宋　琳　沈　丽

【摘 要】金融互换是两个或两个以上的参与者之间，或直接、或通过中介机构签订协议，互相或交叉支付一系列本金或利息或本金和利息的交易行为。在所有金融学的课程设置中，都是把互换当作金融衍生工具家族中的一员来介绍的。本文则认为，金融互换的根源在于市场给予两家公司的利率（信誉）差违反了一价定理，因此金融互换的本质是跨市场套利，将其视为一种套利工具更为合适。

【关键词】利率互换 货币互换 信誉差 跨市场套利

【中图分类号】F830.9 【文献标识码】A 【文章编号】1006－9682（2009）02－0071－02

一、金融互换的概念

金融互换是两个或两个以上的参与者之间，或直接、或通过中介机构签订协议，互相或交叉支付一系列本金或利息或本金和利息的交易行为。

金融互换的品种有很多，但是最基本的金融互换品种则是货币互换（Currency Swap）和利率互换（Interest Rate Swap），前者是指在对未来汇率预期的基础上双方同意交换不同货币本金与利息的支付的协议。其要点包括：双方以约定的协议汇价进行有关本金的交换；每半年或每年以约定的利率和本金为基础进行利息支付的互换；协议到期时，以预定的协议汇价将原本金换回等。后者是指在对未来利率的预期的基础上，双方以商定的日期和利率互换同一种货币的利息支付。最基础的利率互换形式是指固定利率对浮动利率的互换，即一方用固定利率债务换取浮动利率债务，支付浮动利率；另一方用浮动利率债务换取固定利率债务，支付固定利率。在此基础上，金融互换新品种不断出现，较典型的是交叉货币利率互换，从而使互换形成完整的种类，呈现出多样化的特点。

金融互换是20世纪80年代以来国际资本市场上出现的一种新型金融衍生产品，是国际金融形势动荡不安、金融自由化与电子化发展的必然产物。与其他金融衍生产品一样，金融互换产生的原始动因也是规避市场风险、逃避政策管制。金融互换的迅猛发展，对国际金融市场与各参与主体均产生了重大影响。因此，在所有金融学的课程设置中，都是把互换当作金融衍生工具家族中的一员来介绍的。本文则认为，金融互换的本质是跨市场套利，将其视为一种套利工具更为合适。

二、金融互换产生的根源在于市场给予两家公司的利率（信誉）差违反了一价定理

1．金融互换的操作原理

（1）利率互换的操作原理

假设有A、B两家公司，都想借人1000万美元，期限都是5年。其中B想借固定利率，而A想借浮动利率。出于A、B的信用等级不同，在固定、浮动利率市场面临的风险溢价也不同。假设他们面临的借款利率如下表所示：

互换后，A公司的现金流如下：（假设A和B平分有利率互换带来的收益）①支付给外部贷款人年率为10%的利息；②从B得到9.95%的利息；③向B支付LIBOR的利息。

这三种现金流的净效果是A支付了LIBOR＋0.05%的利息，这比它直接在浮动利率市场上借款的利率LIBOR＋0.3%降低了0.25%。

B公司也有三种现金流：①支付给外部贷款人年率为LIBOR＋1%的利息；②从A得到LIBOR的利息；③向A支付年率为9.95%的利息。

这三种现金流的净效果是B支付了年率为10.95%的利息率，降低融资成本0.25%。

（2）货币互换的操作原理［1］

货币互换的主要原因是双方在各自国家中的金融市场上具有比较优势。假定英镑和美元汇率为1英镑＝1.5000美元。A想借入5年期的1000万英镑借款，B想借入5年期的1500万美元借款。但由于A的信用等级高于B，两国金融市场对A、B两公司的熟悉状况不同，因此市场向它们提供的固定利率也不同。假设他们面临的借款利率如下表所示：

于是，A以8%的利率借入五年期的1500万美元借款，B以12.0%利率借入五年期的1000万英镑借款。然后，双方先进行本金的交换，即A向B支付1500万美元，B向A支付1000万英镑。

假定A、B公司商定双方平分互换收益，则A、B公司都将使筹资成本降低0.8%，即双方最终实际筹资成本分别为：A支付10.8%的英镑利率，而B支付9.2%的美元利率。

这样，双方就可根据借款成本与实际筹资成本的差异计算各自向对方支付的现金流，进行利息互换。即，A向B支付10.8%的英镑借款的利息计108万英镑，B向A支付8.0%的美元借款的利息计120万美元。经过互换后，A的最终实际筹资成本降为10.8%英镑借款利息，而B的最终实际筹资成本变为8.0%美元借款利息加1.2%英镑借款利息。若汇率水平不变的话，B最终实际筹资成本相当于9.2%美元借款利息。若担心未来汇率水平变动，B 可以通过购买美元远期或期货来规避汇率风险。

2．金融互换的根源在于市场给予两家公司的利率（信誉）差违反了一价定理

通过上述对金融互换操作原理的介绍，我们可以看到，金融互换的根源在于市场给予两家公司的利率（信誉）差违反了一价定理。“一价定理”是国际经济学中的一个重要定理。其基本含义是，在假定世界各国之间不存在贸易壁垒的条件下，同一商品在各国的价格应等于生产国价格加运费。如果我们把A、B公司的信誉差异当作一种特殊商品的话，那么不同的市场应该给这一信誉差异一个相同的定价，即应该有相同的利率差。但是我们看到，在利率互换的例子中，固定利率市场给A、B公司的利率差是1.2%，浮动利率市场给A、B公司的利率差是0.7%，即不同市场对A、B公司的信誉差异给出了不同的定价。同样在货币互换的例子中，美元市场给A、B公司的利率差是2%，英镑市场给A、B公司的利率差是0.4%，不同市场对A、B公司的信誉差异也给出了不同的定价。

由此可见，金融互换的根源在于市场给予两家公司的利率（信誉）差违反了一价定理。众所周知，违反了一价定理就必然会带来套利机会。

三、金融互换的本质是跨市场套利

1．什么是套利

套利（Arbitrage）是经济学一个基本概念，常常用在复杂金融工具的估值上，比如布莱克—斯科尔斯（Black-Scholes）期权定价模型和罗斯（Ross）的套利定价理论。它具体的经济学含义是：如果两个产品是相同的，套利的可能性要求两个产品的价值也是一样的，换言之，一件产品只能有一个价格。否则，套利者将会以便宜的价格买入产品并以贵的价格卖出产品，由此获利。

大量套利者进行套利交易的结果，会消除不合理的价格关系，进而又会消除套利机会。推而广之，在一个有效的充分流动的资本市场，套利因素将使得不同金融产品的收益/成本趋于一致。

可见，套利原理是比“一价定理”更为普遍的定理，因为一价定理只适用于相同的资产，而套利原理还适用于相关的资产、一项资产决定另一项资产等情况。

2．金融互换从本质上看属于跨市场套利

具体来讲，套利有五种基本的形式：跨市场套利、时间套利、工具套利、风险套利和税收套利。其中最明显和最直观的套利形式是跨市场套利，它是指在一个市场上低价买进某种商品，而在另一市场上高价卖出同种商品，从而赚取两个市场间差价的交易行为。跨市场套利是最早的套利形式之一，也是大多数经营活动的主要形式。

例如，X股票同时在A、B两个证交所上市，但X在A市场的价格为每股10元，而在B市场的价格仅为每股8元，于是可以通过在B市场买入X股票，然而转托管到A市场，再在A市场卖出。这样，扣除手续费和佣金后将获得较丰厚的无风险利润。

从上例可以看出，只要两个市场的价差超过套利活动将产生的相关费用，套利活动就有利可图。然而，套利活动买低卖高的结果将使低价市场的价格上升和高价市场的价格回落，直到两个市场的价差小于相关费用，此时两个市场价格处于相对均衡状态，并可用下式表示：

P_i＝P_j＋ε

其中，P_i和P_j分别表示i市场和j市场的价格，ε表示在由相关费用（C）确定的区间内变动的随机数，且－C≤ε≤C。

上式其实就是著名的一价定律。

经过近二十年的发展，金融互换作为最重要金融衍生工具之一，不仅交易量在各种金融衍生工具中名列前茅，交易技术，规则也已发展得日臻完备。在金融工程学领域，与互换相关的资产定价理论研究同样达到了相当的深度。从金融互换的本质上看，它具有明显的套利功能（这也是它得以存在和发展的主要动因），这一套利功能源自于不同信誉等级的企业在不同的债务市场上（主要指固定利率市场和浮动利率市场）的利率差存在着结构性差异。由于套利就是利用资产定价的错误、价格联系的失常，以及市场缺乏有效性等等机会，通过买进价格被低估的商品，同时卖出价格被高估的商品来获取无风险利润的行为，具体到金融互换这种套利行为上来，就是借助于不同市场给予A、B公司信誉差的结构性定价差异来套利的，即：在出现较低利率差的市场买入较低的利率差，在出现较高利率差的市场卖出较高的利率差，通过这种买卖交易就可以实现跨市场套利。

【注释】

1张亦春、郑振龙.金融市场学（第二版）.高等教育出版社，2003：139

参考文献

1 张亦春、郑振龙.金融市场学.高等教育出版社，2003第二版

2 佘传奇、徐晓伟.金融互换产品的定价模式研究.金融经济，2006（24）

3 王海燕、赵培标.互换套利分析研究.预测，2001（1）