朱武祥

国务院于2月初发出的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(以下简称《意见》)一纸风行，在证券市场掀起新的涟漪。《意见》明确指出，“上市公司董事和高级管理人员要以股东利益最大化和不断提高盈利水平作为工作的出发点和落脚点”，这让人眼前一亮。其实，自现代公司财务理论创建以来，所有的公司财务教科书均开宗明义：“公司经营的财务目标是股东价值最大化”。只可惜，简单一句目标，背后所衍生出的“最大化什么价值”、“如何评价上市公司创造的价值”、“如何实施股东价值最大化”等问题却争论颇多。

主流金融理论假设股票市场完美有效，股票价格能无偏地反映公司内在价值，此时，最大化股东价值就等于最大化公司股票价格。但实际上资本市场并不完美，股东风险收益偏好不同，存在多样化的类别股东。特别是我国上市公司股权类型多样化，除了有发起人的非流通股与社会公众流通股之分，还有A股、B股及H股之分。现实中，不同类别股东的价值取向差异甚大。例如，同为流通股股东，境外投资者(H股、B股股东)相对A股投资者更偏好现金股利，非流通股股东分享不到资本收益，偏好现金红利；由于流通A股股东普遍短期投机偏好，以严重脱离公司基本面价值的高价格交易，从而偏好股票股利。

从用友软件(600588)高派现遭质疑，到招商银行(600036)可转换债券融资计划受抵制，一些业绩优良的公司合乎规定的红利政策和融资行为频频遭遇流通股股东的诟病，其实质反映的是不同类别股东之间的利益博弈。……