孙　群

提要本文以目前中小企业板市场运行情况为出发点，通过与拟设的创业板进行比较，从制定和完善创业板相关法律法规和市场运行细则以及培育良好的上市资源等方面，提出加快推进创业板市场建设的政策建议。

关键词：中小企业板市场；创业板市场；主板市场

中图分类号：F83文献标识码：A

2004年6月25日，作为我国设立创业板市场的阶段性制度安排，深圳证券交易所主板市场框架内中小企业板块正式启动，迈出了开设我国创业板市场的第一步。在现有的制度框架内，中小企业板在完善上市公司治理结构、提高上市公司治理水平、规范公司股东行为和管理层行为方面进行了有益的探索，为未来的创业板市场建设积累了宝贵经验，打下了坚实的基础。

在中国现行投融资体制下，中小企业，特别是高科技企业融资渠道不畅，缺乏发展所必需的资金支持，虽然中小企业板的推出在一定程度上使部分中小企业获得更多的风险投资融资，缓解融资上的困难处境，但深圳中小企业板重点安排主板市场拟上市公司中具有较好成长性和较高科技含量的中小企业发行股票和上市。因此，对大部分中小企业而言，中小企业板接近于主板市场的高上市条件使他们依托中小企业板的难度较大，融资困难仍然会在一个相当长的时期内阻碍他们的发展。要改变这种局面，打破制约大部分中小企业发展的资金短缺“瓶颈”，必须尽快建立进入门槛较低、上市条件较为宽松的创业板市场。

一、创业板市场的内涵及特点

创业板市场又称二板市场，是指在主板之外为中小型高成长企业、高科技企业发展提供便利融资的途径，并为风险资本提供有效的退出渠道的一个新兴市场。其市场定位主要以处于初创期、规模不足，但成长潜力较大的中小企业和高科技企业为服务对象，是资本市场体系中的一个重要层次和组成部分。

创业板市场的特点有：上市要求较低，没有关于企业盈利状况的要求，也没有对于净资产额的要求；严格的信息披露要求；服务于高成长型企业；公司股份全部流通，这种规定有利于企业板市场的流动性，使市场更加活跃。

二、中小企业板与创业板的区别

1、市场定位不同。中小企业板虽然名义上是为中小企业服务的，但由于其未脱离主板市场的框架，其市场定位是具有一定发展规模的、盈利性强、基本走向成熟的部分中小企业。上市标准比较低的创业板市场看重的是企业的增长潜力，对企业的盈利及规模没有更高要求，旨在为高科技成长型企业服务，主要吸纳那些能够提供新产品、新服务的，或者是运行有创意和有增长潜力的中小型企业，其中相对较多的是高科技企业。

2、上市要求不同。创业板上市要求较低，没有关于盈利状况以及净资产额的要求；中小企业板上市条件较为严格，接近于现有主板市场。

3、风险不同。创业板市场作为支持成长型中小企业和高科技企业的市场，是比主板市场风险更高的一个市场。在创业板市场上市的公司，特别是高科技公司，其预期收益的不确定性大大超过主板市场的上市公司，这决定了创业板市场的风险高于主板市场。而中小企业板因其是主板市场的一个组成部分，相对于创业板来说，风险水平较低。

4、运作模式不同。中小企业板块的运作采用非独立的附属市场模式，与深交所组合在一起共同运作，拥有共同的组织管理系统和交易系统，采用相同的监管标准。所不同的主要是上市标准的差别：创业板的创立，将采取独立模式运作，拥有独立的组织管理系统和交易系统，采用不同的上市标准和监管标准。

三、完善创业板市场制度，推进创业板市场建设

目前我国的中小企业板虽然在一定程度上支持了部分中小企业上市，促进中小企业朝着经营规范化、管理科学化的方向发展，为将来创业板的开设积累了一定的经验，但中小企业板还不是创业板，对于创业投资和创业企业的支持还有一定的局限，并不能完成我国证券市场多层次化建设或是解决中小企业融资难问题的历史使命，其只是主板市场的补充，无论从资金供应者角度，还是从融资效率、激励机制以及企业成长等角度，都无法满足我国日益发展的高新技术产业及中小成长型企业对资本市场的需求。从有利于国民经济发展的长远角度来看，尤其是当前我国国民经济保持持续快速健康发展的基础上，居民收入稳步增长，股市资金供给相对充足，建立并完善我国的创业板市场，形成一个运用资本市场激活创新企业的机制，培育发展新的经济增长点，更具有现实意义。

1、尽快制定和完善创业板市场运作相关制度。

（1）发行审核制度。创业板市场发审制度可以在现行法律规定的基础上进行体制、机制的创新。可由证监会设立专门的发行审核委员会，对申请企业的经营、财务状况和发展前景等进行实质性的审查，选择经营业绩、发展前景较好的企业上市融资。

（2）建立完善保荐人制度。由于创业板市场的上市标准较低，所以必须推行严格有效的保荐人制度，保荐人以独立专业人士身份向市场保证上市公司在各方面符合有关法律法规和制度，必须对企业板市场上的拟发行上市公司进行尽职调查，帮助投资者充分了解上市公司的风险程度，并对上市公司的信息披露的真实性、准确性和完整性负有重大责任。实行这一制度让券商对市场承担更多的责任。

（3）制定宽严适度的市场准入制度。新修订的《公司法》对企业发行条件已取消连续三年盈利、无形资产出资比例要求等限制，这为创业板降低发行上市门槛扫清了法律障碍，为创业企业融资创造了良好的制度环境。

（4）实行股份全流通。创业板企业应当实行股份全流通，如果高层管理人员任期内股份不得流通，出于自身经济效益考虑，企业高层管理人员有可能会为出售股权而辞职，将对企业的发展前景造成重大不利影响，为创业板运行带来风险。

（5）实施严格的退市、摘牌机制。创业板市场的设立和发展为风险投资提供了市场化的退出机制，创业板市场的发展将会带动更多的风险投资投入到成长型企业及高科技企业中来。由于高科技企业的自身特点，出现不可预料的风险是难免的。为净化创业板市场的投资环境，对于在创业板上市后获得了充足的资金支持迅速发展壮大的中小高科技企业，当其达到主板市场的要求后，就应转到主板市场运作，面对更广大的投资者，谋求更大的发展；对于连续亏损、无力偿还到期债务状态，技术优势丧失的上市公司，应该坚决实行摘牌退场制度，对其股票进行摘牌处理，以保证创业板的公司质量，使创业板市场安全、平稳地运行。

2、强化监管，实行严格有效的市场监管制度及严格的信息披露制度。上市标准的降低并不意味着上市公司质量的降低，而是伴随着更为严格的监管。只有严格的监管，才能使市场参与者具有高度的信心。由于创业板市场上市公司股本规模较小，企业发展的不确定性的技术风险、市场风险及经营风险较大，注定其容易发生内幕交易、操纵市场、欺诈行为、弄虚作假等违规行为，管理层将会在市场监管方面面临前所未有的挑战，因此对创业板市场要设立更为全面严格的监管法规、细则，不断完善监管的手段和方式，促进市场运作的规范化和制度化，从而有效地化解市场的系统风险。

由于创业板市场的上市条件远低于主板市场，为了降低公众的风险，通过实施严格的信息披露来减少上市公司利用信息优势损害投资者的行为和保护投资者合法的知情权尤为重要。严格的信息披露制度应该包括公司上市时的信息披露和上市后的持续信息披露，使投资者能够充分地获得投资决策所需要的全部信息。

3、提高上市公司素质，加强机构投资者的培育和发展。完善上市公司治理结构，培育有良好盈利前景的主导性大型上市公司，主动争取优质企业来上市，推动上市公司产业结构和地区结构的多元化，鼓励企业技术和制度创新，尽快为创业板市场建立一个优良的社会企业群体环境，推动创业板的良性发展。

加快培育包括证券投资基金、保险基金、养老基金在内的各种类型的机构投资者，使之成为未来创业板市场的主要投资者。机构投资者不仅起到稳定市场的作用，而且还可以使创业板市场投资行为更趋理性，从而稳定市场。尽快出台相关的法律法规，规范众多市场参与者的行为。

4、注意主板市场和创业板市场的协调发展。我国创业板市场应该是一个完全独立、非从属的市场，要拥有自己的组织管理系统、交易系统和监管系统，通过建立与主板市场的公平竞争机制，实现创业板市场与主板市场的协调发展。通过两个市场间的制度协调，推动两个市场的金融创新，鼓励两个市场开展竞争，应尽可能为创业板市场和主板市场创造出相对公平的运行制度和政策环境。

创业板市场是一个新生事物，应尽快建立创业板市场制度，制定与中国创业企业特殊性需求相适应的发行、上市、交易、监管制度和规则，严格按照法律法规和规则去做，抓紧做好启动创业板的组织、规则、上市资源、投资者教育等各方面工作，确保创业板的成功推出，平稳运行。

（作者单位：1.石河子大学商学院；2.新疆财经大学）

参考文献：

[1]曹冬.中国创业板市场发展的思考[J].理论前沿观察与思考，2008.1.

[2]徐保满.关于建立多层次资本市场体系的策略[J].林业科技，2005.1.

[3]何怡萍.中小企业板启动的意义分析[J].经济问题探索，2005.2.

[4]苏珊，蒋承兰.创业板市场的风险及防范措施[J].企业经济证券市场，2002.3.

[5]颜建国.二板市场制度创新刍议[J].商业经济文荟，2001.3.

孙　群

提要本文以目前中小企业板市场运行情况为出发点，通过与拟设的创业板进行比较，从制定和完善创业板相关法律法规和市场运行细则以及培育良好的上市资源等方面，提出加快推进创业板市场建设的政策建议。

关键词：中小企业板市场；创业板市场；主板市场

中图分类号：F83文献标识码：A

2004年6月25日，作为我国设立创业板市场的阶段性制度安排，深圳证券交易所主板市场框架内中小企业板块正式启动，迈出了开设我国创业板市场的第一步。在现有的制度框架内，中小企业板在完善上市公司治理结构、提高上市公司治理水平、规范公司股东行为和管理层行为方面进行了有益的探索，为未来的创业板市场建设积累了宝贵经验，打下了坚实的基础。

在中国现行投融资体制下，中小企业，特别是高科技企业融资渠道不畅，缺乏发展所必需的资金支持，虽然中小企业板的推出在一定程度上使部分中小企业获得更多的风险投资融资，缓解融资上的困难处境，但深圳中小企业板重点安排主板市场拟上市公司中具有较好成长性和较高科技含量的中小企业发行股票和上市。因此，对大部分中小企业而言，中小企业板接近于主板市场的高上市条件使他们依托中小企业板的难度较大，融资困难仍然会在一个相当长的时期内阻碍他们的发展。要改变这种局面，打破制约大部分中小企业发展的资金短缺“瓶颈”，必须尽快建立进入门槛较低、上市条件较为宽松的创业板市场。

一、创业板市场的内涵及特点

创业板市场又称二板市场，是指在主板之外为中小型高成长企业、高科技企业发展提供便利融资的途径，并为风险资本提供有效的退出渠道的一个新兴市场。其市场定位主要以处于初创期、规模不足，但成长潜力较大的中小企业和高科技企业为服务对象，是资本市场体系中的一个重要层次和组成部分。

创业板市场的特点有：上市要求较低，没有关于企业盈利状况的要求，也没有对于净资产额的要求；严格的信息披露要求；服务于高成长型企业；公司股份全部流通，这种规定有利于企业板市场的流动性，使市场更加活跃。

二、中小企业板与创业板的区别

1、市场定位不同。中小企业板虽然名义上是为中小企业服务的，但由于其未脱离主板市场的框架，其市场定位是具有一定发展规模的、盈利性强、基本走向成熟的部分中小企业。上市标准比较低的创业板市场看重的是企业的增长潜力，对企业的盈利及规模没有更高要求，旨在为高科技成长型企业服务，主要吸纳那些能够提供新产品、新服务的，或者是运行有创意和有增长潜力的中小型企业，其中相对较多的是高科技企业。

2、上市要求不同。创业板上市要求较低，没有关于盈利状况以及净资产额的要求；中小企业板上市条件较为严格，接近于现有主板市场。

3、风险不同。创业板市场作为支持成长型中小企业和高科技企业的市场，是比主板市场风险更高的一个市场。在创业板市场上市的公司，特别是高科技公司，其预期收益的不确定性大大超过主板市场的上市公司，这决定了创业板市场的风险高于主板市场。而中小企业板因其是主板市场的一个组成部分，相对于创业板来说，风险水平较低。

4、运作模式不同。中小企业板块的运作采用非独立的附属市场模式，与深交所组合在一起共同运作，拥有共同的组织管理系统和交易系统，采用相同的监管标准。所不同的主要是上市标准的差别：创业板的创立，将采取独立模式运作，拥有独立的组织管理系统和交易系统，采用不同的上市标准和监管标准。

三、完善创业板市场制度，推进创业板市场建设

目前我国的中小企业板虽然在一定程度上支持了部分中小企业上市，促进中小企业朝着经营规范化、管理科学化的方向发展，为将来创业板的开设积累了一定的经验，但中小企业板还不是创业板，对于创业投资和创业企业的支持还有一定的局限，并不能完成我国证券市场多层次化建设或是解决中小企业融资难问题的历史使命，其只是主板市场的补充，无论从资金供应者角度，还是从融资效率、激励机制以及企业成长等角度，都无法满足我国日益发展的高新技术产业及中小成长型企业对资本市场的需求。从有利于国民经济发展的长远角度来看，尤其是当前我国国民经济保持持续快速健康发展的基础上，居民收入稳步增长，股市资金供给相对充足，建立并完善我国的创业板市场，形成一个运用资本市场激活创新企业的机制，培育发展新的经济增长点，更具有现实意义。

1、尽快制定和完善创业板市场运作相关制度。

（1）发行审核制度。创业板市场发审制度可以在现行法律规定的基础上进行体制、机制的创新。可由证监会设立专门的发行审核委员会，对申请企业的经营、财务状况和发展前景等进行实质性的审查，选择经营业绩、发展前景较好的企业上市融资。

（2）建立完善保荐人制度。由于创业板市场的上市标准较低，所以必须推行严格有效的保荐人制度，保荐人以独立专业人士身份向市场保证上市公司在各方面符合有关法律法规和制度，必须对企业板市场上的拟发行上市公司进行尽职调查，帮助投资者充分了解上市公司的风险程度，并对上市公司的信息披露的真实性、准确性和完整性负有重大责任。实行这一制度让券商对市场承担更多的责任。

（3）制定宽严适度的市场准入制度。新修订的《公司法》对企业发行条件已取消连续三年盈利、无形资产出资比例要求等限制，这为创业板降低发行上市门槛扫清了法律障碍，为创业企业融资创造了良好的制度环境。

（4）实行股份全流通。创业板企业应当实行股份全流通，如果高层管理人员任期内股份不得流通，出于自身经济效益考虑，企业高层管理人员有可能会为出售股权而辞职，将对企业的发展前景造成重大不利影响，为创业板运行带来风险。

（5）实施严格的退市、摘牌机制。创业板市场的设立和发展为风险投资提供了市场化的退出机制，创业板市场的发展将会带动更多的风险投资投入到成长型企业及高科技企业中来。由于高科技企业的自身特点，出现不可预料的风险是难免的。为净化创业板市场的投资环境，对于在创业板上市后获得了充足的资金支持迅速发展壮大的中小高科技企业，当其达到主板市场的要求后，就应转到主板市场运作，面对更广大的投资者，谋求更大的发展；对于连续亏损、无力偿还到期债务状态，技术优势丧失的上市公司，应该坚决实行摘牌退场制度，对其股票进行摘牌处理，以保证创业板的公司质量，使创业板市场安全、平稳地运行。

2、强化监管，实行严格有效的市场监管制度及严格的信息披露制度。上市标准的降低并不意味着上市公司质量的降低，而是伴随着更为严格的监管。只有严格的监管，才能使市场参与者具有高度的信心。由于创业板市场上市公司股本规模较小，企业发展的不确定性的技术风险、市场风险及经营风险较大，注定其容易发生内幕交易、操纵市场、欺诈行为、弄虚作假等违规行为，管理层将会在市场监管方面面临前所未有的挑战，因此对创业板市场要设立更为全面严格的监管法规、细则，不断完善监管的手段和方式，促进市场运作的规范化和制度化，从而有效地化解市场的系统风险。

由于创业板市场的上市条件远低于主板市场，为了降低公众的风险，通过实施严格的信息披露来减少上市公司利用信息优势损害投资者的行为和保护投资者合法的知情权尤为重要。严格的信息披露制度应该包括公司上市时的信息披露和上市后的持续信息披露，使投资者能够充分地获得投资决策所需要的全部信息。

3、提高上市公司素质，加强机构投资者的培育和发展。完善上市公司治理结构，培育有良好盈利前景的主导性大型上市公司，主动争取优质企业来上市，推动上市公司产业结构和地区结构的多元化，鼓励企业技术和制度创新，尽快为创业板市场建立一个优良的社会企业群体环境，推动创业板的良性发展。

加快培育包括证券投资基金、保险基金、养老基金在内的各种类型的机构投资者，使之成为未来创业板市场的主要投资者。机构投资者不仅起到稳定市场的作用，而且还可以使创业板市场投资行为更趋理性，从而稳定市场。尽快出台相关的法律法规，规范众多市场参与者的行为。

4、注意主板市场和创业板市场的协调发展。我国创业板市场应该是一个完全独立、非从属的市场，要拥有自己的组织管理系统、交易系统和监管系统，通过建立与主板市场的公平竞争机制，实现创业板市场与主板市场的协调发展。通过两个市场间的制度协调，推动两个市场的金融创新，鼓励两个市场开展竞争，应尽可能为创业板市场和主板市场创造出相对公平的运行制度和政策环境。

创业板市场是一个新生事物，应尽快建立创业板市场制度，制定与中国创业企业特殊性需求相适应的发行、上市、交易、监管制度和规则，严格按照法律法规和规则去做，抓紧做好启动创业板的组织、规则、上市资源、投资者教育等各方面工作，确保创业板的成功推出，平稳运行。

（作者单位：1.石河子大学商学院；2.新疆财经大学）

参考文献：

[1]曹冬.中国创业板市场发展的思考[J].理论前沿观察与思考，2008.1.

[2]徐保满.关于建立多层次资本市场体系的策略[J].林业科技，2005.1.

[3]何怡萍.中小企业板启动的意义分析[J].经济问题探索，2005.2.

[4]苏珊，蒋承兰.创业板市场的风险及防范措施[J].企业经济证券市场，2002.3.

[5]颜建国.二板市场制度创新刍议[J].商业经济文荟，2001.3.