王滢

国有企业改革主题近期又重新获得了投资者的关注，这源于国企资产质量、股东回报，和国家层面对国企政策的关注。我们重申把国企改革作为长期的投资主题。

2022年11月，“中国特色估值体系”开始被提起，重点讨论了如何推动国有企业重新评级。中国国有企业目前的估值偏低为市场共识，与新兴市场和全球同行相比，平均估值折扣约为25%。中国特色估值体系引起了投资者的极大关注，尤其是在A股市场。

投资这一长期主题的最佳方式是锁定估值折扣更大的行业，并寻找在履行国资委关键绩效指标（如股息支付政策）方面记录良好的个股。

国有企业约占中国股市权重的50%

国有企业在中国股市的比重在过去10年显著下降，但近年来出现了一些企稳迹象，但按市值计算，国有企业仍占中国股市（A股+港股和美国上市的中国股票）的一半。

我们采用多种标准衡量了国有企业在中国股票市场的权重占比。在2012年至2020年期间，中国股市权重越来越偏向于私营企业，当时互联网公司等新经济正处于快速增长时期，在陆港通的开通和纳入MSCI指数的推动下，外国投资者的参与程度也发生了巨大变化。

但国企的权重占比在过去3年中已经稳定下来。自2020年以来，国有企业权重占比趋于稳定的背后是一系列包括国内外因素的共同作用：在对外方面，中美关系限制了更偏向于增长的行业的估值和市值复苏，特别是在美国上市的中国ADR，因为其外资持股比例相对较高。国内因素方面，许多非国有企业主导的行业直到2021年中期仍在经历快速增长/扩张阶段。截至2021年1月，美团、蔚来汽车、拼多多、小米等新大盘股公司占MSCI中国指数权重的16%左右。转折点出现在政策收紧和行业监管重新调整的结合。这引发了非国有企业、增长的行业的重大估值调整。

国企主导行业平均估值折扣约20%

与新兴市场和全球同行相比，中国国有企业主导的行业在过去10年的平均估值折扣分别为13%和31%。而非国有企业主导的行业目前的平均估值溢价相较海外可比行业高达20%。

国有企业的估值折扣并非完全由基本面因素决定。在中国，超过半数以国企为主的行业的长期平均净利润率高于外国同行。在MSCI中国指数国有企业主导的11个行业中，有8个行业的长期平均净利润率高于新兴市场同行，有6个行业的长期平均净利润率高于全球同行，包括电信、银行、公用事业、金融服务（即经纪）以及运输等。

中国国有企业持续的估值折扣可归因于，投资者对监管和地缘政治方面的担忧，对公司透明度和治理的担忧，以及投资者的兴趣更倾向于中国的增长领域的公司，以及运营和管理效率与全球最佳标准的差距等。

分行业来看，与外国同行相比，工业、电信、银行和房地产行业的估值折扣最大，而食品、饮料、烟草和能源板块的折扣最小。事实上，与外国同行相比，中国食品、饮料和烟草板块公司的交易溢价相当高（12%对新兴市场和21%对发达市场）。日用消费品在较发达的市场被视为防御性行业，但在中国，伴随着消费升级和扩张前景，它通常被视为一个更有利于增长的空间。这些行业更倾向于非国企主导。

自2023年以来中国国务院国有资产监督管理委员会制定了旨在提高国企效率、生产率、竞争力和股东回报的关键指标。长期来看，国有企业改革可能导致中国投资能力的结构性改善。在其他条件相同的情况下，基于2022年的市场数据我们对于国企改革的长期影响进行了分析，我们认为通过提高国有企业的盈利能力和股息支付率，预计MSCI中国指数的净资产收益率将提高50个基点，股息收益率将提高200个基点。也帮助改善中国市场的可投资性。

随着盈利能力和股息支付的改善，投资者将重拾对中国国有企业的信心，国有企业的整体估值可能相应提高，随后将出现相应的资本配置的增加。

锁定估值折扣更大的行业并寻找先行者

投资这一长期主题的最佳方式是锁定折扣更大的行业，并寻找那些在履行国资委关键绩效指标（如股息支付政策）方面记录良好的个股。与国外同行相比估值折扣最大的国有企业可能会得到最多的关注。具体来看：

材料板块中，基础材料领域的龙头央企，将可能受益于国有企业改革和具有中国特色的估值体系，并在国内整体产能受限的情况下，在其细分行业获得更大的市场份额。

电信行业是国有企业改革的关键利益相关者。在监管机构的鼓励下，一些电信公司引入了外部私营部门投资者，运营商都大幅提高了派息水平，也有大型电信公司启动了股票回购计划。同时，国有电信公司相对于私营科技/互联网公司拥有专有优势，那就是它们的国有企业地位尤其有助于缓解其客户（其中许多是国有企业或政府机构）可能存在的信息安全担忧。

中国电力公司是国有企业改革的有力候选者。在电力领域，中国国有企业较为集中，而且在这个领域的估值较低。电网是100%国有的，在发电领域，中国90%以上的发电厂为中央、省或市政府所有。以市净率计算，中国电力公司的估值一直颇具吸引力。在H股中，中国的煤电、风电几乎都低于账面价值。我们预计，2024年电力企业的净资产收益率将有所回升，不过国企改革之后，估值上升空间有限。这是因为与其他国企相比，中国电力企业提高股息和向股东返还现金的空间有限，电力企业都面临脱碳的压力，我们预计未来电力企业的资本支出将继续超过运营现金流，导致股息增加的空间有限。同时，电力行业受到政府电价定价的影响，因此股息上行潜力有限。

国有企业也是中国交通运输行业的主要参与者。中国的港口、机场和铁路收费明显低于全球同行，但在特殊情况下，如新冠疫情的暴发，这些国有交运企业可以通过实施较低的服务价格，以支持中国的经济运行。在本轮国有企业改革中，国有交运企业可以通过更好的成本管理、更有针对性的战略和更高的资本支出效率，提高管理效率以支持财务业绩。现金流强劲的基础设施公司有增加股息支付的空间。

工业建筑板块具有稳定的基本面和有吸引力的估值。多种因素支持工程承包公司在未来几个月的重新评级，包括国有企业改革，国内基础设施投资刺激，以及响应“一带一路”倡议的海外扩张。从长远来看，国有企业改革将为这个板块带来三个方面的好处：持续行业整合带来的长期收益增长;收入结构调整带来的利润率提高;经营现金流改善。

银行板块尽管面临息差、不良等方面的经营压力，但多年持续的风险消化和仍然充足的拨备水平可以确保稳健的盈利。在市场防御性情绪和股息率的支撑下。高股息率的银行，包括四大国有银行短期内仍将具有吸引力。与此同时，我们在一些估值非常低，但是有基本面改善趋势的银行上也看到逆境反轉的长期增长机会。

中国各银行目前的估值处于历史低位。大型国有银行的A股目前的远期市净率约为0.5倍，H股则约为0.4倍。然而，过去5年，国有银行平均仍能创造10%以上的ROE，而且与美国和欧洲同行相比，波动性非常小。我们认为中国的银行可以通过积极的风险消化来穿越不同的周期，继续实现稳健的经营业绩。另一方面，在资管新规打破刚兑之后，银行理财产品和固收基金回报率下降，同时定期存款利率自2023年起也多次下调。我们预计会有更多资金流向股息收益率较高的国有银行。近年来，国有银行一直将年利润的30%作为股息支付。目前，中国国有银行的股息收益率为H股约8%，A股约6%。与存款、财富管理产品和货币市场基金逐渐走低的收益率相比，高股息的银行股可能会带来更好的、长期投资回报。

中国能源股作为高息股，在过去三年大幅跑赢大市，表现了能源价格稳健和公司层面的降本增效带来的盈利能力提升。天然气市场化价格机制的推动更加稳固了能源企业的盈利。随着国企改革的进行和公司层面潜在对市值考核的力度加大，中国能源企业可能成为国企重估的主要受益者。

（作者系摩根士丹利中国首席股票策略师。文中个股仅为举例分析，不做买卖建议。）