章思奇

摘 要 本文从定向增发的模式、利益输送存在的可能性以及相关对策出发分析了如何更好地利用定向增发的运行为我国的上市资本经济服务。

关键词 模式分析 弊端分析 对策分析

中图分类号:F273.1文献标识码:A

随着中国市场经济的不断发展,上市公司股权再融资的需求正在加大,融资的方式逐步由配股转为以定向增发为主。在中国,这种在发达国家资本市场上运用广泛、市场化程度较高的股权再融资方式正在被不断地被创新。在2006年,股权分置改革的顺利完成推动了中国证券市场的进步,为定向增发的推广提供了有利的条件,提升了我国上市公司的价值并促进了各企业之间经营战略上的合作与竞争,解决了投资融资的问题。在未来,随着具体实施细则的不断完善,定向增发仍会是上市公司融资的主要方式,与其相配套的多种资本运作方式也会不断地涌现出来。可对于我国的现实情况来讲,资本市场环境的巨大差距使得定向增发的应用仍处于探索阶段,很多问题不能得到有效解决。其中,定向增发背后的利益输送问题研究就具有一定的实用价值和现实意义。

一、定向增发的模式分析

定向增发是指上市公司采用非公开方式,向特定对象发行股票的行为,既发行非公开的股票。国家对定向增发的要求也比较多,如《上市公司证券发行管理办法》就是现行的比较完备的法规。我国上市公司的定向增发模式不外乎资产并购、财务并购、和两者相结合这三种模式。上市公司通过向特定对象增发股份来收购其所持有的资产为资产并购型的定向增发,这种多为非现金资产,比如股权、债权、实物资产的并购和重组等。其中所指的特定对象一般是上市公司控股股东或其他关联方,其中的资产并购就是企业集团化的一种目标形式,通常会涉及到上市公司的公司收购行为及重大的企业资产重组行为,目前市场上以上市为目的的定向增发便是资产并购型定向增发的代表之一。上市公司通过向特定对象增发股份,以融入公司经营发展所需要的资金称之为财务型定向增发。其特定对象主要是证券投资基金管理公司、财务公司、保险机构、信托投资公司、QFII等,一般都不参与公司的决策和经营,只是进行一些资金配合和财务支持已达到增发企业收入大量资金扩大其流动性的目的。另外还有两者结合的增发模式,上市公司通过增发获得资金的同时,反向收购控股股东的优质资产,这种增发模式适用于那些控股股东将部分优质资产变现的上市公司,其增发目的比较明显增发后的产业改变也比较巨大。这些增发模式是目前市场上比较普遍的,其固定模式的背后是利益共鸣和资产优化的驱动。

二、我国定向增发运行背后的弊端分析

(一)研究上的弊端。

国外的定向增发模式已经形成了一定的规模,拥有了较为完备的运行体系,可是对我国的上市公司来讲,资本市场环境的巨大差距使得定向增发的应用仍处于摸索阶段,其运作模式和相关法规还不成熟,各种各样的问题还不能得到合理的解决。还有,目前国内缺少对上市公司定向增发行为进行深入系统的研究人员,导致定向增发方式的规范和运行的推广还有较大的难度。想要改变这种现状,必须深入研究定向增发体系的相关问题,快速的找到符合我国资本市场环境的新型资本运作方式以及相关的应用途径,全面提高资本市场的活力和效率,才能更好的明确资本市场的发展方向并作出合理的经济决策。

(二)企业自身的问题。

我国企业自国营化向市场化转变所经历的时间较长,有一定的自身缺陷有待进一步完备,企业内部管理混乱、家族式的领导介入、企业分红问题严重等都是企业自身存在的问题。其中A股市场的公司绝大多数属于中小型企业,企业规模决定了其不能和国际上较大的上市公司相比,可在实际在我国中小企业其实更适合采用定向增发的融资方式,定向增发可以化解小企业的财务危机,增强其抵抗市场变动的能力。可现在的一些利益输送问题使得定向增发不能合理地为上市的中小企业和投资者带来更多的现实利益,除了是我国现有规定的弊端以外,也不能不说是企业自身存在的一些问题。

(三)利益输送问题。

到底有没有上市公司利益输送的问题呢?通过分析表明,上市公司有压低定向增发价格向大股东利益输送的迹象,前些年的定向增发数据研究发现,这种现象比较明显,而定向增发由于有非关联股东的参与,虽然定向增发的价格在表面没有被压低,看似没有只向控股股东等关联性股东定向增发的企业,但有通过定向增发向上市公司注入不良资产以达到利益输送目的的迹象还是有的,还有极少数上市公司通过明显的分红手段向大股东进行利益输送,这是一种极其恶劣的利益输送问题,会影响多方面的经济利益。

(四)侵害小股东利益问题。

上市公司在实施定向增发过程中,由于现行的相关政策对其监管难度较大,会出现利益输送、关联交易等侵害小股东利益的行为。

1、不合理置换。

定向增发能够带来公司每股价值大幅增值的利益,使上市公司变的比较强大,而且这种输入还可以减少与大股东的关联交易,完善公司管理治理结构,更给公司业绩成长带来巨大的飞跃,给企业自身发展带来无穷的力量。但是实际上,由于关联交易最容易造成非公允价格定价,其交易又极其隐蔽,某些控股股东便利用其控制地位以牺牲上市公司及广大中小股东的正当利益为前提,保证自己的利益。最常见的做法是以不合理的高价将其产品或劣质资产出售或置换给上市公司,换取上市公司的现金或优良资产,这样会在股票发行的两笔买与卖中,对中小股东造成双重侵害,控股股东或得利益,从而成为个别大股东掏空上市公司或相关联方输送利益的一种恶劣方法。

2、实现高价套现及利益输送。

一些上市公司会利用定价的问题来实现高价套现和利益输送。如:《证券发行管理办法》对上市公司的规定“定向增发价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之90。”《上市公司非公开发行股票实施细则》第七条又对定价基准日进行了规定“定价基准日可以是股东大会决议公告日,还有可能是发行期的首日。”这样的规定,使得大股东以及参与非公开发行的特定对象可以在时间上作出更加有利于自己利益的选择。更多的上市公司都是选择董事会决议公告日,这样一来上市公司控股股东及其关联方能利用信息优势和资金优势刻意打压股价,大股东等特定对象能以更低的价格来获取上市公司的股份,反之,较低的定向增发价格为定向增发的对象预留了较大的赢利空间,明显是一种利益输送行为。公开发行的就变成了高价,中小投资者的利益又从何保障?如:大股东控制的上市公司在定向增发前,以刻意隐藏利润、释放利空消息、联手庄家砸盘等都是这一弊端的反映。这种利益空间的高价套现的利益输送归根揭底还是管理制度的弊端,要从源头上进行改变就要完善其规范,也可以从监管力度上入手。

三、改变这种利益输送问题的对策研究

(一)强化评估、操作规范。

要想从根本上改变利益输送问题,监管部门必须更加细化定向增发的操作规范,严格制定定向增发拟注入资产的估价标准。目前,我国资产评估体系仍不完善,上市公司实行定向增发拟注入资产的定价基本上以资产评估报告为准则,评估定价又主要以账面净资产为基础,可实际上看待一个企业的标准不单单是账面上的资金量,对具体利好程度而言,则还取决于发行价格与资产收购的价格以及资产的优质程度,更要考虑到该注入资产的盈利能力和对上市公司业绩的提升作用,这种简单的评估会不利于正常的定向增发。更有甚者,有进行资产不等价兑换的行为,这都是评估体系不完善的原因,这显然不利于保护中小股东利益。证监会应当制定新的实施细则,包括对置入资产的种类、质量、数量等进行约束,规范新的估价标准,在资产评估过程中应重视注入资产的净资产收益率及未来盈利能力的评价这才是切实可行的,会最大程度的确保定向增发完成后每股盈利能力的增强。另外,还要强化定向增发实施操作的规范以及完成后的事后监管制度。

(二)严厉查处不合理利益输送行为。

1、要想制止不合理的利用输送问题,就必须进一步细化和强化有关规定,做到“有法可依,依法办事”。必须保证证监会在强调定向增发发行定价市场化的同时,进一步完善上市公司股价异动的监督约束机制,根据有关的规定对各类操纵股价行为必须严打并加大惩处力度,如:延长其定向增发的审批期限、随时跟踪调查其定向增发过程等要求。

2、提高定向增发的要求。定向增发规定发行对象不得超过10人,发行股份12个月内(大股东认购的为36个月)不得转让,发行价不得低于定价基准日价格的90%,以及募资用途需符合国家产业政策、上市公司及其高管不得有违规行为等。其实这些要求还是比较宽松的,对一些不合理的利益输送问题没有一定的控制作用。为了防止一些上市公司向大股东定向增发前向大股东输送利益,证监会应对定向增发的要求作出有关的规定,保证企业定向增发行为的目的纯良,对不和规定的可以暂缓审批其定向增发申报,取消其融资的资格。

3、规范停牌行为。在定向增发行为过程中,我国没有明确定向增发过程中的停牌时限的规则。假设如果某上市公司迟迟不推出向特定对象发行股票的董事会预案,它的股票也就可以不复牌,还是会从中影响了流通股股东的流通权。比如:在牛市中,停牌时间的制度缺失使得散户错过了较好的抛出获利机会;在熊市中则会错过“斩仓”的好机会。由此可见加快定向增发的审批效率,明确定向增发停牌时间安排细则是多么的重要。相关的法规应具体规定定向增发审批周期和停牌期的问题,不仅仅会保护企业的利益还会加大企业进行利益输送的操作时间和空间,加大其风险程度,从而达到制约作用。

4、关注价格。证监会要对只面向关联股东的定向增发,密切关注其定向增发的价格,做到合理的制约管理。对压低发行价格的定向增发,发行前如果及时发现的,证监会要做到不予审批或延期审批;发行后及时发现的,证监会在发现后则应该给予处罚,做到依章办事,起到警示作用。

(三)鼓励机构投资者参与定向增发。

从前面的多项研究可以看出,当机构投资者参与定向增发时,使定向增发过程更加市场化,避免了多种问题的出现。我们为了防止定向增发只向控股股东增发时存在压低发行价格、向控股股东进行利益输送的行为,必须做到积极应对。比如, 中关村代办股份转让系统的实验性发展,推动了相当一批中小企业实施股份的定向增发,中关村已有300多家企业完成股份制的定向增发,这些小企业的投资者会合理地参加定向增发,对关联的股东也是一个量变到质变的制约。 证监会应该积极倡导机构投资者参与定向增发,因为,证监会在进行定向增发的审批时,可以采取一些措施和规定。如:有机构投资者参与的定向增发,可以算作一个通过审批的有利条件,可以率先通过审批,这样规定是为了使机构投资者能够在定向增发中,对关联股东来说起到一个制衡的规定,做到制约的作用,从而使定向增发的价格制定得更为合理,达到保护广大中小股东利益的目的。另外,对只面向关联股东的定向增发,证监会在审批时,应该密切关注定向增发的价格。对压低发行价格的定向增发,发行前发现的,将不予审批,发行后发现的,则应该给予处罚。

(四)合作型的定向增发。

现在,定向增发是一种常用手段,可是实际上还是大鱼吃小鱼的收购融资方式较多。收购后,掌握控制权的一方还是有一定的优势,这种优势就有可能转变为一种由于控制权偏离而产生的利益输送问题。虽然实施定向增发后可以完善上市公司产业链条,保证重组完成后上市公司资产和业务的完整性,还能大幅度化解上市公司的财务风险,降低上市公司的资产负债率,增强上市公司的抵抗风险的能力,但是如果出现利益输送问题,定向增发可以使上市公司在不动用大量现金的情况下就获得优质资产出现了大股东套现的情况。所以,我们必须增加收购过程中的透明度和规范性,保证广大股东(特别是中小股东)的利益。这时就特别要关注收购时的合作倾向,试想一下,如果是小的购入方筹到足够的钱收购了大公司,并且掌握着并购后企业的命运,那就只是一次以小博大的收购,如果作为购入方的小公司是一家上市公司,被收购的大公司是非上市公司,那么这种收购实质上就变成了大公司借小公司原有的上市公司的壳上市,小企业的利益并没有得到保证,其资产也没有因为定向增发而发生改变。为了避免这些并购中出现的问题,我们在融资过程要保证“利益合作”的原则,最好在旗鼓相当的企业之间进行定向增发的方式是一种借鉴国外的新模式。国内也有借鉴这样的原则实现定向增发并避免利益输送的事例,如:今年“鲁能系”资产重组,广宇发展拟以9.88元/股的价格,向鲁能集团定向增发不超过7亿股,以购买后者旗下预估值约59.2亿元的房地产资产。金马集团今日也公布资产重组方案,拟以14.22元/股的价格,向实际控制人鲁能集团发行不超过4亿股,购入后者持有的预估值53.1亿元的煤电资产。那么可以看出,在这样的定向增发过程中广宇添得看一定的地产,而金马得到了煤电行业的优势,按照鲁能集团的发展战略,金马集团将成其煤电资产的整合平台。金马集团也表示,通过河曲电煤、河曲发电和王曲发电的股权注入,公司可以有效整合鲁能集团持有的山西省区域的煤炭及火电资源,提高煤电资源综合开发利用效率,做大做强煤电产业,提高企业的自身能力。进行的这样合作式标准的定向增发,几乎逃避了所有可能遇到的利益输送问题,扩大后的集体更适合上市公司的经济利益。

总之,要想利益定向增发的运行为我国的上市资本经济服务,其方案在实施过程中大股东和中小股东之间的利益协同问题是十分重要的,分析其理论根源和制度成因对完善定向增发的运行有必要的启示意义,只有先研究后运用,才能更好地发挥定向增发在融资方面的无限潜力。被市场和监管层普遍寄予了多重期望的定向增发,在融资、改进公司管理上的作用是巨大的,但其本质上也是辩证的,有优势也就有弊端,只有当相应的理论约束条件和制度研究前提得到满足时,才能有效发挥其利益作用,而不是成为大股东利用上市公司进行利益输送的工具。

(作者单位:浙江工商大学)

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