袁杰

2023年三季度，腾讯控股（00700.HK）实现营收1546亿元，同比增长10%，基本符合市场预期；非国际财务报告准则下归母净利润（以下简称“非国际净利润”）449亿元，同比增长39%，高于彭博一致预期。

营收方面，虽然三季度营收增速略有下滑，但已经连续三个季度保持两位数增长，三季度营收也创出了单季度历史新高，业务恢复增长的指向明确。

净利润方面，自2022年第三季度重拾增长以来，腾讯非国际净利润连续五个季度正向增长，且增速呈现出逐季加速状态，2023年三季度业绩也是历史上最高值，降本增效的成效非常明显，企业经营效率提升显著。

持续业绩复苏的指向已经非常明确：历时一年多的寒冬已然结束，腾讯的春天悄然而至，但对于投资人而言还远未到收获的季节。

整体而言，三季度业绩是超预期的，在宏观经济不景气的大环境下更是难能可贵。特别是净利润持续稳定的高增长预示着公司已经摆脱了2021年以前互联网行业一味追求收入最大化的粗放式增长，未来几年将进入高质量发展的新阶段，稳健的收入增长与更快的利润增速将成为新常态。

三季度游戏业务营收460亿元，同比增长7%，其中国内游戏恢复小幅增长5%，海外游戏同比增加14%。游戏业务连续两个季度增速为个位数，难免会引发一些投资者的担忧。

然而腾讯的管理层对此似乎并不在意，在业绩电话会议上表示现在有一种“Luxury”的感觉，我觉得翻译为“从容”更为妥帖。

这主要源于两点，一是腾讯目前有小游戏、视频号、电商、微信搜索等新业务带来健康的利润增速，所以游戏业务的短期盈利压力减轻，各工作室可以花费更长时间打磨出品质更好的游戏。其二，腾讯游戏目前拥有完备的三级梯度产品管线：首先几款常青树老游戏《王者荣耀》等老而弥坚，未来仍将贡献坚实的增长底座。同时还有一批已推出的实力游戏如《无畏契约》《金铲铲之战》《暗区突围》《命运方舟》等经过若干年的运营发展也有望成为下一代细分领域的常青树游戏。管理层还透露腾讯有9款新游戏会在未来几个月内发布上线。

值得一提的是，本以为2023年是二次元年，但結果证明却是小游戏大年。三季度小游戏继续表现亮眼，贡献了高质量的营收。

由于财报没有披露小游戏具体营收数据，根据我对于半年报的分析，小游戏已经达到100亿元的年营收规模，中金预测营收规模更是高达200亿元。

但是小游戏业绩计入社交网络板块，并且是以分成后的净收入入账，若计入游戏业务板块，三季度游戏业绩增速可提高4%-6%。

网络广告业务三季度营收257亿元，同比增长20%。主要源于视频号、移动广告联盟以及微信搜索广告的强劲需求。

值得注意的是，本次财报首次提出“微信的泛内循环广告”概念，指以微信小程序、视频号、公众号和企业微信为落地页的广告。

财报披露“微信的泛内循环广告”收入同比增长超30%，并贡献了超过一半的微信广告收入。这其实恰恰体现出了微信生态的强大之处，在微信这块肥沃的土地上，只要有好的种子（产品）撒下去，就会结出丰硕的果实：

腾讯官方披露，截至2023年6月底，微信小程序的月活人数已经达到惊人的11 亿，三季度小程序交易额超过1.5万亿元。截至2022年底，“搜一搜”（微信内部搜索）月活用户增长至8亿，搜索量同比增长54%。搜一搜日渐成为公众号、小程序、视频号流量增长的新入口。截至2021年底，企业微信活跃用户数超1.8亿，连接微信活跃用户数超过5亿。腾讯文档2023年月活跃用户超过2亿，腾讯会议目前则有4亿用户使用。而第三方机构Quest Mobile发布《2022中国移动互联网半年报告》显示，2022年微信视频号月活规模突破8亿。

正是由于上述许多优秀的产品和组件的协同和连接，使得客户在微信的大生态体系下更高效的完成广告投放，形成了整个业务的闭环，也就是所谓的微信内循环（肥水不流外人田），这是其他友商想干但是却无法企及的。

金融科技和企业服务的三季度营收为520亿元，同比增长16%。其中金融科技收入维持高双位数同比增长，得益于商业支付活动增加。

在业绩电话会议上，管理层提到理财服务（包括消费贷款、基金销售等业务）收入也贡献了不小的增长，但也非常重视合规风险。

下一个看点就是年内还剩一个多月时间能否拿到金控牌照。拿到牌照后相信金融理财业务也将会有进一步的快速发展。

在企业服务方面，经历了一年多的重大战略调整后，得益于云服务业务结构优化和视频号技术服务费的收取，2023年第三季度收入首次实现同比增长两位数，毛利率也同比显著提高。

2023年9月7日，腾讯正式发布混元大模型。之前，已经在腾讯的不同业务中开始内部测试，包括广告、游戏、云等，并着手整合提高模型性能。

目前，混元大模型支持腾讯会议的会议纪要生成和腾讯文档内的内容生成。外部的企业客户也能够通过API或MaaS使用混元，提供包括代码、数据分析、客户服务自动化等功能。

值得一提的是，腾讯的广告业务一直比较佛系，相比字节、阿里等团队缺乏“进攻性”。2023年广告业务部门通过混元大模型扩展了广告AI模型的参数，以提高定向和归因的准确性。

同时还开始向广告主提供生成式人工智能工具，使他们能够通过文本描述自动生成广告素材，并适配各广告库存生成多尺寸的素材。这将帮助广告商创造更具吸引力的广告，提高点击率。

腾讯在2023年二季报和三季报中都提到广告业务的高增长部分得益于AI技术提升了广告投放的准确度和点击率。广告业务的毛利率从2022年的40%左右提升到了50%以上。

同样的策略在国外巨头Meta处也得到了验证，Meta一直在稳步将其人工智能技术嵌入旗下广告业务中，以提高广告投放的精准性和有效性。在截至6月30日的季度业绩中，该公司的数字化广告业务的营收规模增长约12%。

总的来说，制约AI发展的最重要因素是高质量数据和应用场景的缺乏，而这两项恰好腾讯都不缺。

腾讯旗下微信和QQ天然自带海量数据，公众号被称为中文质量最高的数据源，同时腾讯还拥有国内最全面的应用场景如社交、游戏、广告和办公等。

所以AI对于这些领域的升级改造对腾讯都意味着巨大的增长机会，其未来成长的天花板将会再次被打开。

与以往季度单纯压缩费用不同，2023年三季度腾讯继续在收入成本端发力，实现765亿元毛利润和49.5%的毛利率，双双创出近2年半来的新高。

公司旗下增值服务、网络广告和金融及企业服务业务的毛利率均创新高，也展现了公司向高质量发展进行的结构性变化，预计高毛利率未来仍将维持。

2023年三季度管理费用同比下降0.7%至263亿元，其中研发费用165亿元，同比增长9%，业绩电话会议透露主要是研发项目人员增加。 扣除研发费用后的一般管理费用为98亿元，同比下降14%。

在员工人数方面，2023年三季度末，腾讯雇员相较二季度微增806余人，这是过去连续5个季度下降后的首次雇员人数增加。季度薪资278亿元，环比小幅上升，员工人效环比则继续提升。

在业绩电话会议上，管理层也提到已经完成了大部分的人员配置优化，目前的员工规模适合现有业务，正在选择性地招聘员工以发展新业务。同时管理层还坦然承认错误：“我们认识到大团队对业务的开展和效率并没有帮助。在过去，我认为我们以及其他很多公司太过于快速地组建了过大的团队。与我们在高质量收入增长模型中所谈论的一致，其中一大关键就是成本纪律，成本纪律让团队更小、更優，使得团队能够专注于真正的价值增值的业务并创造价值，使我们的业务更强大。”

综合以上信息，我认为腾讯为期两年的战略收缩已经告一段落，而重新开始招募新雇员也意味着腾讯找到了新的业务增长点，开始积极寻求增长。

估值方面， 目前公司股价322港元左右，市值3.07万亿港元，对应2023年动态市盈率为18.8倍。如果去除持有的8116亿元的投资组合的保守价值，核心业务价值约2.21万亿元，对应2023年核心市盈率14.5倍，对应2024年的前瞻市盈率为12.4倍，仍然处于低估阶段，具备良好的长期投资价值。

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