诸建芳

当前企业存款小幅增加，可能意味着1月份工业生产有所恢复。1—2月工业增速将有所回升，增速超过6％，可能接近7％。

1月份，M2增长18.8％，比上月末高1个百分点；M1增长6.7％，比上月末降低2.4个百分点；贷款增长21.3％，比上月末高2.6个百分点，当月人民币各项贷款增加1.62万亿元，同比多增8151亿元；人民币存款同比增长23％，比上月末高3.3个百分点。

1月份新增信贷1.62万亿元，远超早期预期的1.2万亿元，超过2008年一季度的1.1万亿元的新增贷款，接近2008年前4个月的新增贷款总量，信贷高速增长也导致了M2的快速增长。但是1月份M1增速下降在意料之外。

1月份M1增速出现了下降，这主要原因是春节在不同月份所造成的扰动，并没有出现经济内在的趋势性变化。春节前1个月需要发工资和奖金，企业一般预备大量现金或活期存款，而春节当月居民则将工资和奖金存入银行，成为储蓄存款(储蓄存款不记入M1)，因此春节当月M1增速迅速下降。

根据过去5年的经验，2009年春节导致2008年12月M1多增加4000-6000亿元，而造成今年1月少增加1000-2000亿元，如果取中值，即12月增加5000亿元，1月减少1500亿元，2008年12月和2009年1月M1增速分别为5.7％和7.6％，即剔除春节因素M1增速保持上升趋势。由于基数因素，2月份M1增速将加快。

1月主要种类信贷增速都明显加快，但是比重有所变化。中长期贷款比重基本稳定(下降1个百分点)，短期贷款和其他贷款比重下降明显，而票据融资比重明显提高。

票据融资比重明显提高，这与贴现和短期贷款的利差扩大有关。目前中国没有贴现率的代表性指标，贴现利率主要根据Shibor来决定，因此本文以Shibor代表贴现利率的走势。由于贷款与贴现利差逐步扩大，企业采用贴现的融资方式更能够节约财务成本，这加大了票据融资对短期贷款的替代。

企业存款增加759亿元，同比增速为16.4％，比去年12月提高2.7个百分点。企业存款的增加意味着企业的销售收入有所增加，根据历史经验，企业存款的增加往往意味着工业生产增加，当前企业存款小幅增加，可能意味着1月份工业生产有所恢复。结合前期的PMI指数，我们认为1-2月工业增速将有所回升，增速超过6％，可能接近7％。

货币信贷是经济的良好的先导指标，货币信贷增速的变化能够预示经济的走势。信贷增速一般领先固定资产投资3个月左右，如果信贷增速成为趋势，特别是1月信贷增速能够保持较高增速，那么，这将促使2009年第二季度以后的固定资产投资快速增长。2月新增贷款将可能下降，但在正常情况下，这并不改变流动性宽裕局面。

我们预计未来还将降息，其原因如下：第一，经济虽有企稳迹象，但是增长明显低于潜在增长速度；第二，CPI和PPI将双双出现负数；第三，短期和长期利差扩大，导致票据融资快速上升，有出现套利的可能；第四，新发行的国债收益率低于二级市场收益率。