廖宗魁

2023年已近收官，一年来既有惊喜也有波折。一季度经济超预期一度让市场信心满满。二季度经济出现回落，市場情绪变得低落。三季度稳增长和活跃资本市场政策逐步发力，经济再度小幅回升，市场也随之起伏。四季度新增万亿元国债，再度燃起了市场对未来稳增长政策的预期。

货币政策和财政政策是传统的两大宏观经济政策，在历次的稳增长中都发挥着重要的作用。货币政策主要通过降低资金成本来达到刺激消费和投资的目的，财政政策则主要通过减少税费或者扩大政府支出来刺激经济，货币政策的效力相对间接，而财政政策的效力通常比较直接。在当前居民和企业资产负债表受冲击的背景下，财政政策的效果可能更好。那么，2023年的财政政策力度如何？未来是否存在较大的发力空间？

财政政策在欧美是一个相对狭义的概念，主要是指中央财政的政策行为，而它在国内则是一个相对宽泛的概念，它通常包括中央财政和地方财政的行为。中央财政的发力一般会体现在中央财政赤字的增加，地方财政的发力，一方面可以通过地方债的发行规模来衡量；另一方面，地方政府还会存在与房地产相关的一些隐性收入，这部分收入会影响到地方政府在政策执行上的力度。

要详细区分每一部分的财政政策力度有时候是比较困难的，我们也可以换一个角度，从政府部门的杠杆率来总体衡量广义财政政策的力度。

根据国家资产负债表研究中心的数据，2023年前三季度政府部门的杠杆率为53.8%，比2022年上升了3.5个百分点，分季度看，一季度上升1.1个百分点，二季度上升0.5个百分点，三季度上升1.8个百分点。前三季度政府加杠杆的力度与2022年基本持平。

这一力度的政府加杠杆与以往的一些稳增长年份相比，力度又如何呢？单从政府杠杆率的提升看，2023年的力度与2015-2016年、2019年相当，但要弱于2020年。2015年四季度至2016年三季度政府杠杆率大概提升了2.7个百分点，2018年三季度至2019年底提升了3.3个百分点，2020年则提升了7.3个百分点。

数据来源：Choice

但要准确的衡量财政扩张的“真实”力度，还需要综合考虑其他一些因素：

首先要考虑的是经济下行压力。通常而言，在经济下行压力更大的时期，需要更大的财政政策扩张力度。近两年经济的下行压力可能是2008年以来（2020年疫情冲击最大年份除外）最大的，剔除基数的影响，2023年前三季度GDP的两年平均增速约为4.1%，这大概比疫情前的2019年下降了2个百分点。

其次，还需要考虑杠杆率可能被动提升的因素。杠杆率是债务与名义GDP的比值，杠杆率的上升既可能来自分子端的债务上升，也可能来自分母端名义GDP的下降，前者更能体现主动扩张力度，而后者只是带来杠杆率的被动提升。

2023年价格水平一直处于低位，1-10月CPI同比仅增长0.4%，比2022年下降了1.6个百分点。前三季度实际GDP增长5.2%，但名义GDP增长只有4.4%，这意味着GDP平减指数是负的。

假设目前中国的潜在经济增速是5%左右，合适的通胀水平是2%，那么对应的名义GDP增速应该是7%。如果按这一名义GDP增速测算，那么前三季度政府杠杆率会基本保持平稳。

另外，债务的增长不一定全是主动的加杠杆，一部分会来自债务利息的增加。2020年疫情以来，地方政府债务余额增长较快，这会导致债务利息被动增长。地方政府债务余额从2019年的21.3万亿元，增长到2023年三季度的38.9万亿元，四年时间增长了约80%。

宽松的货币政策能否起到效果，很大程度上取决于资金成本的下降对居民和企业是否有足够的吸引力。理论上讲，只要资金利率降的足够低，就会刺激总需求。但也会存在一些特殊情况，因为名义利率的下限是零，如果人们需要的利率补偿低于零利率，那么不论货币政策如何宽松也很难刺激总需求，这就是所谓的“流动性陷阱”，在居民和企业资产负债表严重受损的时候往往会出现。在欧美，货币政策失效的例子时有发生，比如大萧条时期的美国、2008年次贷危机下的美国、2010-2012年欧债危机下的欧洲、上世纪90年代房地产泡沫破裂后的日本。

扩张的财政政策，相当于在人们不愿意花钱的情况下，政府来帮忙花。财政赤字的增加意味着财政的支出大于收入，需要发行国债来融资，人们购买国债就相当于把自己不愿意花的钱借给政府来花，从而达到增加总需求的目的。

未来财政政策的发力点可能会主要聚焦在中央财政上， 近期新增万亿元国债即是这一精神的体现。

从效力发挥的时间看，由于货币政策发挥作用有一定的传导链条，其产生效果的时间会相对长一些；而财政政策，尤其是财政支出方面的政策是直接参与经济活动的，或拿来消费或拿来投资，其发挥效力会比较迅速。2020年下半年中国经济之所以能够快速回升，很大程度上就是得益于广义财政的扩张。

近期增发1万亿元国债，是打通宽信用的有效方法，或许标志着稳增长政策的重心将逐步转向中央财政加杠杆。未来政府加杠杆的空间如何呢？

根据国际清算银行的数据（不同口径下的杠杆率会存在差异，但不妨碍同口径下数据的比较），2022年中国政府部门的杠杆率为77.7%，低于全球所有国家政府杠杆率约10个百分点，也远远低于发达国家的政府杠杆率。这说明，中国政府部门杠杆仍存在提升的空间。

11月8日，在2023金融街论坛年会上，中国人民银行行长、国家外汇管理局局长潘功胜表示，我国政府的债务水平在国际上处于中游偏下水平，中央政府债务负担较轻。地方政府债务有两个特点：一是主要用于基础设施投资，一般有实物资产支持，对当地经济发展产生了较好的正外部性。二是大部分地方政府债务主要集中于经济规模较大、经济增长较快的省份，他们有能力自行化解债务。

近几年一些地方政府债务增长较快，确实存在一些隐患。2022年底的中央经济工作会议强调，“要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量。”可以看到，2023年前三季度新增的地方政府债务约3.9万亿元，要低于2022年同期的新增量4.64万亿元，是“遏制增量”的体现。近期，一系列化解地方政府债务风险方案正逐步落地，是“化解存量”的体现。

但中央政府的债务负担是较轻的。2022年中央政府杠杆率仅为21.4%，除了2020年提升约3个百分点，2021年和2022年大体保持平稳，而且中央政府预算财政赤字率一直维持在3%左右的较健康水平。中央财政适度的扩张并无压力。10月30日至31日召开的中央金融工作会议强调，“优化中央和地方政府债务结构。”这意味着，未来财政政策的发力点可能会主要聚焦在中央财政上，近期新增万亿元国债即是这一精神的体现。