刘 珂

在相当长的一段时间里,金融学的主流理论是由美国芝加哥商学院的Fama教授于1970年确立的有效市场假说,1980年之后的金融实证研究发现,大量的交易数据并不支持有效市场理论。随着越来越多的市场异常现象被发现,使人们有理由怀疑交易者的行为是否存在一些共同的非理性倾向。要解答这一问题,仅在经济学范畴内寻找答案显然是不够的,人们转而诉诸其他研究人类行为规律的学科——心理学、社会学及人类学等,于是一门心理学、社会学等与金融学的交叉学科——行为金融学逐渐发展壮大起来,到了本世纪初,已经成为一门“显学”。

一、行为金融学的内涵概述

行为金融学是金融学、心理学、行为学、人类学相结合的综合学科O有巨大的生命力。行为金融理论对于原有理性框架中的现代金融理论进行了深刻的反思,从人的角度来解释市场行为,充分考虑市场参与者的心理因素的作用,为人们理解金融市场提供了一个新的视角。行为金融理论是第一个能够有效地解释市场异常行为的理论。行为金融理论以心理学对人类的研究成果为依据,以人们的实际决策心理为出发点讨论投资者的投资决策对市场价格的影响。它注重投资者决策心理的多样性,突破了现代金融理论只注重最优决策模型,简单地认为理性投资决策模型就是决定市场价格变化的实际投资决策模型的假设,使人们对金融市场投资者行为的研究由 “应该怎么做决策”转变到“实际是怎样做决策”,研究更接近实际。因而,尽管现代金融理论依然是对市场价格的最好描述,但行为金融的研究无疑也是很有实际意义的。

行为金融学是在质疑经典金融理论关于投资者理性预期、风险回避、效用最大化的前提预设基础上产生的。之所以称后者为“经典”是因为这一理论是在理性人假设和有效市场假说的严格限定下, 运用数理逻辑与技术, 演绎出一套投资者总是寻求 " 理性的线性、无偏和最优解 " 的相当完美的, 被经济学家奉若神明的金融市场运行机理和金融资产的定价模型, 成为现代金融学的理论基础。Arrow- Debreu 的一般经济均衡理论, Markowitz 的投资组合理论, Sharpe- Lintner- Mossin的资本资产定价模型, Fama 的有效市场理论, Ross 的套利定价理论, Black- Scholes- Merton 的期权定价理论和 Modigliani- Miller 的金融资产结构定理构成这一理论的核心内容。经典金融理论认为: 投资者理性无偏、期望同质、风险厌恶、偏好稳定、追求效用最大化。并且市场信息充分反映资产价格, 投资者无限套利, 均值回归, 市场有效, 收益均衡。然而, 大量的实证研究和观察结果表明金融市场存在价格偏离与收益异常现象, 这些现象无法用理性人假说和现有的定价模型来解释,被称为金融市场 “异象”( anomalies) 。如 “股利之谜”,“股价溢价之谜”,“处置效应”等。大量“异象”无法解释的困窘, 表明了经典金融理论的局限性。在对学科进行审视和反思的过程中, 20 世纪 80 年代以后迅速发展起来的 “行为金融学”( Behavioral Finance)成为了学术界的关注点, 并开始动摇了经典金融理论的权威地位。

而行为金融成为一个引人注目的学派, 是在 20 世纪 80 年代。其代表人物主要是芝加哥大学的塞勒( Thaler) 和耶鲁大学的希勒( Shiler) 。Thaler主要研究了股票回报率的时间序列、投资者的心理账户等问题。Shiler 主要研究了股票价格的异常波动、股市中的“羊群效应”、投机价格与流行心态的关系。由于他们的研究成果能够解释金融市场异常现象, 符合现实, 逐步被学术界认同而成为一个新兴学派。

二、行为金融学的理论基础

行为金融学的三大理论基础——— 期望理论、行为组合理论和行为资产定价模型很好的解释了原有理论基础———有效市场理论所面临的质疑,在金融理论发展中迈出了重大一步。

(一)期望理论

期望理论是行为金融理论的重要基础。kahneman和 Tversky通过实验对比发现,大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者,他们的行为不总是理性的,也并不总是风险规避的。期望理论认为投资者对收益的效用函数是凹函数,而对损失的效用函数是凸函数,表现为投资者在投资账面值损失时更加厌恶风险,而在投资账面值盈利时,随着收益的增加,其满足程度速度减缓。期望理论成为行为金融研究中的代表学说,利用期望理论解释了不少金融市场中的异常现象:如阿莱悖论、股价溢价之谜以及期权微笑等。

(二)行为组合理论(Behavioral Portfolio Theory,BPT)

BPT是由She-frin和Statman在借鉴现代投资组合理论(Modern Portfolio Theory,MPT)有益的部分基础上建立起来的。在MPT中认为投资者应该把注意力集中在整个组合中,最优的组合配置处于均方差有效边界上。但是BPT则认为,现实并非如此,投资者实际构建的资产组合是基于对不同资产风险程度的认识,和投资目的所形成的一种金字塔式的行为资产组合,位于金字塔各层的资产都与特定的目和风险态度相联系,投资者通过综合考虑期望财富、投资安全性、达到期望值的概率等几个因素来选择符合自己愿望的最优资产组合。在BPT中使用了心理账户的概念,分别在两种状态下考察了BPT模型:单一账户行为组合理论(BPT-SA)和多重账户行为组合理论(BPT-MA)。其不同是在前者中投资者同均值方差投资者一样,通过考虑协方差将所有证券组合放在一个心理账户中,而在后者中则将证券组合放入不同的心理账户,并忽视各账户之间的相关性。通过研究发现,BPT的有效边界和MPT的均方差有效边界是不同的,相应地BPT中的最优组合也不同于MPT中的最优组合。应用该理论能够很好地解释一些异常现象,如本土偏好、红利之谜等。BPT在传统金融理论的基础上引入了行为因素,并将二者结合进行了有益的探索,其结果表明在考虑行为后的金融理论更加能说明现实中的一些现象。

(三)行为资产定价模型(Behavioral Asset Pricing Model,BAPM)

该模型是由Shefrin和Statman构筑的用于修正CAPM的假设,使其更加接近现实。BAPM将投资者分为信息交易者和噪声交易者两种类型,并认为他们在市场上相互作用共同决定资产价格。信息交易者即是CAPM下的理性投资者,他们从不犯认知偏差,只是关心资产组合的期望和方差;噪声交易者则不是按照CAPM行事,他们时常犯认知偏差,并非严格按照均方差偏好选择资产组合。当前者在市场上起主导作用时,市场表现为有效率的;当后者在市场中成为代表性交易者时,市场是无效的。该模型还对噪声交易者存在的条件下,市场组合的分布、风险溢价、期限结构、期权定价等问题作了全面研究。在BAPM中由于同时考虑了价值表现特征和效用主义特征,因而它既从无法战胜市场的意义上接受了市场的有效性,又从理性的角度出发拒绝市场的有效性,这对未来金融研究有着深刻的启发意义。

三、行为金融学理论的发展前景

行为金融理论为金融理论的研究提供了变革性的视角。它开拓了金融学的研究思路和方法, 以求完善和修正金融理论, 使其更加可信、有效。客观上, 它把“人”重新放入研究的视野, 以心理学对人类的研究成果为依据, 以人们的实际决策心理为出发点讨论投资者的投资决策对市场价格的影响。它注重投资者决策心理的多样性, 突破了现代金融理论只注重最优决策模型, 简单地认为理性投资决策模型就是决定证券市场价格变化的实际投资决策模型的假设。而传统的现代金融理论通过“理性”原则对金融市场的行为作了理想化的假设,加上严密的数学推理与表达,为金融决策提供了逻辑简明、高度提炼的公式指导。因而行为金融学的引入为金融市场的决策研究,金融资产的定价机制以及投资管理开拓了新视野, 提供了新方法, 而且更加接近金融理论现实。行为金融理论是针对现在被称之为现代金融理论或经典金融理论的缺陷而提出来的, 行为金融学并不试图完全推翻以往的理论,更不是要取代它, 相反它的出现正是要弥补经典理论在个体行为分析上的不足和缺陷。行为金融理论采用实证经济学的研究方法, 从金融市场“现实是什么?”、“实际发生了什么?”出发, 运用心理学, 特别是人类行为决策的研究成果来研究金融市场的运行规律。行为金融理论并不能简单地否定现代金融理论, 如果用行为金融理论的研究成果去弥补标准理论的不足或缺陷, 两种金融理论不断的融合与相互促进、两种研究方法相得益彰, 金融理论的研究必将开创出新的局面。

哈佛大学的兰格(Ellen Langer)在她《思考式学习的力量》一书所提出的三点可以作为衡量推动金融学研究动力的评价标准:1.不应当将数据当成一成不变的商品,而是应看成蕴含创造性思维的不确定和机会的源泉;2.某一个人所构建的对客观世界的看法只是千千万万个构想中的一种;3.那些掌握了大量信息但又不拘泥于某一个特定角度看问题的人最有可能成为推动学科发展的先驱。2002 年诺贝尔经济学奖授予在行为金融学和实验经济学领域做出奠基性贡献的经济学家丹尼尔、坎内曼教授和弗农、史密斯教授, 标志着行为金融学已被认可进入主流经济学的研究领域。而每届诺贝尔经济学奖的评出通常都预示着学术界未来的研究方向, 正如 1997 年默顿和斯科尔斯获诺贝尔经济学奖曾带动了金融工程学科的发展一样,2002 年的诺贝尔奖也带“火”了行为金融学。我们可以预见, 经济金融学的又一场革命即将到来。