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随着地产债市场的风险持续出清，券商承销格局出现较大变动，一些过于激进的券商基本退出了地产债市场，在当前已形成龙头投行抱团联合承销优质地产债的新局面。

全面注册制的实施对券商在债券发行中的尽职尽责提出了更高要求。中国证券业协会最新投行执业质量要求中，对券商的债券发行考核分值要求仅次于IPO，高于并购重组。

iFinD数据显示，2018年～2021年，交易所市场发行的地产债年度规模合计分别达到410亿元、1930亿元、2663亿元、6019亿元，仅次于金融债和城投债，吸引了不少券商发力地产债券业务。

有固收型私募基金的基金经理表示，自2017年监管层收紧对房地产行业的融资政策后，银行开始提高房企信贷门槛。因交易所市场成本相对较低、审批也快，有不少房企将融资目光转向了信托、交易所市场。2019年，监管层进一步收紧对房企的融资政策，迫使一些有融资需求的房企“出海”融资，在港交所或新加坡离岸市场发行美元债。“信用债发行业务的蓬勃发展，叠加2019年后连续数年的IPO大年，让投行机构普遍扩招，业绩节节高涨。”

据本刊了解，因债券审批的注册制化程度较高、券商竞争激烈等因素，公司债承销业务的利润较薄，券商往往以“综合金融服务”“全面战略合作关系”的模式，以债券为切入口，为客户提供多元化金融服务。

2022年，地产债券发行量首度出现萎缩，2023年进一步减量，尤其是公司债发行主体进一步向高评级的国企开发商集中，发行成本一低再低，这对券商来说，压力进一步加大。

iFinD显示，截至目前，出险地产债的总规模是3641亿元，涉及95家发行人，是各个行业中出险总量最大的一个行业。地产债的发行人违约率为8.5%，在各个行业中居于第二高。据本刊统计，承销地产债违约较多的券商有：两家中字头的头部券商、国泰君安证券、招商证券、中泰证券、光大证券等。其中，出现频次最高的并非是大型券商，而是一家中型券商——中山证券。此外，在银行担任主承的出险债券中，民生银行、北京银行、浦发银行排名居前。

作为一家中型券商，中山证券的投行部门擅长债券业务，2017年之后因承销的多只债券违约，公司先后被证监局、交易所处罚，结果导致其债券承销业务一度大幅下滑。

2020年，中山证券董事长林炳城被深交所公开谴责，勒令退回2019年基本工资之外的报酬，并被母公司锦龙股份免除职务。之后，中山证券重点发力ABS业务。

公开信息显示，2020年，中山证券的债券承销金额排业内第九，ABS承销金额首次进入前十。但好景不长，2021年地产市场深度调整，数家大型房企出险，连带看似稳健的ABS也接连出现兑付风险。比如中山证券是“正荣-平安-荣隽供应链金融9号资产支持专项计划”的管理人。

2022年，“荣隽供应链金融9号”ABS的兑付问题引发投资人和中山证券、债券发行人的复杂博弈。深圳证监局2022年8月对中山证券的处罚结果显示，中山证券在资产证券化业务过程中存在涉房项目占比较高、尽职调查不完备等问题，被出具警示函。

中山证券承销的奥园债、金科债也先后出现兑付波澜。2023年12月，金科股份发布公告称，中山证券承销的“H9金科03”等债券获得金科股份以北京金科展昊置业有限公司等子公司股权做的增信，债权总额达85亿元，且部分债务已展期。工商信息显示，北京金科展昊等企业的债务压力较大，已被列入限高、失信被执行人名单。

有固收私募人士指出，中山证券的债券发行业务和时任债券融资总部主管朱卫欣、地产业务负责人梅佳关系密切。据中国证券业协会官网信息，朱卫欣已经从中山证券离职，如今就职于东海证券，而梅佳则从中山证券离职，目前淡出券商行业，证券业协会官网已查不到她的任何信息。

随着监管调查的深入，越来越多的出险地产债和中介机构被监管层揭下“画皮”，处罚也接踵而至。

2019年，泰禾集团出险，泰禾债的承销投行是国泰君安证券、东兴证券等3家券商。2024年1月，证监会发布处罚公告，作为泰禾债的受托管理人，东兴证券、国泰君安等3家券商被开出警示函。证监会指出，3家券商担任受托管理人期间未严格遵守执业行为准则，存在未对发行人未披露的重大债务逾期及诉讼事项保持必要关注、未在年度受托管理报告中披露相关重大事项等情形，未定期跟踪及披露募集资金专户运作情况等问题。

iFinD显示，泰禾集团发行的诸多债券中违约数量接近10只，承销和托管券商除了上述3家券商外，还包括了海通证券、招商银行等。

除了债券业务，上述券商还和泰禾集团就其他的融资形式达成合作。东兴证券2021年公告坦言，泰禾集团向东兴证券质押股票融资，质押延期。东兴证券起诉了泰禾集团且获得法院裁定胜诉，但赔偿的执行难度较大。

不仅是交易所、银行间市场的地产债艰难，美元地产债同样艰难。2024年1月11日，海通国际正式从港股市场私有化退市。海通证券旗下的海通国际是房企海外融资的重要推手，iFinD显示，房企融资高潮的2020年，仅当年11月17日、18日两天，金科服务、上坤地产、祥生控股集团集中在港IPO，承销机构都包括了海通国际。2022年下半年，这3家房企出现债券展期或违约。

“一荣俱荣一损俱损”，随着内房股风险频出，股价和债券跌幅较大，海通国际公告显示，由于跟投亏损、計提信用减值，仅2022年亏损金额高达53.4亿港元。

海通国际管理的海通亚洲高收益债券基金，房地产持仓最多时超过八成，直到2021年底才调仓，但房地产仍然是最大的行业配置。基金持仓中，包括中国恒大、华夏幸福、花样年、禹洲集团、佳兆业集团等地产股均在2021年～2022年出现违约及展期。

不仅是资管业务，海通国际还为一些违约企业和关联方的一级发行提供了保荐承销服务，比如禹洲集团的物业关联公司禹佳生活服务2021年曾计划冲刺港股IPO，海通国际是联席保荐券商之一。

海通国际的境遇，显示债券承销机构的跟投联动对自营、资管业务存在一定风险。这一点以内资龙头券商的香港子投行较为严重。比如交银国际2022年由盈转亏，亏损金额达30亿港元。公司公告坦言，亏损的原因之一是自营投资导致的公允损益、债券投资和贷款的信用减值损失。具体来说，2023年10月，交银国际公告，全资子公司Preferred Investment出售了本金总额为1020万美元的金地永隆美元票据（注：金地集团子公司），录得亏损285万美元。

经向投行人士了解，一些券商原有的房地产融资团队要么压降成本或解散，要么业务重点转城投债发行。据本刊了解，由于此前银行对房企融资受限，不少融资需求流入债券市场。但房企融资“三只箭”出炉，叠加货币政策中性偏宽松，银行对优秀房企的授信额度有所扩张，融资成本下行较快，这对债券市场的需求形成一定挤出。

更直接的影响是来自于“全面注册制”，监管要求进一步压实中介机构责任，这让券商以往只管发行承销、轻视受托管理和风险处置的传统思路不再受用。2023年12月，中国证券业协会修订《证券公司投行业务质量评价办法》，进一步把债券承销纳入投行的考核机制，在新版《标准》对投行执业质量的考核下，债券承销业务的分值提升为20分，高于并购重组业务的10分，仅次于35分的股票IPO保荐业务考核。

自2022年底房企融资“三支箭”政策发力以来，优秀地产龙头的债券发行止跌回稳，券商业务量亦得以维持，尤其是监管力推的REITs发行破冰，让券商一道分享改革成果。

本刊留意到，近期的地产债发行出现“头部投行抱团”的承销新特点。比如在2023年3月，新晋地产龙头保利发展成功发行“23保利01”，主承销券商就囊括了广发证券等5家头部投行，阵容豪华；“23金茂01”的主承销券商则集中了招商等4家头部券商。以往单家券商独立包销的比例显著降低。

据了解，抱团承销有助于减轻单家券商的发行压力，分担包销份额带来的业绩波动和亏损风险。

（文中个股仅为举例分析，不做买卖建议。）