刘增禄　吴海珊

从全球市场来看，减肥药行情几乎持续了一整年，从3 月份开始国外减肥药巨头股價就开始上涨。国内的行情高点自9 月开始，虽然最近随着市场变化，行情有所回落，但是仍然会间歇性出现单日大涨行情。

机构仍然看好国内减肥药市场的后续行情，随着新药的审批上市，实现商业化，中国药品公司未来有望迎来有业绩支撑的大市场。

自今年9 月以来，减肥药行情骤起，俨然成为医药产业新风口。

如11 月23 日晚间，“疫苗巨头”智飞生物发布公告，拟收购宸安生物100% 股权，宸安生物的减肥药“重组司美格鲁肽注射液”已位于临床III 期阶段，研发进度处于国内前列。除此之外，宸安生物布局的GLP-1/GIP 双靶点受体激动剂、口服司美格鲁肽片等在研管线位于临床前阶段。这一收购，意味着曾经的疫苗巨头正式进入减肥药行业。

华安证券对此次的收购评价为为智飞生物的业务板块扩张打开了新思路，“随着司美格鲁肽在国内专利审批到期，提前做了准备的公司就可以申请上市”，并维持其“买入”评级。

过去几年，智飞生物因为代理默沙东的HPV 疫苗受到市场关注，业绩持续向好。前三季度智飞生物实现营业收入392.72 亿元，同比增长41.15%；归母净利润65.3 亿元，同比增长16.46%；归母扣非净利润63.8 亿元，同比增长14.13%。

不久前，智飞生物公告宣布与跨国药企GSK（葛兰素史克）签署协议，成为GSK 重组带状疱疹疫苗在合作区域内独家进口商和经销商，代理期限从2023 年10 月8 日到2026 年12 月31 日，采购总金额达206 亿元。

此项收购是国内最新的一项较大的减肥药领域商业并购。

与此同时，在国外，减肥药行业的并购也在持续进行。12 月4 日，瑞士医药巨头罗氏制药宣布收购美国生物科技公司Carmot Therapeutics，入局减肥药市场。Carmot Therapeutics旗下临床阶段的皮下和口服肠促胰岛素主要有三款候选药物，候选药物CT-388 是本次罗氏收购中最具优势的产品。

据罗氏官网的解释，该研发产品处于2 期临床的准备阶段，每周需皮下注射一次，或可独立治疗和联合治疗患者，改善他们的体重。罗氏首席医疗官和全球产品开发主管LeviGarraway 表示，目前，候选药物CT-388 的1b 期数据显示，患者体重显著减轻，这些数据也表明该药物治疗肥胖和其相关疾病的差异化潜力。显而易见GLP-1/GIP 赛道的火爆是罗氏入局减肥药市场背后的重要考量。

更早一些，阿斯利康同意以20 亿美元的价格购买中国诚益生物公司GLP-1 药物ECC5004 的专利权；礼来公司于7 月以19.3 亿美元收购了肥胖症药物生产商Versanis，该公司旗下的在研新药bimagrumab 可能使患者在减少脂肪量的同时保留肌肉质量。

12 月初，诺和诺德还投资逾60 亿美元扩建丹麦工厂，减肥药Wegovy 产能有望进一步扩大。项目将于2025 年底至2029 年逐步完成。

嘉实基金医药基金经理郝淼对本刊表示：“减肥药领域肯定会有比较活跃的商业行为。这个市场很大，国内外很多企业都看到市场机会，无论是做自主研发，还是通过收购、合作开发等外延的方法切入，都很正常，往后可能还会有不少商业行为发生。相信这个市场会一直很活跃，会有很多企业想要参与进来，这是毫无疑问的。”

市场对于医药行业反弹的呼声不断。在减肥药板块，郝淼认为，参与全球产业链的公司，比如多肽CDMO企业，因为国外药品获批上市的更早且放量迅速，很快已体现在业绩上了。做自主产品研发的公司还需要一段时间，等药品获批上市可能才会体现在业绩上。“但是投资者等待的时间可能也不会太长，顺利的话也就是两三年的时间就可以看到国产新一代减肥药的上市。”郝淼说：“届时无论是仿制药，还是创新药都可能看到有国内厂家获批，那时候国内内需市场会迎来比较大的发展，减肥药板块的投资可能就不能说偏主题了，而是实实在在的一个巨大需求。”

在全球减肥药市场，诺和诺德和礼来堪称实至名归的两大巨头。国内的减肥药市场相比于国际巨头仍有差距，但国内企业布局却十分积极。如截至今年8 月，中国已有43 个GLP-1 类减肥新药的临床试验项目，占到全球的40%，其中11 家公司已经进入临床Ⅲ期阶段。

上市公司方面，翰宇药业、华东医药、海正药业、爱美客、恒瑞医药等多家企业都在减肥药领域有所布局。“相对来说，同样一个靶点，国内的参与者确实比国外更多，这是中国的现实情况。不光是在GLP-1，在许多其他热门领域，中国的参与者都很多。”郝淼表示，“参与者既有做终端药品研发的，也有参与到全球重磅品种的生产供应链当中的。”

数据来源：中国上市公司网，蓝晓科技公告，纳微科技公告，圣诺生物公告等，德帮研究所

在中国，GLP-1 类药物的参与者可以分为三类，上游GLP-1 原材料、设备供应商；中游的GLP-1 原料药、CDMO 企业；下游GLP-1 药品研发生产企业及配套注射器械供应商等（见图1）。

最受关注的自然是终端产品。目前中国已经获准上市的减肥药类产品有两个，分别是仁会生物申报的贝那鲁肽注射液和华东医药的利拉鲁肽注射液。从使用便捷度来看，贝那鲁肽注射液需要一天注射三次，利拉鲁肽一天一次，而司美格鲁肽一周注射一次。所以，这也是衡量减肥药技术的最重要指标之一。

瑞银证券研究部医疗行业分析师陈晨表示：“国内已出现一批相关的创新药企业，且其候选药物具备强大竞争力。”

信达生物的玛仕度肽是国内研发进展较快的减肥类产品。9 月12 日，信达生物公告，公司拟配售新股筹资23.56 亿港元，其中约30%（即约7.07亿港元）用于开发、营销及商业化IBI362（玛仕度肽）。计划2023 年年底启动临床Ⅲ期，2 型糖尿病（6mg）适应症研究于2023 年第一季度启动临床Ⅲ期。此前信达表示，预计今年年底至2024 年年初递交玛仕度肽在中国的上市申请。国联证券认为，该药品有望在2025 年商业化放量。

杭州先为达的Ecnoglutide 也是国内研发进程较快的药品，已经进行Ⅲ期临床试验，用于治疗2 型糖尿病和肥胖症。

中国生物制药旗下正大天晴今年6 月7 日提交的司美格鲁肽注射液临床申请获得国家药品监督管理药品审核中心（CDE）承办受理。此外，还有1 款利拉鲁肽注射液已提交上市申请。

甘李药业相关负责人介绍，其自主研发GLP-1 类药物产品GZR18 目前已完成了IIb 期臨床试验首例受试者给药。并且，该药物是中国首款与司美格鲁肽注射液头对头评估药物有效性的GLP-1 受体激动剂。

“司美格鲁肽在中国的专利可能还有几年就到期了，不少国内药企已开始布局仿制药研发，等到专利到期，就可以在国内获批上市。”郝淼表示。

因为海外减肥药产品的热销，国内上中游企业中在GLP-1 多肽原料药研发与CDMO 企业也有受益。

如诺泰生物以多肽为主，仿制药为辅，作为多种减肥药的原材料2022年多肽类自主产品收入同比大幅增长126.3%。今年5 月份该公司签下了1.02 亿美元的中间体订单。

翰宇药业有31 个多肽原料药品种取得《药品生产许可证》。翰宇药业今年9 月份曾在互动易平台上表示，减重降糖GLP-1 多肽药物在美国已进入《FDA 短缺药品目录》，在原料药方面，翰宇药业于今年9 月签下2.19亿元的GLP-1 多肽原料药商业大订单。今年11 月，翰宇药业再次收到“美国某大型制药公司”就利拉鲁肽注射液约1.03 亿元的采购订单，该订单额占据公司2022 年总营收的14.63%，占2022 年海外业务的130.37%。

药明康德布局多肽平台提供从药物发现到商业化生产的一体化CRDMO 服务，该公司在中报业绩会上表示“新分子TIDES 业务今年70%的增速预期包括了GLP-1 双靶点重磅药的生产项目”。药明康德9 月份还发布公告称，下属子公司合全药业已启动常州和泰兴两个生产基地的多肽产能扩建工程，扩建完成后，合全药业将新增多条多肽固相合成生产线，新产能预计将于2023 年12 月投入使用，届时公司的多肽固相合成反应釜体积将由原计划的20000L 增加至32000L。

除此之外，凯莱英预计到2024 年上半年固相合成总产能将超过10000L。蓝晓科技2022 年以来已经成为多肽领域的主要供应商。纳微科技打破了国外对生物制药领域用色谱填料等微球技术的垄断，截至2022 年底，公司客户数已拓展至超1000 家。昊帆生物可为下游客户提供160+种多肽合成试剂产品，下游客户已经超过1900 家。

最近市场对于医药行业反弹的呼声不断。在减肥药板块，郝淼认为，参与全球产业链的公司，比如多肽CDMO企业，因为国外药品获批上市的更早且放量迅速，很快已体现在业绩上了。做自主产品研发的公司还需要一段时间，等药品获批上市可能才会体现在业绩上。“但是投资者等待的时间可能也不会太长，顺利的话也就是两三年的时间就可以看到国产新一代减肥药的上市。”郝淼说：“届时无论是仿制药，还是创新药都可能看到有国内厂家获批，那时候国内内需市场会迎来比较大的发展，那时减肥药板块的投资可能就不能说偏主题了，而是实实在在的一个巨大需求。”

从历史来看，减重药物出现的历史非常长，早在2014 年首款GLP-1 手提激动剂——利拉鲁肽就曾获批，并一度成为减肥市场的主流（见图2）。

从全球减重市场来看，诺和诺德的利拉鲁肽（Saxenda）自2014 年上市以来，销售额稳定增长，2022 年销售额15 亿美元，同比增长24%。直到2021 年6 月5 日，司美格鲁肽注射液（Wegovy）获批上市。因其更好的疗效，GLP-1RA 成为减肥药市场最热门的靶点。根据辉瑞预测，到2030 年全球GLP-1RA 整体市场规模将超过900 亿美元，有望开启生物医药新成长周期。

数据来源：Insight，药智网，FDA，蓝色虚框表示已撤市药物，国泰君安证券研究所

目前，GLP-1 领域的最先研究方向，则是多靶点，口服化。方正证券8月时就曾表示，当前海外对GLP-1 类药物的研发趋势已经从单因素调节向多因素调节迈进，如多组分、多靶点等，例如，诺和诺德开发司美和卡格列肽的混合组分，礼来致力于开发双靶点甚至三靶点的GLP-1 类药物。“GLP-1 类药物目前已从单靶点发展到双靶点、三靶点和口服给药新剂型的研发阶段。”陈晨对本刊分析说。

目前全球惟一上市的口服GLP-1RA 是诺和诺德的司美格鲁肽（Rybelsus）。国联证券认为，口服司美格鲁肽减重效果更强，展现了比司美格鲁肽（Wegovy，2.4mg）更优的减重效果，有望成诺和诺德下一款重磅减肥药。

这一趋势下，国内医药公司也在积极行动。如华东医药除了已经获批的利拉鲁肽药物之外，其还自研/引进了多款单/双/三靶点的GLP-1RA；恒瑞医药在GLP-1RA 领域的布局也包括GLP-1/GIP 双靶点、GLP-1/GCGR双靶点、口服多肽和口服小分子激动剂。

全球减肥药行情从年初在美股市场就已经开始了。如诺和诺德3 月单月上涨13.5%，8 月单月上涨15%，截至12 月11 日，年内股价上涨44%。值得注意的是，今年9 月，诺和诺德取代LVMH（LVMHF.US）成为欧洲市值最高的上市公司。同样作为减肥药龙头的礼来今年3 月、4 月和8 月单月上涨幅度也分别达到10%、15% 和22%，截至12 月11 日，年内股价上涨61%。

但是进入12 月，诺和诺德的行情开始回落。部分华尔街机构对两家巨头未来二级市场表现变得“谨慎”。如全球投资管理公司GAM Investments的基金经理Niall Gallagher 在最近的采访中表示，他已将诺和诺德的股票减仓了50% 左右，因为围绕其减肥药炒作太疯狂了，导致该公司股票估值大幅飙升。

他表示，虽然在相当长的一段时间内，他没有看到诺和诺德和同样生产减肥药Mounjaro 的礼来公司出现任何竞争对手，但Gallagher 指出，制药公司的药物没有永久专利，而且在某些时候专利会到期。截至今年7 月底，该基金最大的重仓股为诺和诺德。但到了10 月底，诺和诺德已经成为第五大持仓。

但抛开市场情绪，回到减肥药市场需求和公司基本面角度来看，诺和诺德和礼來减肥药的增长潜力仍十分巨大。如Wegovy 和Mounjaro 是目前市面上议论热度最高的减肥药物，它们同属于GLP-1（胰高血糖素样肽-1）受体激动剂一类的新型药物。

三季度诺和诺德Wegovy 总销售额达到了96 亿丹麦克朗（合13.6 亿美元），较上一季度增长28%，是上年同期的8 倍。财报还显示，诺和诺德减肥药的美国销售收入增幅达到254%，美国市场的收入达到239.84 亿丹麦克朗（ 合34.16 亿美元），占其总收入的78.89%。

数据来源：FDA，NMPA，药渡，医药魔方，国泰君安证券研究所

尽管低于诺和诺德，但是礼来的减肥药Mounjaro（替尔泊肽）三季度收入也大增652.43%，达到14.09 亿美元，美国地区收入同比大增12.12 倍，美国以外地区收入同比增长47.11%。2023 年前三季，该款产品总收入同比增长13.55 倍，至29.58 亿美元，其中美国地区累计收入达到27.29 亿美元，占了92.28%，同比增长23.83 倍！去年5月，Mounjaro 作为糖尿病药物首次在美国获得批准。虽然Mounjaro 目前只被批准用于糖尿病，但其在减肥方面的疗效足以媲美诺和诺德的明星药物Wegovy。

根据FactSet 的数据，诺和诺德的Wegovy 以及礼来的Mounjaro 销售额预计今年会达到210 亿美元，到2028年将增至530 亿美元。诺和诺德的数据显示，至2023 年8 月，全球品牌减肥药市场的销量增长率93.6%，其中美国的增长率达到132.1%，北美以外地区的市场增幅为66.6%。美国的增长尤为显眼。美国疾病控制与预防中心（CDC）数据显示，约42% 的美国人患有肥胖症。在欧盟，2019 年约有17%的人肥胖，36% 的人超重。

目前GLP-1 产品的市场需求仍然持续增长，目前诺和诺德的Wegovy仅在美国、英国、德国、挪威和本土丹麦上市，最新消息是明年2 月将在日本上市，为亚洲第一个市场。

另一边，11 月8 日礼来的减肥药Zepbound 已经获得FDA 批准。市场对该药物数据非常看好。数据分析公司GlobalData 最近公布的一份预测报告显示，预计到2031 年，Zepbound 在美国的销售额可能达到41 亿美元。华尔街投资银行Cowen 的分析师认为，此次Zepbound 获批减肥，很可能在五年内成为销售额最高的减肥药。

而据弗若斯特沙利文估计，到2025 年全球将有肥胖人口15.5 亿。中国是全球肥胖人口最多的国家，且呈现逐年上升趋势。《中国居民营养与慢性病状况报告（2020 年）》显示：中国成年居民超重肥胖超过50%；成年人中超重和肥胖比率分别为34.3% 和16.4%。据弗若斯特沙利文估计，到2025 年中国约有肥胖人口2.7 亿。

沙利文数据显示，到2030 年按照目前司美格鲁肽500 一针计算测算，到2030 年中国GLP-1 减肥药市场规模将有望达到658 亿元。

国内减肥药行情自今年9 月开始点燃。减肥药指数（8841718.WI）8 月单月上涨接近13%，10 月份之后行情有所回落。11 月减肥药指数下跌了4%，截至12 月12 日，下跌了超过2%。但是市场仍然对减肥药市场充满信心。

根据公开消息，司美格鲁肽（Wegovy）国内核心专利在2026 年3 月20日即将到期。“减肥药板块上涨了一段，出现一定回调是非常正常的，由于国内获批的GLP-1 类药物还很少，板块快速上涨有一定的主题属性，但是长期来看，无论是仿制药还是创新药，越来越多的GLP-1 在中国获批用于减肥适应症，都是大概率的事情。长期来看减重的市场空间很大。”郝淼表示。

陈晨表示：“GLP-1 不仅成为是今年火热的赛道，也会在未来持续成为国内创新药的焦点。随着第一批药物在2024 年或陆续申报上市，其热度仍会持续，并且其商业化值得期待。”

从上市公司视角来看，其二级市场表现受药品研究数据和商业活动影响较大。如12 月5 日，常山药业（300255.SZ）股价上涨近20%。截至12月12 日的近三个月，常山药业上涨180%。

从基本面来看，常山药业2023年前三季度营业收入为11.4 亿元，较上年同期下降36.47%;归属于上市公司股东的净利润为亏损38833.06 万元，较上年同期下降677.10%，业绩与股价呈现“冰火两重天”。

常山药业备受关注的原因是其药品艾本那肽。虽然该公司发布公告称，其开展的艾本那肽临床试验，适应症为治疗2 型糖尿病，不涉及肥胖适应症。也尚未开展艾本那肽针对肥胖或减重的临床试验，且没有涉及减肥功效产品的收入。但市场依然对其充满期望。目前常山药业已经完成艾本那肽临床试验，尚未向国家药品监督管理局提交新药证书申请。

郝淼表示：“创新药的研发要做大量的临床前和临床实验，之后报批上市，能否成功都是靠数据说话，不到最终的临床结果数据发布，报批都存在一定的不确定性。从我们投资者的角度来说，很难提前预判一款真正意义上的创新药能否最终获批上市。”

当然，对于减肥药未来的前景也有分析师持谨慎态度。如有市场研究者认为，受HC（人力资本）预算的影响，肥胖症患者流量可能会越来越受到限制，因此，更有效的产品可能会获得更大的新患者份额。事实上，部分华尔街投资机构对于诺和诺德和礼来股价的不乐观一大理由就是可负担性问题，尤其是医保支出是否能够更好的覆盖此类药物的问题。

但是这一点上，国内医药公司具有成本的天然优势。“国内玩家会比较多，结果可能是国内GLP-1 药物的价格会显著低于海外，消费者的可负担性会高很多。”郝淼表示。国联证券也在研报中指出，在仿制药赛道，包括华东医药、联邦制药、丽珠医药等公司的司美格鲁肽类似药均处于III 期临床阶段，未来有望通过更低的成本和售价抢占低端市场。

（本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）