陈　华　赵　俊

摘要：本文在总结金融危机传导机制的基础上，从国内与国外两个角度分析了美国金融危机如何从房地产市场传导至信贷市场、从信贷市场传导至资本市场、由金融市场传导至实体经济、由国内传导至全球的路径。最后得出简要结论。

关键词：金融危机；传导机制；路径

Abstract：This article， based on the summarization of the financial crisis conduction mechanism， analyzed the crisis conduction channel from two perspectives: Domestic and foreign. It includes: the crisis conducted from real estate markets to credit markets， from credit markets to capital markets， from financial markets to the real economy and how the crisis affected the global economy. Furthermore， the paper made a brief conclusion.

Key Words：financial crisis，conduction mechanism，channel

中图分类号：F831.59文献标识码：A文章编号：1674-2265（2009）04-0016-04

2007年2月爆发的美国金融危机，至今已经有两年多的时间。这场金融危机最初爆发于房地产市场，之后迅速蔓延，波及信贷市场、资本市场，继而冲击全球的金融机构与金融市场。如今，金融危机已经扩展到实体经济，演化为经济危机。在经济全球化的今天，金融危机的传导也表现出不一样的特征，研究其传导机制，对于有效防范金融风险具有重大意义。

一、金融危机传导过程分析

从金融系统出现紊乱到实体经济全面衰退存在一系列的过程与环节，所有这些过程和环节的集合即为金融危机的传导机制。金融危机的传导，实际上是一个金融风险形成、积累、转化和扩散的过程，是一个从量变到质变的过程。这个转变过程，也就是相关的经济状态从均衡转向失衡，然后进一步扩散的过程。

金融危机的传导过程可以分为两个层面：一个是危机在不同市场或不同领域之间的传导与扩散过程；另一个是危机在不同地理空间上的传导与扩散过程。

（一）金融危机在不同市场或不同领域之间的传导与扩散过程

从危机的内容来看，金融危机可以分为四种类型：货币危机、外债危机、银行业危机与资本市场危机。随着金融危机的发展与传导，这些危机是相互交叉的，并不是独立的。

1.以货币危机为先导的金融危机的传导与扩散。货币危机源于汇率扭曲。由于国内出现严重的货币供求失衡、资金信贷失衡、资本市场失衡或者是国际收支失衡，国内出现严重的货币汇率高估，从而引发投机性攻击、资本外逃和投资者信心崩溃，这又加剧了国际收支的失衡和本国货币汇率的狂跌，引发了货币危机。货币危机通过传导与扩散机制，特别是信心危机的传导，造成货币供求、资金借贷和资本市场失衡的加剧，引发股市危机和银行业危机，从而形成全面的金融危机。

2. 以外债危机为先导的金融危机的传递与扩散。债务危机的爆发，源于资金信贷和国际收支的失衡。过度地利用外资，导致支付能力的不足和国际收支的严重失衡。过度利用外资也可能是由于国际收支失衡、通货膨胀和资本市场失衡造成。支付能力不足削弱了投资人的信心，造成资金外逃，引发外债危机。外债危机通过传导与扩散机制，可以引发货币危机、资本市场危机和银行业危机，从而形成全面的金融危机。

3. 以银行业危机为先导的金融危机的传导与扩散。银行业危机源于金融机构的内在脆弱性以及由此发生的各种风险——特别是由于过度信贷导致的大量的不良资产。当经济衰退或资金借贷严重失衡时，就出现了信心危机和挤兑，引发了银行业危机。银行业危机爆发后，通过传导和扩散机制，即无力支付存款人存款，导致个人和企业的破产，引发资本市场危机和货币危机。

4.以资本市场危机为先导的金融危机的传导与扩散。资本市场的失衡，除了市场内部原因之外还可能是因为实体经济和产业结构的失衡、经济增长速度的放慢或即将放慢、货币政策的调整、银行业危机、外汇市场危机和债务危机及它们所带来的信心危机而导致。当人们对于金融资产价格、整体经济的信心急剧丧失时，人们会在短时期内采取一致的行动，抛售各种资产特别是有价证券，导致资本市场危机的爆发。资本市场危机的爆发，使企业和个人遭受巨大损失，资金借贷和货币需求出现严重失衡。资本市场危机通过传导和扩散机制，引发银行业危机和货币危机。

（二）金融危机在不同地理空间上的传导与扩散过程

一般来说，金融危机在不同地理空间上的传导与扩散主要有两个载体：一是投资者信心的相互影响；二是资本的流动。货币危机与外债危机主要依靠这两者实现传导。资本市场危机，在各国资本市场相对独立的情况下，主要依靠投资者信心的丧失来传导。

由于各个市场对外联系的密切程度不同，如果起始爆发危机的市场不同，危机在空间上的传导能力是不同的。一般而言，银行业危机在国内不同地区之间的传导能力很高，而跨国度空间的传导能力较小；货币危机和债务危机的跨国度传导能力最高。当然，金融危机在空间上的传导能力，还和影响到的国家或地区的对外开放程度、自身金融体系的稳健程度、外汇储备水平、国际收支情况等因素有关。

可见，金融危机在不同空间和市场之间的传导过程不是截然分开的，而是同步进行的，时间上相互交叉、传导上相互感染、空间上连锁反应，形成极为复杂的传导与扩散机制。

二、美国金融危机成因分析

美国金融危机是金融风险长期积累瞬间爆发的结果。美国金融产品体系像个倒置金字塔，底层是基础资产，如住房贷款、信用卡贷款、工商企业贷款、消费贷款、教育贷款等等，在此基础上构造出金融衍生产品的大厦。伴随着近10年来的金融创新浪潮，以住房贷款等为基础资产，美国的金融衍生产品市场发展迅猛，产品设计得越来越复杂，这些产品的真实价值和风险等方面信息的透明度也随之下降。当风险积累到一定程度，危机就爆发了。

究其原因，主要有以下几点：（1）美联储的加息与房地产市场的降温。长期的低利率政策刺激了美国经济的增长，同时也带来了房地产市场的过度繁荣，在利益的刺激下，衍生金融产品泛滥。美联储的加息为这一切划上了句号，房地产市场迅速降温，违约现象频频出现，由此直接造成了金融机构的流动性不足，点燃了美国金融危机的导火索。（2）金融衍生产品的催化作用。资产证券化的过度使用成了金融危机的催化剂。资产证券化的产生，使资金链得到延长，同时风险也在整体上被扩大了。危机爆发时，迅速波及整个资金链条，激发了系统风险的释放。（3）信息披露不充分。如前所述，美国金融衍生工具迅猛发展，其透明度不断降低，信息不对称现象也因此越发严重，不确定性因素大大增加。（4）政府监管不力。长期以来，美国当局一直注重经济的增长，忽视了信贷风险的控制，金融衍生品的发展也超越了金融监管的范畴。

美国金融危机实际上是金融杠杆的放大效应过度导致了金融泡沫，泡沫破灭必将引发危机。美元的全球流动机制为美国境内金融创新提供了充足的美元货币，这使得华尔街可以将美国境内的收入流最大限度资本化，长年累月下来造成了经济的虚拟化。更重要的是，在此过程中低收入者的收入流一再被杠杆化，形成了杠杆链，这一方面延长了风险源头到最终持有者之间的风险传导路径，另一方面也使得各类金融杠杆的作用交织在一起，使得经济中的风险不断放大，将金融业的脆弱性传导给了整个美国经济。

三、金融危机在美国内部传导的路径分析

美国金融危机爆发不是偶然的，有其内在原因与机理。长期以来美国以过度消费支撑和刺激经济，在创造繁荣的同时，积聚了财政赤字、贸易逆差、资产价格飙升、过度借贷、投机资金泛滥等大量金融风险和经济泡沫，最终促使风险爆发和泡沫破灭。其主要原因就是通过信用创造出了超出自身支付能力的需求，或者说消费未来。这场危机从房地产市场到信贷市场、再到资本市场，从虚拟经济到实体经济，从美国金融市场到全球金融市场，从美国实体经济到全球实体经济，迅速蔓延，给全球经济造成严重的损害。

（一）金融危机在金融市场内部的传导

1. 危机由房地产市场传导至信贷市场。美国金融危机由房地产市场传导至信贷市场是缘自抵押贷款标准放松和抵押贷款产品创新，在这一过程中，贷款金融机构就将房地产市场的风险扩散了，当美联储提高利率、房地产市场大幅下滑、贷款人无力偿还贷款时，导致信贷市场流动性短缺，直接陷入支付危机。

在美国房地产市场一派繁荣景象之时，由于优质按揭市场已经趋于饱和，过热的房地产市场刺激贷款金融机构，向信用并不好的贷款人发放贷款，即发放次级抵押贷款。为了使次级按揭贷款更加具有吸引力，发放次级抵押贷款的金融机构普遍采用2/28或3/27的优惠固定期或浮动期利息结构，也就是在最初的2—3年内给予非常优惠的按揭利率，而后则按市场利率加上一定息差的浮动率来计息。很多对房价上涨或自身收入、信用等级有着良好预期的贷款申请人，都申请到了未来可变利息超过自身接受能力的次级按揭贷款，随即金融机构对于发放次级贷款的条件限制越来越松，其中有两项政策最为冒险：一是购房无需提供首付，全部资金皆可从银行贷款，前几年还可只付利息而不用偿还本金。二是对借款人不做任何信用审核。信贷金融导致了房价非理性的上涨，直至美国住房需求市场很快饱和。这样，当美国进入加息通道以后，购房者还款负担加重，房地产价格下跌，购房者难以将房屋出售或抵押融资，随之出现大量违约，金融机构因此而出现资金链断裂，面临倒闭的风险。金融危机由此从房地产市场传递至信贷市场。

2. 危机在信贷市场与资本市场之间的传导。美国金融危机从信贷市场传导至资本市场是缘自金融衍生工具——资产证券化的助推作用。

资产证券化的核心内容是，只要某项非流动性资产在未来能够产生稳定的现金流，那么该非流动性资产的所有者就能够以未来现金流为基础，将该资产打包成某种形式的债券，通过向资本市场出售债券而收回流动性资金。为了迅速回笼资金以提供更多抵押贷款，它们在投资银行的帮助下，将一部分住房抵押贷款债权从自己的资产负债表中剥离出来，以这部分债权为基础发行住房抵押贷款支持证券（CDO），从而将与该部分抵押贷款债权相关的信用风险转移到持有住房抵押贷款支持证券的机构投资者的资产负债表上。这个证券化过程由一个长长的链条来完成：信贷公司和银行、债权打包服务公司、投资银行、信用评级等中介公司、投资基金、投资基金的投资人。债权打包服务公司将信贷公司和银行的次级抵押贷款打包制成债券“标准件”，由信用评级等中介公司进行信用评级，再由投资银行和投资基金持有或者卖给其他的商业银行、对冲基金等金融机构。从表面上来看，经过证券化后贷款金融机构的风险似乎得到了有效的分散与转移，实际上却扩大了整个金融市场的系统风险。这样次级房地产抵押贷款的信用风险便由制造次级房地产抵押贷款的商业银行转移到资本市场。一旦次级抵押贷款的整体违约率上升，机构投资者持有的次级抵押贷款支持证券的市场价值就会大幅缩水，由于上述机构均实施了以市定价（Market to Market）的会计记账方法，因此即使没有出售贬值的债券发生实际亏损，也要在资产负债表上相应期间进行减记，在利润表上就会表现出相应的亏损，当入不敷出时，连锁反应就会导致整个资本市场发生危机。

反之，资本市场发生危机更加剧了信贷市场的资金紧缩局面。由于自身的资产价值缩水，到资本市场融资亦发生困难，为了满足巴塞尔新资本协议提出的自有资本充足率的规定，商业银行等金融机构不得不降低风险资产在资产组合中的比重，从而导致商业银行的“惜贷”行为。也就是说，资产价格的下跌导致信贷市场出现持续紧缩，危机从资本市场再度传导至信贷市场。

（二）金融危机从金融市场传导至实体经济

美国金融危机爆发以后，投资者开始担心信贷问题是否会演变成为整体经济危机，纷纷出售股票转而持有现金，导致美国股市出现剧烈波动，这一方面通过财富效应影响了居民消费，另一方面通过托宾q效应和金融加速器理论影响了企业投资。

由于储蓄偏低，美国居民的消费模式一直是借贷消费，然而金融危机的爆发打破了此种消费模式长期以来的兴旺周期，受沉重的信贷损失和坏账拖累，金融机构已经不再视消费信贷为无风险业务，信贷紧缩正在向消费紧缩转变。此外，美国经济下滑导致其对能源、金属和农产品等原材料的需求下降，从长期看，需求下降必然导致价格下跌，商品市场也会因此而大幅波动。

金融危机爆发导致的另一个直接结果就是失业率上升。大量的金融机构倒闭使很多人瞬间失业，例如雷曼兄弟的破产就导致2万员工失业，此外还有由于企业无法维持经营而进行的裁员等等，据美国劳工部就业报告数据，美国非农业部门失业人数已达15.9万人，创五年来失业率最高点。因此，金融危机已不可避免地传导到美国实体经

济。

四、金融危机由美国向全球传导的路径分析

（一）贸易渠道的传导

美国是世界上最大的贸易国，长期以来保持对外贸易逆差，主要依靠进口来维持国内消费。金融危机发生以后，美国国民财富大幅缩水，信用规模急剧收缩，居民消费支出因此而减少，通过收入效应作用于有直接贸易关系的国家，进口需求直接减少，由此造成出口国企业利润下降，经济受到冲击。例如，除去价格影响，我国海关总署公布的数据显示，2008年1至7月份出口额同比增长由2007年的超过20%放缓至12%，这种外需的减少短期内是无法由国内需求弥补的，一些出口企业因此而遭受亏损。

（二）金融渠道的传导

美国是世界上金融系统最完善的国家，被认为是最为安全的投资市场，其商业银行、投资银行、对冲基金等金融机构非常发达，美国股市多年以来也一直保持相对稳定的增长，这不但为投资者带来相对丰厚的收入，而且直接导致投资者金融财富的增加，良好的示范效应进一步鼓励了投资者持股的积极性。世界许多国家均持有美国债券、股票及其他金融资产，机构投资者也将大部分资金投入了美国金融市场。

在美国进行资产证券化的过程中，全球很多国家的机构投资者同时参与到了风险扩散的链条中。美国CDO市场的崩溃，导致国内的金融机构倒闭，持有这些金融机构资产的跨国金融机构也遭受了巨额损失。在这一方面，欧洲的银行受到很大的打击，因为欧洲的银行和美国的银行做着同样的操作。如今，欧洲的银行间交易基本上已经无法正常运转，银行与银行之间互相不信任，导致拆借市场处于瘫痪状态。为了达到最低资本充足率和保证金要求，或出于调整资产负债表的需要，亏损的金融机构大幅收缩对另一国家的贷款，将危机传导至下一个国家。危机发生后，全球股市与美国股市同步下跌，很大程度上是由跨国金融机构在全球范围内降低风险资产比重的调整行为所致。在金融危机蔓延的同时美国也在做着投资组合的调整，由于国内资本市场流动性严重不足，美国将部分海外资本撤回，加剧全球短期资本波动。

（三）心理渠道传导

在金融危机爆发以前，投资者对美国经济抱有很高的期望，信心盲目高涨，不顾危机发出的种种征兆及预警信号，不断投入资金，增持美国资产。危机爆发后，投资者又表现极度悲观，从资本市场上仓皇而逃，不再相信政府的政策，这种“羊群效应”进一步恶化了金融危机，甚至一些经济状况良好的边缘国家和地区由于资金流的问题而陷入危机。

五、结论

美国金融危机并没有表现出剧烈的货币危机和债务危机，它更多是隐性的，而不是显性的。实际上，金融危机的真正实质是，美国金融市场滥用信用衍生品的创新、预支市场和社会信用，从而造成信用风险逐渐累积，进而酿成信用危机。这场以银行业危机为先导的金融危机提醒美国，经济发展要更注重于实体经济的发展，而非虚拟经济的虚高。虚拟经济的运行脱离了实体经济的基础，变得更加不稳定，这种不稳定性就造成了经济中的泡沫，一旦泡沫被刺破，将严重损害实体经济。另外，金融监管要跟得上金融工具的创新步伐。任何金融创新都应该立足于战略高度来规划，仅仅满足于技术性的、工程性层面的创新必然会忽视社会性的整体风险。

参考文献：

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[3]窦圣勃.2007年美国金融危机的背景分析[J].现代商贸工业，2008（3）：155—156.

（责任编辑 代金奎）