□文/蒋晓倩 钟 美

（西南林业大学 云南·昆明）

［提要］ 自2020年基础设施REITs 试点启动以来，经过近三年的发展，市场上已有27 只基础设施公募REITs 基金发行，募集资金超过960 亿元。基础设施公募REITs 的发行对我国经济发展有着重要意义，不仅能降低政府和企业财务风险，还为社会资金的参与提供新的渠道。随着基础设施公募REITs 的进一步发展，相关估值的研究也引起学者的关注。本文系统地对国内外学者有关公募REITs 的研究进行梳理，总结现有的研究进展，并提出未来展望。

REITs 在我国经历了一段较长的探索期，从提出概念到类REITs 产品的应用再到后来的基础设施公募REITs 的发行，在借鉴国外丰富发展经验的同时也在摸索着属于自己的特色发展道路。REITs 概念于2002年首次在我国市场上被提出，2005年12月，越秀REITs 在港交所上市，标志着REITs 项目开始逐步进入我国市场。2020年4月30日，公募REITs 在我国正式起航。2020～2022年，证监会和国家发改委又陆陆续续发布了一系列通知，对公募REITs 实际开展过程中解决难点问题给予极大支持。从国家政策来看，基础设施公募REITs 在我国发展前景良好，也越来越引起社会各行各业的重视。但也由于基础设施公募REITs 是近两年才开始上市发行的，相关的制度政策还不够完善，同时在估值体系方面也存在一定的缺陷，传统评估方法所面临的困境需要学者和评估人员进一步思考与解决。本文就基础设施公募REITs 相关概念及理论、基础设施公募REITs 价值评估和评估方法等方面进行梳理，分析国内外研究现状。

一、关于基础设施公募REITs 相关概念及理论研究

（一）基础设施公募REITs 定义及特征。REITs 最早来源于20 世纪中期的美国，距今发展已有60 多年，因此国外学者对REITs 研究更早，对于国内REITs 的研究而言也有很好的借鉴意义。Russell 对REITs 的定义、特点以及分类给出了一定的阐释。刘桐君从两个层面来理解公募REITs 的定义，第一层从基础设施不动产项目的发行上市角度来理解，第二层从实现基础设施不动产领域的“产融结合”角度来理解。

基础设施公募REITs 作为一种新型的投资产品，它兼具股债的优点，具有高分红、风险适中等特征，不仅丰富了投资者资产配置选择，且未来发展空间广大。Jarchow 等认为REITs 具有税负中等、杠杆率低、分红比率高的特点。邱文成也认为REITs基金具有三个特点：第一，高分红；第二，低税负；第三，股债特点兼备。丛鹏等从基础设施项目角度总结了基础设施公募REITs 产品主要具备三个特点：一是交易结构采用的是“公募基金+ABS”双层结构；二是聚焦重点区域和行业；三是基础设施公募REITs 试点项目要符合相关条件。

（二）基础设施公募REITs 重要意义。基础设施公募REITs专注于投资不动产领域，又兼具股、债和另类投资特征，是盘活存量资产的有效手段，对推动经济高质量发展具有重要现实意义。庞海峰、雷硕认为发行公募REITs 具有为基础设施项目提供权益性融资渠道、促进基础设施资产市场化运行、降低政府与企业的财务风险、提供新型投资标等意义。

张晓东、赵大伟等从盘活存量资产角度出发分析了发行基础设施公募REITs 对于社会不同主体的独特作用，从地方政府角度来看，公募REITs 能防范化解地方债务风险；从融资主体角度来看，公募REITs 能降低重资产企业杠杆率；从投资主体角度来看，公募REITs 拓宽了社会资本投资；从资本市场角度来看，REITs 能提高直接融资比例。总体来看，公募REITs 所覆盖的较为广泛的基础设施领域影响着社会的方方面面，不仅一定程度上减轻了政府财政压力，还可以帮助企业通过公开市场提前回收资金，缩短投资周期，降低企业杠杆率。

（三）基础设施公募REITs 理论研究。委托代理理论是公司治理理论重要组成部分，主要探讨了所有者和经营者的两权分离问题。该理论也可以应用于REITs 的管理中。Chan 等认为在外部管理型REITs 中存在着委托代理问题，且代理成本要高于内部管理型REITs。Howe 和Shilling 通过1973～1987年的美国REITs 样本数据证明了REITs 存在委托代理问题，研究发现外部治理的REITs 表现不如市场指数并且与管理人有一定的关联。因为风险隔离和资产重组是应用于资产证券化过程中的核心理论，对于REITs 基础资产风险的评估也会涉及到相关理论。汪月发现在博时招商蛇口产业园REITs 的设计中，正是运用了风险隔离理论来达到降低REITs 发行主体所承担风险的目的，保障REITs 的安全性。王艳波认为资产重组理论主要作用于REITs 基金发行准备阶段，它是指发起人根据融资目标，在拥有的全部资产中选出要进行证券化的基础资产来进行重组。

二、关于基础设施公募REITs 价值评估研究

（一）基础设施公募REITs 价值评估的特殊性。不同于一般的企业或特定资产的估值，公募REITs 的估值更加依赖于其底层资产的价值，当底层资产失去价值后相关基金份额也将失去其市场价值。因此，合理有效地评估其底层资产的价值是公募REITs 估值的关键。公募REITs 的底层资产主要是投资建设的基础设施项目，在使用期限内能源源不断地为基金创造稳定的现金流，并作为其评估的价值依据。根据属性特征，已有研究将公募REITs 底层资产划分为产权类和特许经营权类，二者现金流特点以及底层资产的期限和残值不同，导致了二者估值定价的时序走势不同——产权类更偏权益属性，特许经营权更偏债券属性。优质的底层资产是保障REITs 具有稳定现金流的基础，而如何选择优质的底层资产则要考虑三个方面，首先底层资产要符合法律法规，其次底层资产权属关系必须明确，最后底层资产所产生的现金流要稳定且能够在未来带来增益。另外，已有研究表明，资产的保值性、盈利性、风险性，资产现金流是否持续稳定以及资产多元化等特征也是优质底层资产的判断标准。

（二）基础设施公募REITs 价值评估影响因素。基础设施公募REITs 作为二级市场的可交易产品，其价值在基于底层资产估值的同时也不可避免受到市场等宏观因素的影响。郭颀认为REITs 的物业价值受到自然、经济、社会环境以及国家政策和国民经济的影响，且REITs 信托物业资产与其他普通估价对象的价值影响因素不同点在于其价值更多取决于自身品质。总体来看，宏观经济层面对于基础设施公募REITs 估值的影响属于间接影响，在综合考虑了REITs 市场各方面因素的影响后，利用市场本身所具有的价格发现功能，一定程度上可以提高估值的合理性和准确性。

在对REITs 现有文献的研究中，大部分学者在对REITs 估值时采用收益法，而使用收益法的关键是确定资产的预期收益。张毓从三方面研究了REITs 估值定价的影响，其中REITs估值定价的核心部分就是标的建筑物预期未来现金流的贴现，即未来租金的贴现。而寇楚欣认为公募REITs 的收益主要来源于三个方面：底层资产经营收益、资产增值收益、二级市场价格变化带来的价差收益。

（三）基础设施公募REITs 价值评估存在的问题。我国基础设施公募REITs 还处于初期发展阶段，无论是理论层面还是实践层面的研究都太少，因此对于公募REITs 估值的研究无法像其他成熟的企业估值一样形成体系，这意味着对于公募REITs估值研究还有许多可以探索创新的方面，但也因为缺少理论和研究案例的支撑，国内学者和评估人员在实际评估过程中会面临很大的挑战。卢明湘发现公募REITs 同一项目不同阶段的评估类型多，不同类型项目评估理论方法不同，不同类型项目发行REITs 的底层基础资产不同，评估实务的关注重点不同，评估业务对专业人才的要求提高等都会给公募REITs 的评估带来不小的挑战。

基础设施公募REITs 估值参数的不确定性也为估值带来一定的困难。谭德彬研究发现，高速公路项目REITs 折现率差异较大，尤其是在无风险报酬率、市场风险溢价、特有风险调整系数、股东权益回报率等参数值差异导致底层资产估值差异明显，为原始权益人非公开交易底层资产带来潜在风险。

在公募REITs 发行过程中，项目资产本身的矛盾也会给估值造成一定的困难。例如，政府从产业园区内工业用地是非经营性用地的角度来看认为园区方公募REITs 的估值过高，而产业园区持有方从房地产市场长期存在泡沫来看认为公募REITs 的估值过低。

三、关于基础设施公募REITs 价值评估方法研究

（一）关于基础设施公募REITs 价值评估的传统方法

1、成本法。成本法是测算估价对象在价值时点的重置成本或重建成本减去各种折旧从而得到估价对象价值的方法。成本法适用于历史资料可以收集、形成资产价值的各种损耗是必要的、可以再生或者是可以复制的单项或整体资产。基础设施底层资产理论上可以使用成本法，但考虑到成本法进行资产评估涉及的经济参数较多、应用时比较繁琐等问题，基础设施公募REITs 价值评估一般不采用成本法。

2、市场法。市场法是通过在公开市场找到被评估对象相似的或可比的参照物的价值并经过各种因素的调整来确定被评估对象价值的方法。市场法要求评估对象的可比参照物存在活跃的公开交易市场，这使得该评估方法在使用时受限，当缺少可对比数据或资料时，市场法可能就不再适用了。公募REITs底层资产也正因缺少参照物的对比资料而无法使用市场法进行估值，但与评估对象相近的出租案例较多，一般情况下可采用市场法求取市场租金。

3、收益法。收益法是指通过合适的折现率将被评估资产的未来预期收益折算成现值的方法。收益法下预期收益额、折现率、收益年限三个参数是最重要的。收益法适用于具有收益的房地产，包括住宅、标准厂房、仓库地等。这些评估对象本身产生收益就按自身收益来计算估值，没有收益就需要参考类似房地产的收益。可以先收集类似房地产的有关资料，采用市场法求出租金、空置率和相关费用等，最后利用收益法估值。基础设施REITs 底层资产具有收益现金流稳定且能够以货币形式计量、对应的风险较为明确、使用年限也明确等特征，故适宜采用收益法进行价值评估。

国际上以收益法为基础对基金价值进行评估的方法主要有三种：净资产估值法（NAV）法、P/FFO 乘数法和营运现金流折现法。

净资产估值法首先确定各项资产的近似收益率，根据收益率预估对应资产未来12 个月的净营运收入（NOI），将预估的NOI 折现之后，再加上预估土地价值、非租金收入、在建开发项目和其他投资，减去公司负债，最后是其他影响REITs 价值的因素列入调整项进行考虑。该方法优势在于考虑因素比较多，不仅能反映REITs 的账面价值，也将宏观经济因素包含在内，比较符合投资者预期。但该方法也存在许多缺陷，它考虑了有形资产的价值，却忽略了企业商誉等无形资产价值，这些无形资产也会间接影响如租金和折现率等参数。此外，就实际情况来说，NAV 的计算比较困难，调整项确定难度系数较大，仅依靠企业公布的财务报表数据难以准确估算REITs 的价值。

P/FFO 乘数法属于相对价值评估模型的一种，是以企业实体价值为基础的模型。P/FFO 类似于股票估值中的市盈率等指标，二者的区别在于P/FFO 估值考虑到REITs 的资产所产生的高额折旧会影响估值。P/FFO 乘数法首先要计算企业或基础设施项目的营运现金FFO，其次用与REITs 底层资产同样或相近企业的P/FFO 乘数去乘以评估对象的FFO 即可得出其价值，底层资产相似的REITs 所反映的乘数也较相近。P/FFO 乘数法的优点在于适用方便且结果容易获得，还能用于在不同REITs之间的投资价值进行对比。它最大的缺陷在于P/FFO 乘数的确定，乘数在最后调整时必须综合考虑REITs 底层资产的区位、租金水平、成新度等，而实际REITs 可比对象的数据较少且难以获得。

营运资金现金流折现模型在基础设施公募REITs 估值时使用比较广泛。1991年，美国NAREIT 组织提出了营运现金流价值指标，补充了之前REITs 运营绩效的评估指标。营运现金流计算公式如下：FFO=净收入-从房地产出售中的资本利得+房地产折旧费用。由于基础设施公募REITs 底层资产所产生的营运现金流比较稳定，采用FFO 折现法进行价值评估也更为合适。同时，FFO 指标不仅对于底层资产综合收益更具代表性，还容易通过年报等财务数据来计算。营运资金现金流折现方法的优势在于考虑的因素比较全面，但用该方法进行估算，需要全方位考虑相关因素对现金流和折现率的影响程度。

（二）关于基础设施公募REITs 价值评估的新兴方法

1、EVA 估值法。根据相关研究表明，净利润和FFO 都是REITs 重要的经营绩效衡量指标，但都没有考虑投资者的机会成本。与传统会计上的企业生产经营的最终盈利或价值有所不同，EVA 在会计盈利的基础上充分考虑了投资者的机会成本。

EVA 是用企业税后净营业利润减去企业投入的全部资本总额乘以企业加权平均资本成本。叶思浩认为REITs 的价值等于评估时点的净资产价值与未来各期EVA 的现值之和，用公式表示如下：

式中，NAV 表示净资产价值；EVAi表示第i 期的EVA 值；WACC 表示折现率，即加权资本成本，g 表示企业稳定发展阶段的收入增长率；表示企业快速发展阶段的EVA 折现值；表示企业稳定发展阶段EVA 折现值。

EVA 评估方法考虑了投资者的机会成本，从经济利润而非会计利润的角度衡量REITs 的价值，对RIETs 评估指标而言具有创新意义。但同时EVA 评估法涉及大量的财务数据预测，财务数据预测的不确定性会影响REITs 的估值。

2、蒙特卡洛模拟法。蒙特卡洛模拟法是数学和统计学中一种常用方法，被广泛应用于金融、物理、生物、化学、工程等领域。国外很早就将蒙特卡洛模拟应用于估值研究。国内虽然也在资产评估方面有一定的应用，但在基础设施公募REITs 估值领域，相关的研究还不多。何添香选取2021年上市的华安张江光大园REITs 作为主要的研究对象，通过引入蒙特卡洛模拟方法，对估值过程进行优化，研究其基础资产的估值，判断其投资价值。在收益法基础上引入蒙特卡洛模拟，考虑了基础设施公募REITs 评估参数中不确定性因素，一定程度上解决了传统估值方法的缺陷，使得优化后的结果更加客观准确。但是蒙特卡罗模拟法的应用依赖于参数的概率分布，而基础设施公募REITs 评估中各参数的概率分布很难确定，一定程度上会影响估值的准确性，同时蒙特卡洛模拟的运用也使得评估方法变得更加复杂。

3、其他。从相关文献来看，收益法在基础设施公募REITs的应用上比较普遍，大多数学者在收益法的基础上进行改进，也有部分学者将不同的方法综合应用，使公募REITs 估值更加合理。董琪表示地产类REITs 一般是现金流折现法和可比项目估值法两者取平均值。周姣玲、熊冬洋提出基于内部评级系统的REITs 评估新方法，该方法首先要寻找与被评估基金具有相同特点、相同时点和相似的净营运收入的同位体，然后运用定量分析确定待评估基金在同位体中的相对位置，接着通过模拟被评估基金未来发展情况得到未来产生现金流，利用现金流折现模型对被评估基金价值进行评估。屈雨薇使用蒙特卡洛模拟和期权调整利差相结合的方法，试图探索出适用于基础设施REITs 的估值模型。

前面探讨的基本上是产权类基础设施公募REITs 的评估方法，但如果公募REITs 的底层资产不是相关基础设施实物资产，而是该等实物资产的特许使用权，则可以参考特许经营权无形资产进行评估，且一般多采用多期超额收益法。

四、基础设施公募REITs 研究展望

（一）研究进展

首先，我国基础设施公募REITs 起步于2020年，相较于国外REITs 发展了几十年，我国REITs 产品发展的时间较短，相关的研究也比较少。基础设施公募REITs 主要投资于不动产领域，兼具股票、债券的特征，但又不同于传统的金融产品，它主要依赖于底层资产本身的运营。因为底层资产能够获得稳定的现金流，所以REITs 具有分红高、税负适中和风险适中等特点。基础设施公募REITs 的发行对于我国资本市场具有重要意义，通过对国内学者的研究总结，公募REITs 具有为基础设施项目提供融资渠道、降低政府与企业财务风险、为投资者提供新的投资渠道等作用，更重要的是它能盘活存量资产，稳定经济大盘和推动高质量发展。而关于基础设施公募REITs 理论基础的研究，学者们普遍认为REITs 的管理和资产证券化过程中存在委托代理、风险隔离论和资产重组等理论。随着基础设施公募REITs 进一步发展，相关概念和理论的研究也会进一步得到完善。

其次，基础设施公募REITs 的本质特征也让其估值相较于一般企业估值更具有特殊性，底层资产在基础设施项目使用期限内能源源不断地创造稳定的现金流，是公募REITs 评估的价值依据。国内学者从宏观上研究REITs 价值受到自然、经济、社会环境以及国家政策和国民经济的影响，微观上影响REITs 价值的核心因素是底层资产的经营收益和增值收益。由于我国基础设施公募REITs 近几年才发行，相关的研究还比较少，尤其估值上还存在一定的困难，项目资产的类型和运营阶段不同以及回报率等参数的确定都为底层资产的评估带来了不小的挑战。

最后，从基础设施公募REITs 传统评估方法的适用性来看，国内学者普遍认为收益法更加适宜，成本法和市场法由于基础设施公募REITs 的案例太少，数据难以搜集而受到各种限制。国际上以收益法为基础也衍生了一系列对REITs 的评估方法，如净资产估值法、P/FFO 乘数法以及营运现金流折现法，这些方法各有优缺点。国内学者在国外研究的基础上也提出了一些新的评估方法。有学者用EVA 取代FFO 等经营绩效衡量指标，证明了EVA 方法在REITs 估值应用上的可行性。此外，通过蒙特卡洛模拟对收益法的优化改进使得REITs 估值更具有客观性，也对REITs 现有评估方法进行了补充。更有学者将这些方法综合应用，如取现金流折现法和可比项目评估法二者平均数来估值，或基于蒙特卡洛模拟和期权利差调整法来改进收益法模型。关于基础设施公募REITs 评估方法研究的下一步则是要结合更多案例来验证新的评估方法的合理性，为学者和评估机构人员提供估值方法的参考。

（二）未来展望

1、推动更多优质项目发行上市，进一步扩大REITs 试点范围。鉴于目前发行的基础设施公募REITs 数量还比较少，发展空间较大，可以扩展基础设施项目领域，形成规模效应和示范效应。对于符合条件的民企投资的基础设施REITs，在解决企业试点所存在的困难之后，要尽快推动项目的落实。对于已经上市运行的基础设施公募REITs，通过增发份额扩大资产规模，吸收社会闲散资金用于项目进一步建设，推动产业资本和投融资资本一体化。

2、进一步完善基础设施公募REITs 相关政策。关于国内基础设施项目下的产权、特许经营权等相关权益的转让，还缺乏相关法律依据及具体操作指引，相关利益方及机构在具体交易过程中将面临一定的困境。因此，进一步通过相关政策和法律对交易各方的权责进行明确的划分，提高产权转让交易的可操作性和风险可控性，有利于基础设施REITs 产品的长期健康发展。此外，基础设施REITs 本身复杂的架构以及底层资产持有阶段带来的多重征税问题也需要适当的税惠政策帮扶。

3、优化现有的估值方法，完善基础设施公募REITs 估值指引。目前评估机构和相关学者对基础设施公募REITs 评估所采用的方法比较单一，利用大数据和相关统计软件对于现有方法优化改进能使REITs 估值更加具有客观合理性，也能为之后的估值提供一定的参考价值。基础设施公募REITs 才刚刚起步，在估值方面尚未形成统一的体系。目前，估值指引一定程度上规范约束了REITs 产品评估的相关操作，但下一步仍需明确相关的操作细节。相关部门可以共同确定基础设施资产评估操作指引，做好相关估值标准的支持工作，形成行业统一准则。