品价格波动的影响，此轮存货调整中，采掘冶炼行业、原材料生产行业的存货增速波动幅度高于生产资料制造业和消费品制造业。另外，从2008年初开始，存货占销售的比重（该指标是反映经济周期变动的先行指标，一般提前6-12个月）环比折年率开始迅速攀升，经季节调整后，至2009年2月份，该指标的环比折年率为51%，比上月高点下降12个百分点，显示存货占销售比增速有所减缓。

（二）经济增长“三驾马车”的趋势向好

一是消费同比增长回落，环比增速回升。从消费指标看，社会消费品零售总额月度变动同比走势仍处于下降阶段，剔除季节因素和不规则因素后，2月份社会消费品零售总额趋势周期项月环比名义增长折年率有所回升，为16.78%，比上月回升5.5个百分点。二是固定资产投资加快增长。1-2月，城镇固定资产投资名义增长26.5%，实际增长27.8%，分别比2008年同期加快2.2和10.4个百分点。应对投资的快速增长，当前应加强对投资去向的调研分析。如果投资主要投向基础设施建设，可以在较长的周期内产生刺激消费的作用；但如果投资较多地投向了生产领域，且不加以科学的布局，有可能进一步加重前期工业生产中存在的产能过剩问题，加大我国经济硬着陆的可能。三是进口增速回升，出口增速下降，贸易顺差显著回落。2月份，我国实现进出口总值1249.5亿美元，其中出口649.0亿美元，同比增长-25.7%，增速比上月低8.2个百分点，创历史新低；进口600.5亿美元，同比增长-24.1%，增速比上月回升19.0个百分点。由于出口较进口下降更快，当月贸易顺差为48.4亿美元，比上月低342.7亿美元，回落到2005年上半年的水平。对实际进出口值作季节调整后，2月份的实际进口、出口趋势周期项月环比均比上月回升，且回升速度比上月加快。从上述我国进出口的数据变化看，进口和出口同时出现下降，主要反映了外需的迅速下滑。如果此时对原有的产能过剩状况不加以改善，未来经济增长将难以继续依赖出口的拉动。

（三）CPI同比进入到负增长区域

2月份，CPI同比上涨-1.6%，涨幅较上月低2.6个百分点，走势连续第十个月回落，为2002年以来首次负增长。除医疗、家电等指标外，其他各项指标都开始下降，食品价格负增长加重了CPI下行变化。综合全年的翘尾因素和新涨价因素来看，价格下行的压力仍较大，但从2009年来看，年内部分产品的价格调整难以避免，因此新涨价因素影响依然存在。

（四）中国金融体系相对稳健安全

由于金融机构“走出去”的进程刚刚开始，持有境外资产质量相对较少，因此，受危机影响有限，当前商业银行运行平稳、资产质量良好、流动性充足。2009年1月末银行业资本利润率和资产利润率为21.2%和1.3%，分别比上月提高4.1和0.3个百分点，但比上年同期回落1.1和0.01个百分点。1月末，银行业金融机构不良贷款余额15445亿元，比上月末减少142亿元；剔除农行剥离因素，比上年同期减少186亿元；不良贷款率4.6%，比上月末降低0.3个百分点；剔除农行剥离因素，比上年同期下降1.4个百分点。

（五）其他方面

除了上述宏观经济基本面的数据，在房产、股市、企业生产等方面也存在息息相关的变化。一是房屋销售价格企稳。2月份，全国房屋销售价格同比下跌1.2%，跌幅比上月扩大了0.3个百分点；环比下跌0.2%，跌幅与上月持平。其中，新建商品住房销售价格同比下跌1.8%，跌幅比上月扩大了0.4个百分点；环比下跌0.2%，跌幅比上月减小了0.1个百分点。二是股票市场迎来反弹。至2月份，沪深两市股指由2008年11月的最低点上涨了约40%。但是要关注股票市场资金来源的问题，严密监测企业对不同来源资金的运用。三是企业生产回升。企业生产指数、订单指数以及新出口订单指数较上月有较大幅度回升。从调整季节波动后的趋势周期项折年率来看，利润增长自2008年4月起逐月快速下行，11月起下降势头有所减缓，2009年2月为-78%，较上月上升9.4个百分点，表明利润下降势头进一步减缓。

三、我国的货币政策选择

（一）货币政策的基本方向

当前货币政策基本方向是围绕保增长、扩内需、调结构的政策大局，认真执行适度宽松的货币政策。一方面，国际金融危机还在深化和蔓延，全球经济金融形势依然严峻；另一方面，我国经济社会发展的基本面依然保持优势。货币政策必须为保持经济增长的良好势头、减少危机冲击、促进改革与创新和增强经济发展的内在动力服务。

（二）继续保持银行体系流动性合理充裕

充分运用多种公开市场工具组合，继续保持我国银行体系流动性充裕，引导金融机构合理增加信贷投放，实现货币市场利率平稳运行，满足经济发展需要。

（三）继续引导信贷资源向薄弱环节倾斜

一是关注中小企业融资难题，有针对性地解决问题。自2008年下半年以来，人民银行加强对中小企业贷款的统计。从数据看，截至2009年1月，全国中小企业贷款余额11.5万亿元，同比增长17.1%，保持了较快的增长速度。二是关注“三农”问题，切实保障农村稳定、农民富裕、农业发展。

（四）加强对票据融资的监测和分析

2009年1-2月2.6万亿的货币投放总量中，有1万亿左右是通过票据实现。票据资金是流入企业用于原材料采购、技术改造或成为流动性资金，还是转手又进入银行体系，在没有真实贸易背景下，资金由票据市场向存贷款市场流动是否产生套利行为，需对此加强监测与分析。

（责任编辑 代金奎）