左小蕾

次贷危机爆发以来，美联储连续向金融系统注资，截至去年底，累计金额高达1472.5亿美元。今年3月11日，美联储再次宣布，将通过短期贷款拍卖方式再向金融系统提供2000亿美元资金。不仅如此，自去年9月18日开始，美联储6度降息，并不断释放继续降息的信号。显然，在通涨预期不断上升的时候，美联储放弃一贯盯住通涨的货币政策目标，放出确定的信号，次贷的严峻形势大于通涨威胁。然而目前形势表明，拯救行动难以消除次贷危机，未来令人担忧。

救市几多疑问

第一方面的担忧，是美联储频频注资、降息，如此大动干戈，是否能达到拯救市场、稳定经济的目的？

首先，次级信贷几乎影响了所有与“债”相关的市场。次贷违约增加，使所有与次贷相关的债券产品突然没有人买，遽然出现流动性风险，严重冲击了公司债券、机构债券和商业票据市场。据美联储当时公布的数据，美国商业票据市场总值连续三周减少。美联储的注资行动不仅针对次贷显现的问题，同时是在力保包括机构债券、公司债券和商业票据在内的整个债市，以及与其密切相关的股票市场。那么，美联储需要多大规模的注资才能保住几乎全部卷入次贷风波的大型金融机构，以及受大机构风险延伸而充满系统风险的资本市场？

其次，随着次贷本身的利率浮动期限不同是否会有更大风险不断显现？有报道显示，次贷规模大约在万亿以上，随着固定利率不断到期和高浮动利率期限开始，次贷风险的影响会越来越频繁和显著。这是否意味政府救助行动随着次贷风险的升级而需要不断升级？

第三，与次贷相关的衍生产品链非常长。次贷本身是一种杠杆业务，次贷衍生产品市场是把杠杆这种金融工具运用到极致的一类金融市场。报道显示与次贷相关的衍生品有万亿以上的规模。违约率大幅增加后，风险被杠杆效应放大，衍生产品的杠杆放大效应在衍生的过程中可能会被进一步放大。从最初的次级按揭，到CDO（债券抵押凭证），再到CDS（信用违约掉期），如果每一个环节都陆续出现问题，政府能否对每一类衍生产品都实施救助？

更重要的是，次贷危机可能带来整体经济的衰退。美国政府针对金融机构流动性的救助，是短期性的救助，有的甚至只是隔夜贷款。对于整体经济的放缓和萧条，这种短期的救助行为作用可能非常有限。如果美联储采取降息刺激经济的发展，随着收入和消费能力的增长，通胀压力显然还会上升。货币政策面对的是需要升息遏制通涨与降息救市的两难局面。

虽然，全球主要货币当局联手大规模救市，可能还有进一步的举措，人们仍然不得不担心，就像一幅漫画中描述的那样，美联储从波涛汹涌的大海中救起了一条大鲨鱼—金融机构，但是众多的、还不起房贷的人仍然在海里挣扎，不知是否能够死里逃生。如果救不了呢？危机可以避免吗？

新一轮全球流动性过剩

第二方面的担忧，是美国包括欧洲央行、日本央行在内，他们大规模注资和放松银根的行为，是否会造成新一轮的全球流动性过剩？

可以说，所有拯救措施都是在发放美元、欧元和日元。这种情况下，华尔街、伦敦金融市场、东京证券市场可能稳定了，但是增加的流动性是否会再次造成全球流动性泛滥，带来全球资产价格更大的泡沫？而中国是否将面对更大的资本流入和升值压力？

事实上，美联储降低基准利率之后，整体金融环境宽松，货币市场更容易失去吸引力，货币市场短期利率必然随之走低，其收益就会降低，大量资金会选择流出，加上高息货币的吸引，更容易推动资金流出货币市场，流出美国。未来，公司债券、机构债券和商业票据的利率都将随之下降，收益率降低也更易使其丧失吸引力，这样会与美联储注资的初衷适得其反，促使资金流出这些已经创伤累累的市场，加速一些资本流出美国债券市场。

而且，全球相关各方联手救市，向市场上发行大量的货币，低利率又推动资本在全球范围内制造投资机会。全球股市在资金充沛的情况下可能会稳定下来，并重新获得上涨动力，房市也会得到资金的进一步推动。但是，全球资本市场可能会重新陷入流动性过剩的“困境”，孕育新的危机和全球资产价格泡沫。全世界可能要再次经历流动性过剩、资产价格泡沫、危机、救市的生死轮回。特别是发展中国家和新兴市场，是否应该为成熟市场中风险投机家们的这种风险游戏埋单？最关键的是这些还很脆弱的经济体是否经得起如此反复折腾？

滋长道德风险

埋下危机伏笔

第三方面的担忧，是美联储的救市可能放纵金融市场、金融机构以及金融投机者们的贪婪。他们将不顾一切地刻意制造高风险收益机会，完全忽视可能产生的金融风险，以及金融危机负面外部效应的道德风险，甚至更肆无忌惮变本加厉地制造风险，最后不断让全世界特别是新兴市场埋单。从这个意义上讲，拯救次级贷危机可能给全世界所有的金融市场一个非常糟糕的案例。

现在美联储降息，是通过印发钞票对金融机构和金融市场进行拯救，并通过这种“政策拯救”来降低损失和保护市场。诺贝尔奖得主斯蒂格利茨指责格林斯潘与次级贷款危机有关，认为与其在位期间频繁地动用这种“政策拯救”有关。他认为，格林斯潘总是在市场出现问题之后通过降息或紧急降息来刺激经济增长，次级抵押贷款危机与他的纵容有极深的渊源。

我们认为，格林斯潘过去的做法和伯南克现在的行为，从短期稳定市场和复苏经济的角度有其不得已而为之的理由。但是从长期来说，这种拯救行为可能助长金融机构极大的道德风险。从波涛汹涌的大海中被救活的奄奄一息的鲨鱼，实际上拿到了免死金牌，没有了恐惧和后顾之忧，会更导致无所顾忌地经营比次级贷更大的风险，带来今后一轮又一轮金融市场的动荡和危机。政府将不断地救市，最后付出代价的可能是全球较弱势的新兴市场，特别是金融市场越来越开放、越来越融入国际市场的中国。

对经营高风险次级贷产品陷入破产边缘的机构实施救助的另一个巨大的后患，是给新兴金融市场建设和发展提供了一个极端负面的样板，对政府在市场中应该扮演的角色给了一个错误的定位。政府对市场参与主体自己制造风险而引发的市场动荡和危机施以援手，给不成熟的新兴市场的风险投机行为发放了一个“无风险”的护身符。既然赚了是我的，赔了有政府埋单，高风险高收益、博弈高风险就成为只赚不赔的买卖。新兴市场内不对社会和整体经济负责任，不顾一切大肆搏杀高风险收益的投机风险的行为可能会登峰造极。新兴金融市场将遭遇巨大的道德风险以及可能带来的市场危机。

至今为止，应该说次贷风险的规模和深度还不是特别清晰，美联储的救市行为是否能避免次贷风险带来美国经济的硬着陆，进而演变成全球金融危机还有许多不明朗的因素。即便救助行为能在短期内稳定华尔街和美国的经济，但是否会再次重演2001年针对纳斯达克市场救助和推动美国经济复苏而采取的宽松的货币政策，导致全球流动性过剩和造成全球资产价格膨胀，包括次贷风险在内的还没有结束的全球性金融动荡，以及全球经济失衡的加剧，这些都值得全世界各大市场密切关注。美国政府对金融机构实施救助带来的后患，包括道德风险，也是全世界各大市场必须面对的问题。

在现在的国际金融体制下，短期内中国可能很难改变全球金融市场的格局，但是“明哲保身”之道和“前车之鉴”的借鉴是可以把握的，也是非常必要的。

(作者为中国银河证券有限责任公司首席经济学家)

编辑：邱玉琴omnicourage@gmail.com