叶睿远

过去两年CXO板块的调整，一方面来自于全球大型药企新冠药研发后的退坡;另一方面来自于初创创新药企业投融资环境的恶化。目前来看，无论是海外的查尔斯河实验室还是国内的药明生物，都通过业绩指引的方式印证了行业景气度出现触底反弹。

最近两年CXO行业遭受了业绩+估值的“戴维斯双杀”。估值方面，万得CRO指数从2021年高峰时的超百倍市盈率降至目前仅20倍出头，业绩方面预计2023年全年营收仅增长7.25%，与2022年全年55.29%的增速形成鲜明对比。

过去两年行业普遍景气下行离不开以下两方面原因：

其一，全球大型药企在新冠大流行期间普遍出现研发投入先跃升后退坡的现象，尤其是辉瑞制药、强生公司、阿斯利康等几大新冠疫苗供应商，研发投入几乎都在2021年达到近10年巅峰，然后近两年逐步退坡。

期间全球大型药企暴增的研发投入相应转换成CXO企业的经营业绩，比如明确受益新冠订单的凯莱英、博腾股份以及药明康德，都出现了业绩大幅增长。尤其像以商业化生产CDMO业务为主的凯莱英，2021和2022年营收增速分别达到了47.28%、121.08%，药明康德化学业务分部的工艺研发和生产业务（CDMO）也在2022年实现了151.80%的同比增长，相应带动公司2022年营收实现71.84%的高速增长。

不过随后的研发退坡也让这类CXO企业“苦不堪言”，如专注CDMO的凯莱英前三季度出现18.29%的下滑，与2022年同期167.25%的高增长形成鲜明对比。

其二，除BigPharma全球大型药企的研发退坡外，Biotech类创新药企业也出现投融资恶化的情形。对CXO企业而言，来自BigPharma的需求相对稳健，但来自Biotech的需求是主要增量。美股有只简称“XBI”的ETF，它是美国创新药的集合体，成分股包含像大流行期间广为人知的疫苗企业Moderna，其走势间接反映了全球医药生物投融资环境的变化。由于XBI代表了CXO广泛的下游需求，同时国内不少CXO企业又有较高的海外营收占比，如药明康德、药明生物、康龙化成、凯莱英等来自海外的营收占比都接近或超八成，因此2021年以来XBI的持续下行，也预示着CXO行业面对持续的经营压力。

另外，不少CXO企业还对Biotech类创新药企业进行了股权投资，在以往投融资环境友好的年份，此类投资为它们贡献了不少收益，比如康龙化成，在2020年、2021年两年高峰期，光是投资净收益和公允价值变动净收益两项科目，合计贡献了公司近20%的营业利润。随着投融资收紧，这部分占比到2022年、2023年只剩不到一成，一定程度也拖累了业绩。

不过，CXO行业的景气拐点正渐行渐近。一方面，因新冠研发退坡带来的高基数影响已暂告一段落；另一方面，全球医药生物行业的投融资环境也开始改善，XBI自2022年5月后便不再创新低，自2023年10月以来更是上涨近40%。另外包括海内外的CXO企业也陆续调高了业绩指引，比如海外CRO龙头查尔斯河实验室，自2022年二季度首次下调业绩指引后，于2023年一季度重新上调业绩指引；国内药明生物也多次在路演中提到，2023年二季度以来开始复苏，2023年下半年复苏势头强劲，2023年全年非新冠新增项目数更是达到历史新高。

考虑到不断验证的CXO景气见底，美联储后续降息对全球生物医药投融资环境的提振，预计2024年开始，CXO将重新进入景气期。

CXO行业内部的复苏进程是错位的，其中CRO环节偏向于早周期，而CDMO更偏向于后周期。

从海外CXO上市公司的业绩指引来看也确实如此。2022年最先感受到生物医药行业投融资压力的是全球临床CRO龙头IQVIA，早在2022年一季度就下调了盈利预期，全球临床前CRO龙头查尔斯河实验室也于2022年二季度下调盈利预期；而进入到本轮的CXO景气复苏周期，查尔斯河实验室于2023年一季度上调了盈利预期，至于IQVIA，虽然2023年二季度、三季度仍在下调，但更多是受CSO业务和数据咨询业务拖累影响，单看CRO业务一项是在好转的。对比后周期的CDMO，比如全球龙头LONZA，直到2023年二季度才开始下调业绩指引，比IQVIA晚了一年多。

之所以不同的CXO环节会有不同的景气错位，原因在于：当生物医药的投融资环境开始恶化时，对于BigPharma这类全球大型药企来说，会重点推进短期能商业化的临床后期项目，以保证药企盈利增长，而对于Biotech这类创新药企而言，也会重新梳理在研管线优先级，更多聚焦临床后期管线，削减临床前支出。因此，无论是BigPharma还是Biotech，其商业策略都导致包括药物发现、安评、PK/PD、CMC等临床前CRO以及药物临床试验等临床CRO环节需求受影响，而重资本投入的CDMO因为临床后期占比的提升，短期反而体现为业绩韧性。

因此，站在当前CXO复苏的背景下，短期像昭衍新药、泰格医药这类偏CRO的企业理论上可能更为受益。而像凯莱英这类偏CDMO的企业，复苏的进程理应慢于昭衍新药和泰格医药，从2023年三季报的营收增速来看也确实如此。

对于CDMO企业来说，未来还需要担心产能过剩的问题，目前全球CDMO行业经历着产能大扩张，以中韩龙头为例：目前三星生物制剂总产能达到60万升，计划于2025年达到78万升，药明生物2023年年中产能为26万升，虽然与三星生物制剂存在较大差距，但规划总产能也已达到58万升；另外许多中腰部的CDMO企业也在扩产，未来产能过剩难以避免。

最后像端到端一体化布局的CXO企业，如康龙化成还有药明系的3家上市公司，理论上平滑周期的能力要更强些，毕竟具体到CRO跟CDMO环节都有涉及。而且凭借着超强的临床前开发能力，在CDMO行业过剩的背景下仍有望拿到更多的訂单份额。

倘若药明系3家公司整体上市，或许是全球市值最大的CXO企业。即便是目前分拆上市，药明康德、药明生物的市值也远高于国内其他CXO企业。

其中，药明生物2017年拆分于药明康德的大分子业务，药明合联则是2023年拆分自药明生物的ADC业务。简单来讲，药明系的3家公司都從事从R-D-M端到端一体化CXO业务。

从业务发展前景看，理论上从事生物药偶联（ADC）的CRDMO，要优于从事多特异性生物药（双抗、多抗）和疫苗的CRDMO，而后者又优于从事小分子的CRDMO，目前市场也是按照这样的排序给3家公司进行估值的。

对于刚上市的药明合联而言，该公司是全球ADC药物外包服务行业的领导者，根据相关统计，该公司在欧联药物CRDMO市场收入全球排名第二仅次于LONZA，如从综合项目看则份额全球第一。

ADC药物以靶点为导航，挂载化疗药物，利用抗体和肿瘤特异性抗原结合，将有效载荷输送到目标癌细胞，然后释放有效载荷导致癌细胞死亡，理论上副作用更小，与目前标准疗法相比，ADC药物能显著改善治疗的窗口。截至2023年6月，全球正在临行的临床试验有500多项，其中231款涉及ADC候选药物，可见ADC药物市场正处于快速膨胀期，相应也会有旺盛的外包需求。

根据弗若斯特沙利文，截至2023年12月，全球已获批准的ADC药物有15款，其中13款由CXO提供商制造。由于ADC药物开发过程难度较高，全球ADC药物的外包率高达70%，远超其他生物药34%的外包率，这也使得ADC CXO具有较高的进入门槛。一方面，偶联工艺涉及到跨学科，对技术平台和生产设施的要求较高；另一方面，由于ADC药物活性高、工艺复杂，增加了落地难度。

从成长性来看，一方面，该公司的综合项目数有望从2023年6月的110个大幅增长至2025年的超160个；另一方面，该公司的项目将逐步向临床后期流动，逐步进入商业批量化生产，因此未来两三年公司的成长性是非常高的。根据万得一致预期，2024年、2025年该公司的净利润增速分别达到165%、63%，或许这也是当前市场给予其高达近150倍市盈率的原因。

（文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。文中个股仅为举例分析，不做买卖建议。）