李明伟

摘 要：本文以美国住房抵押贷款证券化的风险及其控制研究为切入点，通过对美国次贷危机的原因进行透视，找到其中蕴含的风险因素，为中国住房抵押贷款市场安全运作和金融市场稳定提供有益的参考。

关键词：房贷资产证券化 次贷危机 风险控制 成因透视

美国次贷危机的爆发暴露出美国房贷资产证券化市场存在严重问题，让我们对房贷资产证券化产生了质疑：是否这一金融创新工具在实践过程中还有许多鲜为人知的纰漏和不足，美国次贷证券化过程中是否做好了相关风险控制？

一、美国次贷危机起源与影响

美国的次级抵押贷款大多是前几年住房市场高度繁荣时贷出的。相对于主要抵押贷款利率，次级贷款的

贷款人面临着高于平均水平的还贷利率，风险性较高，所以当宏观经济发生逆转时，这些贷款人的违约风险将急剧上升。可是就是这样一种高风险的贷款产品，它的规模却在近几年急剧扩张并多次资产证券化，急剧的规模扩张和高度的证券化比例为次贷危机埋下了隐患。

2004年2季度以来，美国优质贷款拖欠率略有抬头，但次贷拖欠率却大幅上升，从10.4%升至13.5%，是同期优贷拖欠率的5倍多。2007年3月13日,美国第二大次级抵押贷款公司——新世纪金融公司,被迫提出破产保护申请，当日道琼斯指数跌1.37%，由此揭开了次贷危机的序幕，产生巨大的蝴蝶效应，此后“多米诺骨牌”纷纷倒下。

二、美国次贷危机表层原因分析

（一）宏观经济上升阶段——危机的孕育阶段

2000年，美联储为了刺激经济，大幅削减联邦基金利率，强行向市场注入流动性,在短短两年内美国经济就开始进入复苏。美国经济复苏的过程中，房地产市场起到了最重要的作用。而利率政策在房地产市场调控中发挥着核心作用。从2000年美联储宣布利率下调50个基本点，由此拉开了美国降息的序幕。2001年后，美国进入了一个降息周期，经过连续13次降息，最终在2003年6月将联邦基金利率降至1％。在美联储的引导下，美国金融环境十分宽松。在极低的利率环境刺激下，大量资金流入房地产市场，房地产价格节节攀升，房地产市场成为拉动美国经济增长的主要引擎。但是房价上涨并没有大幅度增加购房者的偿付压力。低利率成为支撑高房价、高销售量的主要因素。

（二）宏观经济下降阶段——危机的爆发阶段

美国房地产繁荣催生较严重的泡沫现象。从2004年开始，美国房地产的待售房比例急剧攀升，明显处于供过于求的状态，美国家庭房产的平均价值相当于家庭平均收入的3倍以上，达到近40年来的最高值。但自2004年6月起，美联储连续17次加息，将短期利率由1％提升至5.25％。提升利率对美国房地产产生了多方面的降温作用，有效抑制了房地产信贷消费，加重了购房者的还贷压力，挤压了房地产开发商的利润空间。据美国商务部公布的数据，2007年美国新房销售连月出现下降，美国房地产市场过热现象得到遏制，房地产市场也同时进入衰退周期。此时，原来通过次级抵押贷款购买房屋的消费者，在房价下跌而利率又不断升高的双重夹击下，已无力偿还贷款，违约率逐渐上升，并最终升级为次贷危机。

三、次贷危机深层次原因透视

探究美国次贷危机的深层原因，应该首先从资产证券化流程进行深度剖析。首先，在利益驱使下，次级贷款经纪人通过各种方式，甚至猎杀放贷和欺骗贷款让借款者接受可能并不是很适合他们的贷款。这在一定程度上增加了原始资产贷款池风险。其次，次级贷款经过证券化和再证券化（包括担保债权凭证CDO的创设、信用违约互换CDS的创设和ABX指数的创设），使得建筑在次级抵押贷款这种基础资产上的信用衍生品大楼越来越高，经过多次打包重组后，形成了巨大的“次贷”衍生品泡沫市场。但是随着美国房地产市场的降温和加息周期的到来，次贷借款人无法按时偿还债务，引起次贷质量的严重恶化，次贷债券的评估价格随之下降，金融衍生产品价格也纷纷下跌。最后，很多对冲基金亏损严重，这时投资者“用脚投票”，直接导致对冲基金资金链断裂，最终引发危机爆发。

通过对次贷证券化流程进行剖析，本文认为次贷危机爆发的深层次原因可以从两个方面进行探讨：一是金融创新工具本身具有的缺陷，二是美国次贷证券化过程中的风险防范不到位。

（一）金融创新工具本身缺陷

首先，资产证券化过程中没有实现资产池的“真是出售”。 “真实出售”，本意在于让特殊目的实体（简称SPV）远离由于贷款机构的破产而遭致的风险。但是从美国次贷危机中发现，这种制度设计存在一些问题，主要表现在证券化在分散贷款机构的次级房贷的风险的同时，淡化了贷款银行对借款人信用风险的防范意识。传统的房贷由银行承担相应的损失，因此银行对房贷对房贷的风险控制较严。但是由于证券化金融创新工具的使用，债务以房贷抵押证券的形式出售给投资银行，后者又将其包装成不同的投资品卖给投资者。在此过程中，购房贷款“证券化”了。通过证券化，美国的房贷信用风险从银行分散到了二级市场。

第二，资产证券化本身的复杂性给参与主体带来认识上的困难。作为一种新型金融创新工具，美国次贷进行多次证券化，并运用了复杂的金融衍生产品，使得资产证券化的整个过程变得更加扑朔迷离。证券化的复杂性至少造成两个后果：一方面使得证券化的参与方以及监管机构对房贷信用风险的影响界面和影响深度的估计和监控变得十分困难。这使得美国次级房贷市场的信贷风险较快和较容易地从地方和行业蔓延到整个经济和全球；另一方面，资产证券化涉及众多的参与方，给次贷借款人的利益保护带来了困难，使得借款人对自身的风险认识不足，以致风险在冥冥之中不断积累。

第三，资产证券化把原本集中于金融机构的信用风险，分散到了整个的资本市场。资产证券化并不能消除风险，只能分散风险。在美国，多次证券化和衍生金融工具的运用使得次贷的原始信用风险获得无限的放大。证券化的这一特点造成严重后果：证券化在将地方和全球资本市场联系起来的同时加强了次贷信用风险与其它风险的相关性。这种相关性导致次级房贷危机所触发的其它风险的增长，使次级房贷由行业信用风险转移为广泛的清偿风险和经济衰退风险。

（二）资产证券化风险控制缺失

1．原始资产池的信用风险

（1）系统性风险。系统性风险也就是宏观经济风险，美次贷中表现为房地产市场的降温和加息周期的到来。美国次贷危机的形成过程中，包括所有的金融机构、投资者都错误了估计了美国的经济形势，过分乐观地看待美国的房地产市场，同时也没有做好风险准备的计提工作。以新世纪金融公司为例，公司对宏观经济风险缺乏准确判断，违约风险准备金提取不足，当房地产转入熊市时，违约就成为系统性风险，最终导致破产的下场。

（2）非系统性风险。非系统性风险是与借款人的信用状况联系密切的风险，是由于原始借款人的还款能力存在问题而引发的违约风险。在美国,不同信用评级的人在贷款时享受不同的贷款利率，次级抵押贷款大部分是针对信用分数低于620分,收入证明缺失,负债较重的人,其利率通常比优惠利率高2%到3%，因而当宏观经济出现逆转时，次级贷款借款人相对于优质贷款借款人有着明显较高的违约率，美国次贷资产池确实存在非常严重的非系统性风险，即信用风险。

2．证券化结构设计风险

（1）破产隔离风险。美国大部分次贷资产打包出售给了SPV，即“真实销售”，成功地实现了第一层次的破产隔离，但是第二层次的破产隔离却没有实现。为了获得更高的利润，SPV会自己保留低级别级证券，或者对低级别的证券保留赎回权，这些低级别的证券风险具有很高的风险，很多都没有经过信用评级机构的信用评级。如此的结构设计导致SPV的破产风险，没有实现SPV的完全破产隔离直接导致了资产证券化结构设计的失败。当次贷借款人大量违约时，就出现了SPV的破产现象。

（2）信用增级风险。美国次贷证券化中运用的内部增级手段主要就是优先/次级证券安排，在美次贷中表现为优先档证券、中间档证券和股权档证券。这种设计的直接结果就是，原始基础资产池的违约风险集中在了只占20%的低级证券当中，使这部分证券的风险急剧上升。由于风险过度集中，低级证券的抗风险能力严重不足，最终还是会影响到高级证券的偿付，无法实现内部信用增级的目的。

（3）第三方风险。美国次贷危机中第三方风险表现得尤为显著，特别是信用评级公司扮演了极其重要的角色。在结构性衍生信贷市场中，由于信息高度不对称，投资者严重依赖于评级公司的报告做出决策，但是大量评级为AAA和AA级的债券，事后证明价值被严重高估。信用评级机构对整个宏观经济的错误判断和对次贷市场过分乐观的估计，给投资者带来巨大的风险。美国信用评级机构主要存在评级机构监管缺失、信用评级机构和证券发行人、承销商之间存在严重利益冲突和信用评级行业由于缺乏竞争导致道德风险缺失等问题。

四、结论与启示

随着房价上涨，中国抵押贷款大量发放，抵押贷款风险开始显现。中国政府和金融机构应该充分认识次贷危机的成因及不利影响、积极加强住房信贷市场危机监控、完善房贷信息管理系统、调节住房需求、加强房贷法规建设、理性对待美国的住房金融创新，保证中国住房抵押贷款的安全运作和金融市场的健康稳定发展。

参考文献：

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