赫凤杰

回首2008

回顾过去的一年，可以说，A股市场经历了中国证券市场发展史上最波澜壮阔的一年：2008年年初的中国平安巨额再融资事件引发的投资者担忧是引起A股市场深度调整的导火索，中石油破发标志着A股市场的积重难返，而全球及中国经济形势的逆转则对A股市场的持续低迷起到了推波助澜的作用。

大盘深度回调

在百年一遇的金融危机冲击下，2008年全球股市市值蒸发近半。中国上证综指65.39%的跌幅（如果自2007年牛市顶点算起，最大下跌幅度一度达到72.83%），位居全球主要市场下跌幅度前列。沪深两市总市值也从2007年12月的32.7万亿元一路下跌，2008年年底，两市总市值仅余12万亿元，超过20万亿元的市值灰飞烟灭。

行业和个股：覆巢之下无完卵

2008年年初，上证综指成分股平均市盈率和市净率分别为73倍和8.3倍，截至2008年12月31日，市盈率仅为14.88倍，低于2005年6月熊市低谷时的18倍；市净率为2.24倍，高于上轮熊市低谷时的1.81倍。覆巢之下无完卵，所有行业在这一年内全军尽墨。

从个股的股价结构来看，2008年年底，全部A股按流通股加权平均股价的平均值为7.4元，中位数为5.3元，众数为5.12元；而2005年熊市低点时按流通股加权平均股价的均值、中位数、众数分别为5.95元、4.28元、4.11元，股价结构重心日渐下降，已经趋近于2005年熊市低点的价格水平。从个股表现而言，2008年的暴跌也展现出了熊市的重要特征——高价股集体沦陷。截至2008年年底，仅有贵州茅台（600519）高于百元，其间一度出现了百元股悉数沦陷的局面。所有正常交易的A股中，一共只有30只股票全年录得上涨。

救市措施难挡下跌趋势

围绕是否需要救市的问题，舆论界展开了一场争论。现在回首当初的争论，姑且不论是否应该救市，仅就救市的效果来看，市场似乎并不领情。

2008年9月18日晚间，管理层出台救市组合拳，证券交易印花税9月19日起调整为单边征收。同时，国资委、汇金公司分别发布了支持中央企业增持或回购上市公司股份、汇金公司增持上市银行股票等措施。9月19日A股开盘出现大幅飙升，数百只个股涨停，创造了A股全线涨停的历史！上证综指9月19日上涨9.49%，并在随后的一个交易日继续大幅上扬7.77%。但此后重归下滑颓势，从9月19日到11月9日（4万亿经济刺激政策出台）为止，上证综指区间下跌了7.81%。

11月9日，4万亿元财政刺激政策出台之后，11月10日上证综指大涨7.27%，直至12月19日，40天左右的时间内，区间涨幅达到了15.49%。但截至12月29日，上证综指已经收出“六连阴”，上证综指的涨幅仅余下5.88%，前期反弹成果已行将消耗殆尽。

展望2009

2009年限售股解禁压力雷声大雨点小

如果说2008年是“大小非出场秀”的话，那么2009年的首发解禁股就是绝对主角。据WIND（万得资讯）最新统计显示，2009年全年将迎来6871.89亿股解禁上市流通股，与2008年的1622.28亿股相比，规模扩大3.23倍。从市值方面来看，WIND数据显示，2009年全年解禁上市流通市值合计为34620.15亿元，与2008年股改限售股为主力不同，2009年限售股的主力变成了首发解禁股，其总量高达4643.62亿股；此外，股改解禁股为2045.78亿股，增发限售股为132.26亿股。

在股改限售股中，大非解禁量为2012.62亿股，小非解禁量仅占全年股改限售股份总量的3.09%。在所有大非解禁中，第一大股东解禁量的占比为91.27%。在解禁的浪潮中，“大非”一向比“小非”温和得多。

从解禁股的公司分布来看，压力也没有看起来那么大。在解禁高潮的7月和10月，解禁量分别为1867.14亿股和3134.69亿股，占全年解禁总量的比重为27.09%和45.45%。其中，7月和10月解禁的绝大多数都是首发限售股份，占到全部首发限售股份总量的91.43％，而且主要集中在工商银行与中国银行这两只股票，两者的解禁量占全年首发限售股份解禁总量的91%，解禁股份的股东均是实际控制人——财政部和汇金公司。考虑到在2008年的危急时刻，汇金公司一度曾出售增持三大国有银行，仅看解禁数据，无疑会高估减持压力。

大股东增持削弱了大小非减持的冲击力

2008年年初以来，大小非减持始终是挥之不去的阴影。中登公司统计月报数据显示，截至2008年11月份，沪深两市大非累计共减持84.55亿股，占累计解禁股份数量的10.56%；两市小非累计共减持194.32亿股，占解禁股份数量的44.38%。尤其是2008年下半年以来，大小非借反弹之机大举减持的事实越来越明显，这极大地制约了反弹高度和反弹持续的时间。

为了控制大小非减持对二级市场的冲击，证监会《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》要求，公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%的，应当通过大宗交易系统转让。2008年8月17日，证监会又发布了《关于修改〈上市公司收购管理办法〉第六十三条的决定》（征求意见稿），对《上市公司收购管理办法》（以下简称《收购办法》）第六十三条第二款有关豁免程序规定作出了调整，进一步规范上市公司控股股东增持股份的行为。据证监会公布数据，在新规出台后的9、10月份，上市公司大股东及其一致行动人、实际控制人、高管、战略投资者和其他股东合计增持股份、增持金额均超过大小非减持数。由于信息披露的标准问题，大小非减持及大股东增持的真实数据难以精確得知，但可以预计，大小非减持与大股东增持之间的角力将是贯穿中国股市的另类风景。相对于大小非减持压力而言，大股东增持能否持续2008年9、10月份的力度值得关注，两者的力量对比也将在一定程度上左右2009年的市场走向。

重整河山待今朝

深入分析大小非的减持动力，不仅取决于市场估值水平及持股成本的对比，在当前整体估值已经处于低位，更取决于自身的资金周转压力。决定资金周转状况的因素，一方面是外部资金来源渠道畅通与否，另一方面是其产品市场需求状况决定的内部资金积累，两者均受制于宏观经济整体态势及宏观经济政策的走向。

1998年东南亚金融危机爆发之后的经验显示，政府主导的基础设施建设投资大约有半年的时滞，考虑到4万亿投资已经有1000亿在2008年第4季度先行安排，余下项目将在今年两会召开之前安排完毕，政府支出对经济的拉动作用有望在今年中期显现。相应地，中国股市也有望在今年下半年出现一轮上升行情。

从未来行情的领涨板块来看，政府投资计划直接受惠的行业仍将是未来行情中领涨板块的诞生地，2008年11月份的板块行情表现也证实了这一点——在4万亿元政策刺激下，11月9日至12月19日，上证综指区间涨幅达到了15.49%，位居涨幅榜前两名的均是政府投资直接相关的机械设备、信息设备等行业。

无论是中央政府的4万亿投资计划还是地方政府高达18万亿的投资计划，其重点都是集中在基础设施领域的大规模投资。根据1998年的经验来看，大规模的基建投资实施后3个月，建筑建设行业开始复苏；6～9个月后，机械设备行业开始复苏；9～12个月后，钢铁水泥行业复苏；18～24个月，煤炭石油行业复苏。虽然本次中国面临的是国际金融危机冲击，中国经济的国际化程度以及对出口的依赖程度比十年前要高得多，政策效果不会那么及时，但在积极财政政策以及适度宽松货币政策频繁出台之后，其提振并拉动经济增长的效果将能逐步体现出来。因此，估计在这些政策的刺激下，建筑、机械设备、钢铁水泥、煤炭石油等投资品行业的股票有望率先走出上升行情。

如果考虑到中国经济结构转型和升级，新能源及节能环保相关板块也值得关注。当前原油、铁矿石等大宗商品价格处于低位，主要是因为全球经济同时陷入衰退，导致对能源需求锐减。这些可耗竭资源的定价权在国外，倘若为了保持经济增长速度而延误了新能源发展及经济增长模式转型，数年后的中国经济可能仍会面临和本轮周期相似的困境。如果认识到这一点，并在政府投资中对新能源发展及节能环保等相关行业给予足够的重视，这些行业将迎来历史性机遇。

最后，作为防守型行业，在系统性风险冲击下，2008年全年，医药生物、农林牧渔、公用事业板块的下跌幅度最小，在所有行业板块中，位居表现最好前三名。在预期2009年仍将维持弱势的格局下，这些行业仍值得关注。（作者单位：国信证券发展研究部）