李传恺

摘要：本文通过具体分析经典CAPM模型的理论假设和经验假设，并总结二十世纪90年代以来国内所做的关于经典CAPM模型的实证检验结果，发现经典CAPM模型假设的条件与中国证券市场的发展状况有较大差异，经典CAPM模型不适用于中国证券市场。

关键词：CAPM；理论假设；经验假设

中图分类号：F830文献标识码：B文章编号：1674-2265（2009）04-0068-02

一、经典CAPM模型理论假设

均值—方差模型的核心思想是在投资组合期望收益一定的基础上投资组合方差最小化。

在CAPM模型的假设中属于均值—方差模型假设的有：（1）使用期望效用假设。在这种假设下，确定每种可能的资产的回报支付概率，对每一个可能的消费设定一个指标，即效用函数，从而选择能够使这个效用函数的期望值最大的投资策略。（2）偏好关系的期望效用表示。（3）期望效用的时序可加性假设，即假设个体在某一时期的消费不会影响到任何其它时期的消费愿望。（4）投资者通过投资组合的期望收益率和方差来评价这个投资组合，在方差相等的条件下，选择期望收益率高的组合；在期望收益率一定的情况下，选择具有较小方差的组合。（5）每一个资产都是无限可分的。这意味着如果投资者愿意的话，他可以购买一个股份的一部分。（6）投资者可以以一个无风险利率贷出或借入资金。事实上借贷资金存在利差。（7）税收和交易成本均忽略不计。在进行实际投资时，存在着税收和交易成本的限制。

在以上均值—方差模型的假设基础上，资本资产定价模型又加上了以下假设：（1）所有投资者都有相同的投资期限。在证券市场上，人们会根据自身的资金状况和市场条件选择投资期限，另外投资者投资偏好不同，选择出来的投资期限肯定是有差异的。（2）对于所有投资者，无风险利率相同。在投资期限相同的基础上，无风险利率可以认为是相同的。（3）对于所有投资者，信息是免费的并且是立等可取的。这显然是不可能达到的，对于投资者来说信息往往是不充分的，要获得信息需要付出较大的成本。（4）投资者具有相同的预期，即他们对预期回报率、标准差和证券之间的协方差有相同的理解。现实中投资者对风险和收益的认识是不一致的，大多数散户是从猜测、感觉、政策等出发来进行投资，显然也不会有相同的预期。

通过以上假设，资本资产定价模型将实际情况简化成为一个极端的情形，每一个投资者拥有相同的信息，并对证券前景有一致的看法，任何阻碍投资的摩擦都不存在，这些假设与现实的差异可能导致实证结果与模型的不一致性。

二、经典CAPM模型经验假设

在将理论模型应用于实证分析时，通常以模型假设或者数据说明的形式间接地指出经验假设，从而使得实证检验成为可能，这是建立在理论假设上的再一次假设，而不同的经验假设可能会产生不同的实证结果。本文将探讨几个主要的经验假设。

（一）稳定的收益分布假设

在CAPM中，投资者知道每一个特定投资期内的收益分布。为方便参数的估计，我们经常假设收益分布是稳定的，同时假设收益在时间上是独立的，即通常所说的独立同分布假设。在实证研究中，许多学者还引入了收益服从正态分布的假设，使收益率服从正态的独立同分布。正态性假设最显著的一个特点是任何正态收益的凸组合仍然是正态的。正态性假设只是为使模型简化和估计量的性质优良，很多情况下可以放松正态性假设。

（二）市场代理(market proxy)假设

在经验分析中，需要找到一个组合来替代理论上的市场组合，这个组合被称为市场代理。一般的经验分析认为，市场组合仅仅包含普通股票。理论上，CAPM中的市场组合应当不仅包括交易的金融资产，而且包含房地产、人力资本以及耐用消费品。即使将市场组合局限于交易的金融资产，我们也不能确认市场组合是仅仅包含普通股票，还是也包括债券或其他的金融资产。Stambaugh在实证分析中发现，在包含普通股票的情况下扩大市场组合的范围，CAPM的检验并不敏感，原因归咎于扩大后的市场收益的变化能被普通股票的收益所解释。从Stambaugh的研究结果看，选择股票市场指数作为市场代理具有一定的合理性。

（三）持有期假设

CAPM并没有指出投资者对资产(资产组合)的持有期是多长，在实证研究中，国外学者多采用月收益率，而国内学者多采用日或周收益率。产生这种差异的主要原因是国内证券市场的发展历程较短，相对于国外成熟的证券市场，可采用的数据有限，为增加有用的数据，只有采用较高频的数据。然而，持有期的假设与稳定的收益分布有一定的联系。通常持有期越长，单个资产收益的分布就越近似于正态分布。如果采用周收益或日收益，单个资产的收益分布与正态分布有显著差异。此时，传统的方法是度量投资组合的收益而不是单个资产的收益，以克服收益分布显著异于正态分布的缺点。由中心极限定理可知，由多个资产组成的资产组合的收益分布近似于正态分布，资产数越多，正态性越显著。

（四）收益代理假设

CAPM中提到的收益是指实际收益，价格也是实际价格。然而，通常我们观察到的却是名义价格和名义收益。实证研究中的理想情况是，将消除了通货膨胀因素的价格或收益当作实际价格或收益；而我们可以得到的反映通货膨胀程度的消费价格指数（CPI）则是低频的，不能完全反映通货膨胀的高频变化。在研究CAPM模型时，经典的做法是，假设名义的无风险利率已经包含了通货膨胀的因素，将名义价格计算的超额收益作为实际超额收益的代理。

三、经典CAPM模型在我国资本市场的实证检验

施东辉（1996）所作的实证分析中，发现系统性风险与预期收益呈现出一种负相关的关系，非系统性风险对股票收益有着重要的影响，系统性风险与预期收益不存在明显的线性关系。

杨朝军、邢靖（1998）对我国股票市场的价格行为进行了研究，结论表明我国股票市场风险和收益的关系并不如CAPM 理论所预期的那样，系统风险并非是决定收益的唯一因素；并且尚有其他因素影响股票收益率，如股本规模、可流通股占总股本的比例等。各因素对收益影响的重要性随时间而变化。

陈小悦、孙爱军（2000）检验CAPM 在中国股市的有效性，结果表明 对中国股市的平均收益不具有解释能力，否定了其在中国股市的有效性假设。

靳云汇、刘霖（2001）利用多种方法检验了CAPM 在中国股票市场上的适用性，发现无论是否存在无风险资产，都不能否定用以代表市场组合的市场综合指数的均值——方差有效性。但是，股票收益率不仅与 之外的因子有关，而且与之间的关系也不是线性的，这说明CAPM 并不适用于中国股市。

毛晶莹（2004）对深圳证券市场进行了CAPM 实证检验， 发现深圳证券市场的系统风险与股票收益之间存在着负线性相关关系，并且存在其他风险因素影响股票收益。非系统风险也与股票收益存在负线性相关关系，CAPM 在深圳证券市场不成立。

虽然以上文献中使用的经验假设存在差别，但得到的实证结论基本一致，即经典CAPM模型不适用于中国证券市场。中国证券市场发展起步晚，市场有效性差，加之股票流通性比例较低，信息公开化程度低，投资者结构畸形，投资理念不成熟，使得CAPM模型假设条件远远得不到满足，未加修正的模型几乎没有任何应用意义。

参考文献：

[1]罗登跃，王春峰，房振明.CAPM有效性检验的新方法——基于系统方程的检验[J].统计与决策，2006.

[2]王早.CAPM模型应用于房地产股票市场的有效性检验[J].重庆师范大学学报：自然科学版，2007.

[3]施东辉. 中国股市微观行为理论与实证[M].上海远东出版社 2001.

[4]杨朝军，邢靖. 上海证券市场CAPM实证检验[J].上海交通大学学报，1998.

[5]陈小悦，孙爱军. CAPM在中国股市的有效性检验[J].北京大学学报：哲学社会科学版， 2000.

[6] 靳云汇，刘霖.中国股票市场CAPM的实证研究[J]. 金融研究，2001.

[7]毛晶莹.CAPM在中国深圳证券市场的实证检验[J]. 集美大学学报：哲学社会科学版，2004.

（责任编辑 代金奎）