陈达飞

2023年是疫后经济正常化的“承启之年”，新冠疫情和地缘冲突引发的供给冲击基本消退，“加息潮”继续演绎，但无风险利率上行和信用收缩产生的需求冲击尚未兑现；2024年或是“收官之年”：去通胀终要“交卷”；经济“着陆”之争或见分晓；世界重回“長期停滞”还是“长期滞胀”的范式之争或初见端倪。

2023年美国经济的表现远超市场一致预期。2022年三季度-2023年三季度季均增速为2.9%（环比折年），2023年前三季度平均增速3.1%，略高于2015年-2019年均值（2.5%）。个人消费支出（PCE）是“稳定器”，2023年前三季度拉动率2.5%、0.6%和2.7%，平均拉动率1.9%（2015年-2019年季均1.7%），其中，服务消费的拉动率分别为1.4%、0.4%和1.6%，贡献率分别为60%、80%和55%。私人投资拉动的波动性较高，2023年一季度拉动率-1.7%，二季度-三季度拉动率0.9%和1.5%，其中，与制造业相关的非住宅投资较为稳定地位于正区间；住宅投资在经历九个季度连续负增长之后，于2023年三季度首次转正（0.15%）。存货在耐用品补库的推动下，也在三季度转正（拉动率1.3%）。政府消费与投资拉动率稳定在0.6-0.8区间。

个人消费超预期源自可支配收入的高增速，具体可归纳为四点支撑：1）劳动力市场持续保持紧张状态，新增就业和工资增速保持高位，实际工资增速转正，且边际消费倾向更高的低收入人群工资增速也更高；2）超额储蓄持续下行，边际消费倾向保持高位；3）个人所得税大幅下降，致使可支配收入增速远高于个人收入增速；4）家庭资产负债表和偿债能力并未明显受到冲击，其主要负债为固定利息住宅抵押贷款，流动资产的收益率不断抬升，净金融资产水平并未明显受到影响，房地产与股票价格上行提升净资产水平。

展望2024年，以上四个因素在不同程度上均出现了弱化：（1）劳动力市场的真实状况或弱于失业率或职位空缺所显示的水平，边际转弱的信号仍在强化，工资增速下行趋势仍在延续；（2）超额储蓄“消耗殆尽”，平均消费倾向难有进一步提升的空间；（3）个人所得税抵扣额的增加是“一次性”的，本质上是2022年“多征收”的部分在2023年的“退税”；（4）居民负债整体上对利率的敏感性下降，削弱了高利率对消费的“挤出效应”，但边际上在强化，其中，平均消费倾向更高的中低收入群体受高利率的负面影响更为显著。故2024年的消费在一定程度上取决于2023年劳动力市场转弱、利率上行的趋势能否得以扭转，以及股票市场上行的趋势能否得以延续。

私人投资增速企稳信号已显现，但高利率状态下能否回升仍需观察。美国私人投资分为固定投资（含非住宅和住宅）和库存投资，前者是主体。截至2023年三季度，美国私人投资增速已触底反弹至正值区间。其中，非住宅投资增速高位回落，下行斜率趋缓；住宅投资增速触底回升，同比仍在负值区间，环比已转正。

商业银行信贷供求能否持续改善是私人投资能否企稳或重新进入扩张周期的前提。银行信贷是固定投资的关键影响因素，其中，银行信贷标准有一定领先性。美国商业银行高级信贷官调查的信息显示，2023年二季度-三季度大企业贷款需求环比走弱趋势已放缓，三季度环比显著改善，需求下行幅度收窄了21个百分点（从-51.6%回升至-30.5%）。针对工商企业（含大企业和小企业）的信贷标准虽还处在收紧区间，但环比也开始改善，二季度净收紧的比例为50.8%，三季度下降至33.9%。美联储金融状况指数（FCI-G）也显示，综合信用条件最紧张的时期已经过去（2022年12月是高点），但目前还在高位震荡，需要进一步观察其滞后效应。虽然工业产能利用率已经企稳，但企业短期内资本开支意愿仍然偏弱，预计高利率对私人投资的压制还将存在，投资的“V型反转”较难在美联储降息和金融条件实质性转宽松之前实现。

美国去通胀是全面的而非结构的。扩散指数方面，同比涨幅超过3%、5%或10%的科目数占比均在持续下行，其中，超过10%的占比已回落到疫情前的低位（2.4%），六个月环比中超过5%的占比也已经回到疫情前水平，超过3%占比也在快速下行。趋势指标方面，截至9月底，CPI中值、16%截尾平均PCE和55%截尾平均PCE分别下行至5.5%、4.3%和3.9%，相比高点分别回落1.7、3和1.1个百分点。美联储9月经济预测摘要（SEP）预测，年底CPI为3.3%，核心CPI为3.7%。

去通胀“下半场”的主要任务是核心通胀，主要贡献是与房价相关的租金通胀，以及与更广泛的服务通胀相关的工资增速水平。根据房价与租金通胀之间的领先关系，预计租金通胀下行趋势可延续到2024年三季度。工资下行趋势能否延续对于核心服务去通胀是否顺利至关重要。劳动力市场状况指数（LMCI）领先薪资增长指数约12个月，且目前仍在下行区间，未来两个季度内工资增速有望延续下行态势。

市场担心的一个“尾部风险”是：如果美国经济“软着陆”，2024年的再通胀风险或再次超预期。工资增速在一定程度上“决定”了通胀的中枢（尤其是核心通胀）。截至2023年三季度（或10月），工资增速所隐含的核心PCE通胀仍位于3.5%-4.0%高位，但其下行趋势有望延续。短期货币政策含义是，在失业率上行幅度有限，以及金融风险可控的情况下，美联储既不需要继续加息，暂时也没有讨论降息的必要性。所以，我们倾向于认为，在美联储降息之前，核心通胀的路径大概率为“U型”而非“V型”，并且，“U型”的上行阶段大概率要等到降息之后才会兑现。所以，对于联储而言，只要劳动力市场再平衡的趋势未被扭转，再通胀和再加息的风险可控。

劳动力市场的再平衡在供给持续修复和需求保持韧性的前提下持续推进，但劳动参与率继续提升的空间已较为有限。劳动需求转弱的信号持续强化。失业人数环比8月-10月连续三个月增加，总失业人数已经从580万增加至650万。失业率已摆脱3.4%-3.7%低位、窄幅波动区间，升至3.9%相对高位。参照“Sahm规则”，如进一步升至4.0%，则可以在5%的显著性水平认为美国经济开始衰退——即使最终没有兑现，至少可以确认劳动需求正在边际转弱，且三季度以来有所提速（含罢工的影响）。中小企业信心调查数据也显示，职位空缺、雇佣计划和实际就业变化都在转弱。微观角度而言，劳动需求转弱信号会从职位空缺的下降传导至失业人数的增加，尤其是在劳动力市场紧张状态中。所以，失业人数和失业率的抬升，是劳动力需求转弱的“强信号”。

资料来源：Cecchetti et al.， 2023. Managing Disinflations， U.S. Monetary Policy Forum discussion paper，Wind、国金证券研究所。制图：张玲

资料来源：美联储、NBER、Wind、国金证券研究所

美联储货币政策“正常化”已行至尾声，利率正常化大概率已在2023年7月完成，目前已经进入“longer”区间。多数情况下，通胀并非美联储降息的主要矛盾，3%-4%的CPI通胀率并非美联储降息的“硬约束”。历史上的12次降息案例中，CPI大于等于3%的次数有9次，均值高达5.8%，中位数等于3.9%，另外3次中有2次（案例1和12）通胀压力本就偏小，案例11则在通胀上行过程中连续降息。降息滞后于CPI拐点的时间平均为4.8个月，中位数3.5个月。

2023年美国财政明显发力，财政赤字规模仅次于疫情两年期间。财政赤字的扩张源自增支减收，主因是通胀调整规则下，法定支出上涨、个人所得税收入下降。2023财年联邦财政收入下降9%至4.4万亿美元，其中个人所得税收入下降17%至2.2万亿美元。个税下降一是因为纳税扣除额上涨，2023年扣除额大幅抬升7%，明显高于近十年平均水平；二是由于资本市场表现较差，引起非预扣个人所得税下滑。此外，美联储上缴利润受加息影响大幅下降，由2021年末1290亿降至2023年二季度的6亿美元。支出方面，2023财年总支出下滑2%至6.1万亿美元。其中利息支出上涨23%达8790亿美元，社保支出上涨10%至1.4万亿美元。

2023年是注重信用分析的“周期律”被推遲和“东升西降”预期被证伪的一年。关于“东升西降”的预期和现实，我们认为：（1）于美国和日本是方向性错误，于中国和欧洲则是程度上的偏差；（2）预期本会成为现实，但政策的“有形之手”拒绝让市场自发出清。硅谷银行和瑞信银行的破产都是“加息-流动性冲击-金融危机-经济衰退”标准叙事中的一环，但美国与欧盟的政策干预迅速中断了流动性冲击到金融危机的传染链条。

这次为何不一样？标准叙事反复重演的原因在于，美联储既没有足够强烈的意，也没有有效的工具去应对流动性冲击。“硅谷银行”事件的启示是，在央行超大规模资产负债表和充足准备金操作框架下（流动性“软约束”），流动性冲击转化为金融危机的概率大大降低了。这不仅是因为当前的决策层既有强烈的意愿，也有有效的工具去应对流动性冲击。2008年“大危机”之后，美国决策层的反思是：一旦发现“火苗”，应第一时间扑灭。对于流动性危机，8万亿美元资产负债表规模的美联储只要应对及时，充分运用结构性流动性支持工具，化解风险的概率相较历史将显著提升。

只有将2023年内嵌于后疫情时代的范畴才能更好的理解“这次为什么不一样”，只有在一个统一的框架下理解后疫情时代，才能回答2024年“会怎么样”。

2024年，谁是“变局者”？关键还是高利率状态下的金融脆弱性。我们的基准假设是：相比历史上的加息周期，美、欧实体部门和金融体系更加稳健，出现系统性风险的概率偏低。这主要是因为金融机构的资产对应着实体部门的负债，而私人部门的资产负债表和现金流状态依然较好。并且，大危机后，央行“最后贷款人”和“最后交易商”职能和宏观审慎监管框架日臻完善，资产负债表作为一套工具可有针对性的缓冲流动性风险的传染。但是，这只能起到延迟与缓冲作用，虽然金融条件已经在改善，但仍有充足的数据表明，在高利率、银行信用收缩、“债务墙”和流动性趋紧情况下，2024年全球金融压力难言减弱。

美国商业银行信用风险边际上有所抬升，但整体可控，脆弱环节主要集中在中型银行的商业抵押贷款和小银行的信用卡贷款。截至2023年底，商业银行拖欠贷款总规模、拖欠率和坏账率都处于历史性低位，仅消费贷款拖欠规模上行至疫情前水平，坏账率持续回升至2.0%（总体坏账率0.46%），但仍比疫情前低26个基点。备受关注的是大中型银行（Top 100）的商业地产贷款风险和小银行的信用卡贷款风险，两者的坏账率均已经升至疫情前水平，前者为0.26%（疫情前0.01%）——商业地产拖欠率0.16%，小银行拖欠率0.03%，后者为8.5%——超过了2008年大危机时期的峰值（8.1%）。

银行的资产对应着实体经济部门的债务，金融体系的稳定性建构在实体部门资产负债表的健康程度上。截至2023年底，美国私人实体部门的资产负债表依然“殷实”：（1）企业杠杆率“名增实降”，偿债压力（本息/债务）略有上行，利息覆盖倍数仍位于历史较高区间，利润率增速有企稳迹象，工商业贷款违约率并无上行苗头，故违约风险偏低——中小企业存在一定的融资难、融资贵问题；（2）家庭部门长达十余年去杠杆，杠杆率较高位下行约25个百分点（四分之一），偿债压力处于十余年低位，且劳动力市场仍然偏紧，仅40以下年龄人群的信用卡、汽车贷款存在一定违约风险。国家间比较而言，美国在绝大多数维度上都比欧元区更有韧性，例如银行资本金充足率和息差更高、企业利息覆盖倍数更高，居民固定利率抵押贷款占比更高等。

本次加息周期，海外经济会如何“着陆”？历史教训是：“这次不一样”与“这次也一样”两种观念的代价都是高昂的。经验只提供了某些可能性，但远未穷尽所有可能，严谨和务实做法是构建历史的“组合解”，寻找不同阶段最佳参照系。

上世纪50年代末以来的60余年里（1958年至2023年），美联储共执导了13次加息周期。在前12次加息周期中，美国经济共出现了9次硬着陆（即衰退）和3次软着陆（1965年、1983年-1984年和1993年-1995年）。机械地计算，美联储加息背景下美国经济硬着陆和软着陆的概率分别为75%和25%。但这显然高估了加息引发的硬着陆的概率。假如2020年没有新冠疫情冲击，2015年-2019年加息周期可能对应着一次软着陆；如果再考虑2001年案例（叠加“9·11”事件沖击），次数将被修正为7和5，概率将修正为58%和42%。所以，经济如何着陆的关键是外生冲击，常见的形式包括金融危机、地缘冲突等。

美国经济，这次如何着陆？我们倾向于认为，如果仅考虑金融风险，这次美国经济“软着陆”的概率更高（主观概率70%），主要特征是“有惊、无险”：“惊”指金融风险（主要指银行危机），“险”指衰退风险，具体而言：（1）牺牲率显著上行，失业率显著高于4%、但低于5%，GDP增速明显低于1.8%但最多只出现一个季度负增长；（2）核心通胀持续下行至2.5%-3%区间，再通胀风险偏低；（3）非美经济体出现系统性风险，或美国境内出现非系统性风险/流动性冲击。

在高利率状态下，潜在金融风险显性化的概率依然偏高，但出现系统性银行危机的概率依然偏低。由于2024年的通胀与就业环境不同2023年3月SVB破产时期，若再次出现金融风险事件，美联储降息的概率会明显上升，并通过结构性贷款工具有针对性地提供流动性支持，防止风险传染，避免经济衰退。银行危机往往始于流动性危机。历史上，“美联储加息-金融危机-衰退”反复重演的一个根据是美联储没有有效的工具应对流动性危机（如贴现窗口），但2008年之后，资产负债表工具已较为完备，并且美联储受道德风险的约束显著弱于从前。

场景二是“不着陆”（no landing）——也可能是“迂回的硬着陆”，主观概率20%，主要特征是“无惊、无险”，具体而言：（1）“牺牲率”略有上行，但保持低位，失业率缓慢上行至4%上方，GDP增速仅小幅低于1.8%；（2）核心通胀下行一段时间后走平，再通胀风险更高，时点上需关注2024年二季度；（3）无大中型银行破产事件；这是政策决策者的完美场景，但对市场而言并非如此，因为美联储大概率会推迟降息时点，且降息空间也会受限，进而推动市场重新定价美联储政策转型。

场景三是“硬着陆”，主观概率10%，主要特征是“有惊、有险”，即美国本土出现银行危机，或其他非经济金融的外生冲击，导致美国经济衰退。如前文分析，美国商业地产、信用卡风险仍有待出清，但大概率是非系统性的，（直接）“硬着陆”的概率偏低。

2023年四季度初以来，美联储叙事的重点已经从“higher”转向“longer”。在不再加息预期持续强化、财政融资规模放缓和基本面数据转弱的推动下，11月10年美债收益率下行超80个基点。市场定价降息的基准是：2023年7月为最后一次加息，首次降息的时点为2024年5月（概率50%），至2024年底累计降息约100个基点。美债利率走势符合一般经验——最后一次加息前后一个季度以内见顶回落。这一次，我们建议以2006年-2007年案例为基准，在美联储暂停加息区间，10年美债利率或呈现“W型”震荡形态。再通胀压力是区间震荡形态的关键变量。

（编辑：苏琦）