付英俊

2023年，我国央行继续保持货币政策的稳健性。美国经济过热，美联储持续紧缩，全年四次加息，中美利差扩大至历史最高水平。在内外部因素的综合作用下，人民币汇率波动幅度明显加大，呈现出较长时间的贬值趋势。2023年前10个月，在岸和离岸人民币汇率分别累计下跌5.98%和6%，均一度跌破7.35，为近15年来的最低水平。11月以来，人民币汇率逐步企稳回升，在岸和离岸人民币汇率一度双双升破7.12关口，创6月中旬以来新高。展望2024年，随着美国降息周期临近，国内经济内生动力逐渐增强，房地产和地方政府债务风险趋于收敛，预计2024年人民币汇率将在双向波动中实现稳中有升。

2023年人民币汇率走势回顾

2023年内人民币汇率双向波动显著，呈现先升后贬再升的特点。截至12月14日，在岸人民币年内贬值幅度为2.55%，离岸人民币年内贬值幅度为2.86%。2023年人民币汇率走势大致经历了五个阶段。

第一阶段：1月升值阶段。2023年年初以来，人民币汇率延续了2022年11月以来的上涨走势。2022年11月以来，我国因时因势不断优化疫情防控措施。2023年年初，政府又推出系列刺激经济的政策。随着疫情防控转段和新政策周期开启，市场憧憬我国经济强劲复苏，人民币汇率止跌反弹，于2022年12月初升破7，从2023年年初的6.9升至2月2日的6.72，升值幅度为2.7%。

第二阶段：2月快速贬值阶段。1月美国经济数据大幅反弹，美联储紧缩预期升温。2月2日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间上调25个基点到4.5%—4.75%，中美利差进一步扩大。国内方面，2月份人民币贷款、社会融资规模分别增加1.81万亿元、3.16万亿元，较1月份分别下降3.12万亿元、2.82万亿元，贷款和社融的大幅下降引发市场对国内经济前景的担忧。人民币汇率呈现快速贬值，在3月8日贬值至6.97，较2月2日贬值3.7%。

第三阶段：3月上旬至5月上旬宽幅震荡阶段。这一阶段，国际风险事件频发，多空因素交织，人民币汇率更多呈现震荡波动。3月10日，美国硅谷银行倒闭，后续又有中小银行接连倒闭，引发市场恐慌。由于通胀回落速度不及预期，3月23日，美联储再次宣布加息25个基点。5月，美债逼近32万亿美元，美国债务上限危机持续发酵。而国内经济内生动力还不强，需求仍然不足。3月8日至5月10日，人民币汇率在6.82—6.97区间波动。

第四阶段：5月中旬至11月初再次贬值阶段。此阶段，国内经济下行压力凸显，月度CPI同比进入负增长，制造业PMI持续处于50%以下，月度出口连续6个月负增长。5月以来，全国房地产开发投资、商品房销售面积、销售金额当月同比均大幅下滑。此外，大型房企债务违约也对人民币造成了不小的负面影响。市场对于人民币看空的情绪上升，人民币汇率大幅波动，从5月10日的6.92贬至11月1日的7.32，累计贬值5.4%。

第五阶段：11月以来企稳回升阶段。进入11月，美国经济下行压力加快显现，美联储加息预期降温，美债收益率和美元指数逐渐回落。国内方面，我国财政货币政策持续加码，增发1万亿元国债，部分经济指标边际改善，经济保持回升向好态势。11月30日，人民币即期汇率升至7.13。11月中旬以来，随着人民币汇率企稳回升，贬值预期大幅缓解。人民币汇率和中间价价差较之前大幅收窄，人民币汇率在岸价、离岸价、中间价趋向“三价合一”。1年期人民币NDF持续低于在岸人民币即期汇率1800个基点以上。

影响2023年人民币汇率波动的主要因素

汇率是一国货币与另一国货币的比价，相对价格是研判汇率走势的一个重要逻辑出发点，汇率走势受国内国外多种因素影响。两国利差、货币政策走势、经济基本面、风险资产表现、国际收支、市场预期等是影响汇率走势的重要因素。在同一阶段，各因素对汇率影响的大小不同。在不同阶段，主要影响因素也会有所不同。分析汇率问题要抓主要矛盾和矛盾的主要方面，把握主要矛盾的转化。2023年人民币汇率波动的主要原因包括以下几个方面。

中美利差。这是人民币汇率从年初至今总体走弱的重要原因。2023年以来美国经济保持韧性，通胀居高不下，美联储全年累计四次加息，美债收益率创历史新高。国内经济增长承压，央行两度降准降息，国债收益率震荡下行。中美货币政策周期的分化导致中美利差扩大至历史最宽。稳定而宽厚的利差为投机者创造了套息交易的机会，套息交易成为年初至今表现最好的外汇交易策略之一。市场主体倾向于采取在资产负债表上增加人民币负债和美元资产的货币错配策略，使人民币承受了较大的贬值压力。2023年前10个月，境内人民币汇率与5年期中美国债收益率差呈高度负相关，相关系数达-0.93。

經济基本面。这也是人民币汇率贬值的重要原因。2023年国内经济复苏不及市场预期，内生动力不强，需求不足，市场信心偏弱，股市指数显著下行。美国经济韧性强，美股表现强势，中美经济基本面对比尚未出现收敛迹象，这与市场年初预判的基准情形有所偏离。国内经济增长与年初预期差异显著，股市低迷，导致我国实际使用外资同比下降，国际投资者减持中国股票。短期资本外流加剧，继而导致人民币兑美元贬值。

国际收支。国际收支状况的影响归根结底是外汇的供求关系对汇率的影响。进入2023年以来，全球主要经济体下行压力加大，外需整体偏弱，同时受2022年出口高基数影响，2023年我国出口同比持续负增长。此外，美国在一些领域采取“小院高墙”政策，力推友岸外包、近岸外包供应链，使我国的外循环在一定程度上遭受冲击。2023年我国贸易顺差大幅收敛，而非储备性质金融账户出现较大规模逆差，国际收支结构的动态变化造成人民币汇率面临一定程度贬值压力。

汇率政策。在较大的贬值压力下，为稳定人民币汇率和汇率预期，我国央行多措并举。7月以来央行采取了汇率沟通、中间价逆周期因子、调升跨境融资宏观审慎调节参数、下调金融机构外汇存款准备金率、增发离岸央票收紧离岸人民币流动性等多重措施。这些政策使人民币在贬值预期较强的时点保持了供求“紧平衡”的态势，对稳定人民币汇率起到正向促进作用。特别是11月20日以来，人民币汇率中间价出现十个甚至上百个基点的隔日调整，较10月以来几个基点的隔日调整波幅显著加大，进一步点燃了市场做多人民币的热情。

需要注意的是，人民币汇率与美元指数的相关性在2023年二季度后显著下降。2023年，美元指数与在岸人民币汇率的相关系数为0.43。这表明美元指数可能不是2023年人民币汇率波动的主要原因。而美元兑人民币汇率与美元兑日元汇率的相关性提升，这表明市场参与者倾向于用交易日元的逻辑来交易人民币，利差和套息交易可能是人民币走弱的支配性影响因素（见图1、图2）。

2024年人民币汇率走势研判

展望2024年，美国经济或进入持续疲软期，美联储大概率将从加息周期转向降息周期，美元指数也将由涨转跌。国内经济内生动力将不断增强，有望加快向常态回归。我国出口前景或将明显改善，外商直接投资有望重新流入，证券投资和其他投资的短期资本外流也将有所缓解。在上述因素的综合作用下，人民币贬值压力将明显减弱，人民币汇率有望企稳并小幅升值，全年大概率将在6.9—7.2区间运行。

中美利差收窄将对人民币汇率形成有力支撑。在经济基本面层面上，美国经济当前已有走弱迹象。预计美联储本轮加息或已结束，2024年6月前后或开始降息。我国货币政策宽松的空间相对较小，人民币利率将保持稳定，中美利差或在2024年趋于收敛。中美利差是影响外汇市场交易的重要变量，利差收敛可能会减弱甚至逆转套息交易，促使相关资产负债表错配出现一定的反向调整，这将对人民币汇率的企稳回升起到支撑作用。

国内经济内生动力增强将为人民币汇率带来重大利好。2024年我国经济将进一步修复，内生动力不断增强，经济强劲复苏值得期待。首先，宏观经济数据正在逐渐好转。11月多項经济指标回升，规模以上工业增加值同比增长6.6%，比上月加快2个百分点。服务业生产指数同比增长9.3%，比上月加快1.6个百分点。社会消费品零售总额同比增长10.1%，比上月加快2.5个百分点。出口增长1.7%，结束了连续6个月的下降态势。2023年12月召开的中央经济工作会议也传达了2024年“稳”的重要性进一步提升的信号，财政和货币政策有望继续偏积极。其次，房地产和地方政府债务风险有望得到缓释。房地产和地方政府债务风险是当前我国经济金融运行面临的两大风险。中央政府已提出一揽子政策措施化解地方政府债务风险，使得地方隐性债务规模逐步下降，风险得到缓释。目前，国家已经出台多项政策，从供给侧和需求侧两端支持房地产，头部房企的流动性风险正得到重视，因此房地产风险也有望逐步缓释。最后，中美关系阶段性缓和。中美关系缓和，有助于降低投资者对中美冲突对抗风险的预期，带来外部环境的改善，有利于畅通我国2024年的国际循环。

出口改善将使人民币汇率贬值压力明显缓解。展望2024年，美国新一轮补库存周期推动美国需求走强， 同时受上年出口低基数的影响，我国出口同比或将从第二季度开始转正。WTO预测2024年全球商品贸易量增长3.3%，显著高于2023年的0.8%，其中亚洲2024年的预测出口增速从2023年的0.6%走高至5.1%。由于我国具备产业链供应链稳定的优势，在全球中的出口份额有望保持相对稳定。2024年，我国“外循环”将得到修复，出口前景或将明显改善。货物贸易顺差将使人民币汇率贬值压力明显缓解，并有望走出相对强势的走势。

意外风险事件会使人民币汇率走势存在不确定性。一是美国经济韧性超预期，利率在更长时间内维持在较高水平，人民币将在更长时间内继续面临套息交易和贬值压力。二是国内经济复苏和稳增长政策效果不及预期，令市场悲观情绪进一步加剧，跨境资本流出压力或将持续，人民币汇率可能进一步走弱。三是中美关系暗流潜藏。2024年是美国总统换届的年份，无论是民主党执政，还是共和党执政，新任总统都可能对华采取强硬态度，中美关系或重新陷入紧张局势。中美关系新变数会给人民币汇率带来扰动。四是俄乌冲突、巴以冲突演变方向不明，仍存在较大变数。地缘政治冲突会令市场避险情绪升温，避险情绪会推升美元进而对人民币形成压力。

（作者单位：中国建设银行湖北省分行）

责任编辑：孙 爽

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