杨千

2023年前三季度，证券行业（样本为50家SW证券行业上市公司）实现营业总收入 3992.44亿元，同比增长1.19%；实现归母净利润1169.02亿元，同比增长7.06%。前三季度行业营收和净利润均实现同比增长，主要原因是行业整体投资收益及公允价值变动实现大幅增长。

截至9月末，证券行业总资产为120224.15亿元，同比增長4.61%；净资产为26374.89亿元，同比增长6.41%。行业资产总额和净资产规模均创历年新高，资本实力进一步增强。

前三季度，证券行业ROE为5.91%，同比上升0.04个百分点，较2022年年末上升0.42个百分点，收益率有所回升。前三季度行业杠杆倍数为4.56倍，同比下降0.08，较 2022年年末下降0.2，杠杆率维持稳定水平。

前三季度，证券行业实现经纪业务手续费净收入777.72亿元，同比下降12.47%；投行业务手续费净收入354.01亿元，同比下降18.40%；资管业务手续费净收入348亿元，同比增长1.32%；自营业务净收益1153.79亿元，同比增长67.54%；信用业务利息净收入337.71亿元，同比下降22.46%；其他业务净收入1021.21亿元，同比下降11.62%。从五大主营业务看，前三季度经纪、投行、信用业务收入同比下滑，资管业务收入微涨，自营业务收入同比大增，行业业绩恢复主要得益于自营业务收入大幅增长。

从收入结构看，资管收入微涨，自营收入大增。前三季度，经纪业务占比19.48%、投行业务占比8.87%、资管业务占比8.72%、自营业务占比28.9%、信用业务占比8.46%、其他业务占比25.58%，由于自营业务收入的大幅增长，前三季度自营收入占比跃居第一，约占行业整体收入的三成。

前三季度，多数证券公司实现业绩正增长，50家上市券商中有32家实现营收正增长，38家实现归母净利润正增长。

2023年前三季度，43家上市券商合计经纪业务净收入同比下降12.5%至768.76亿元。年初以来权益市场震荡，市场整体交投萎靡，前三季度市场股基成交额同比下降3.5%至183.39万亿元，基金市场活跃度同样处于历史较低水平，前三季度全市场新发基金份额同比下滑33.41%、新发股票+混合型基金份额同比下滑33.04%。

资料来源：Wind，万和证券研究所

市场交投萎缩、新基金遇冷持续导致前三季度43家上市券商经纪业务净收入同比增速均为负值，其中，收入排名前三的为中信证券（78.33亿元，同比下降10.89%）、国泰君安（51.04亿元，同比下降12.75%）、华泰证券（46.28亿元，同比下降13.23%）；增速排名前三的为财通证券（9亿元，同比下降1.3%）、首创证券（1.67亿元，同比下降1.53%）、国金证券（12.25亿元，同比下降1.78%）。

前三季度，虽然股权融资节奏放缓，但债券承销业务稳健增长，投行业务收入同比下滑18.34%至352.43亿元，前三季度股权融资业务合计募集资金9831.95亿元，同比下降22.92%，其中，IPO业务合计募集资金3236.33亿元，同比下降33.36%，再融资业务合计募集资金6595.63亿元，同比下降16.51%。股权融资节奏放缓，高费率的IPO业务规模下滑致使投行业务收入下降。

在集中度方面，IPO承销规模CR10/CR5较上半年略有上升，分别上升2.38个百分点、4.65个百分点，IPO承销费率较上半年有所下滑，下滑0.31个百分点（IPO承销收入/IPO承销规模）至6.95%。前三季度，债券承销规模同比增长19.7%至9.92万亿元，保持良好增长态势。

前三季度，投行业务收入规模居前的上市券商分别为中信证券（52.58亿元，同比下降16.15%）、中信建投（38.92亿元，同比下降14.75%）、海通证券（30.11亿元，同比下降19.85%）；43家上市券商中有12家实现投行业务净收入同比正增长，增速前三名分别为中银证券（1.56亿元，同比增长119.02%）、东北证券（2.09亿元，同比增长96.35%）、财通证券（5.48亿元，同比增长62.13%）。截至三季度末，投行业务净收入CR5、CR3占比分别为49.4%、34.4%，同比下滑2.23个百分点、1.39个百分点。

前三季度，全市场日均两融余额同比下降2.8%至15910亿元，叠加股权质押规模下滑，导致整体信用业务收入承压。截至2023年9月29日，市场质押股数为3646.49亿股，占总股本比重的4.6%，质押市值为28535亿元。前三季度，上市券商合计利息净收入同比下降22%至341.24亿元。利息净收入排名前三的为中国银河（33.2亿元，同比下降17.28%）、中信证券（32.78亿元，同比下降21.33%）、海通证券（32.78亿元，同比下降30.89%）。

前三季度，上市券商合计资管业务收入同比增长1.4%至347.31亿元，截至2023年8 月31日，券商私募资管总规模为6.35万亿元，同比下降20.8%，私募资管规模持续收缩，业绩分化明显。部分券商如国泰君安、中泰证券、国联证券等公司因公募基金子公司并表带动资管净收入同比大幅增加。上市券商资管业务净收入前三分别为中信证券（73.97亿元，同比下降8.49%）、广发证券（60.28 亿元，同比下降9.72%）、华泰证券（31.49亿元，同比增长21.24%）。

前三季度，43家上市券商合计实现投资收入1028.05亿元，同比增长69.82%，上市券商合计金融资产规模（交易性金融资产+债权投资+其他债权投资+其他权益工具投资）为59296亿元，较年初增长11.7%，其中，交易性金融资产较年初增加12.97%至4.41万亿元。头部券商金融资产规模增长显著，排名前三分别为中信证券（7158亿元，同比增长19.1%）、华泰证券（4494亿元，同比增长9.4%）、国泰君安（4338亿元，同比增长9%）。

7月以来，资本市场多项重磅政策加持，活跃资本市场政策影响持续，中央金融工作会议后，预计资本市场在融资端、投资端、交易端的改革空间仍将延续政策支持趋势。在融资端，持续统筹一二级市场平衡，在融资节奏稳步控制下，中短期内并购重组为重要增长点，长期直接融资比例提升与资本市场服务实体经济发展的趋势不变，具备资产发掘能力和风险定价能力的龙头券商更具优势。在投资端，随着中长期资金的入市，公募基金改革加速，提高上市公司质量吸引增量资金，泛财富管理业务增长确定性增强，财富管理属性券商再次迎来战略机遇期。在交易端，随着标的扩容，成本优化，交易便利性和畅通性增强，机构业务需求将日益旺盛，利好机构化业务占比高的券商。

受到市场震荡下行，交投收缩、IPO发行节奏放缓的影响，2023年前三季度，证券行业各项业务承压，仅投资业务在低基数下实现较高增长，行业基本面迎来触底，长期来看，未来经济的复苏以及活跃资本市场后续改革政策的出台将促进上市券商业绩修复，推动证券行业 ROE 中枢稳步抬升。截至2023年11月10日，申万证券指数PB估值为1.26倍，位于近5年历史分位数的22.44%，具备较高的性价比及安全边际，随着三季度业绩触底，板块上行空间打开，可积极把握政策红利下的上行空间。

2023年三季度，股票和债券市场整体下跌，市场活跃度低迷。从前三季度业绩驱动力看，1-9 月，上证综指增长0.69%，沪深300指数下跌4.7%，创业板指数下跌14.61%，国债指数增长2.99%。沪深市场成交量较2022年同期有所下滑，市场日均成交量为8908.17 亿元，同比下滑6.36%。

三季度市场持续调整，券商业绩环比下行，证券行业阶段性出现“缩表”。截至2023年三季度末，43家上市券商总资产为11.58万亿元，同比增长4.51%，环比下滑2%；净资产为2.5万亿元，同比增长5.9%；其中，前五大券商总资产规模集中度为39.48%，同比下降 0.1个百分点；净资产规模集中度為37.39%，同比提升0.35个百分点。

从43家上市券商2023年三季报数据来看，前三季度，上市券商共实现营业收入3819.17 亿元，同比增长1.87%；实现归母净利润1099.73亿元，同比增长6.46%，其中，有25家实现营业收入与净利润双增长，10家实现净利超 50%的增长，中小型券商体现了更高业绩增长。

前三季度投资业务驱动业绩增长，经纪、投行和信用业务业绩持续承压。从2023年前三季度各业务收入来看，投资业务业绩实现爆发性增长，同比增长69.82%；资管业务同比增长1.29%；但在市场成交量依然低迷、费率下降以及融资新规的影响下，经纪业务、投行业务和信用业务业绩持续下滑12.48%、18.34%、21.92%。

根据国信证券的分析，三大主营业务业绩下跌主要有以下三个原因：第一，市场活跃度不足，叠加佣金率持续下降的影响，经纪业务收入持续承压；第二，在IPO审核持续趋严的情况下，市场股票融资总规模下降，首发募集资金规模为3278.83亿元，同比下滑17.61%，给投行业务收入带来冲击；第三，受权益市场行情波动影响，两融余额略有上涨，股票质押规模同比呈现下滑，导致2023年三季度信用业务业绩减少21.92%。

2023年三季报统计数据显示，43家上市券商ROE均值为4.03%，较2022年三季度提升 0.45个百分点，主要原因如下：一是2022年同期基数较低；二是前三季度投资收入增长显著。整体来看，头部券商盈利能力较强；其中，光大证券、中信建投、中国银河、信达证券、中信公司ROE位居前五，分别为7.21%、7.05%、6.7%、6.57%、6.19%。

2023年三季度，上市券商投资资产持续增长带动杠杆率提升，平均杠杆率（剔除代理买卖证券款）环比略微下滑，但同比增长3.33%，由2022年三季度的3.8倍上升至3.93倍，大型券商杠杆率显著提升。前十上市券商平均杠杆率上升至4.64倍，同比增长4.46%，杠杆运用能力优势凸显。

受市场景气度下行影响，证券行业营收与净利润增速明显收窄。7月以来，证监会发布了一系列政策提振市场信心，进一步加快交易端、投资端、融资端改革，市场资金面供需有望持续改善。预计在活跃资本市场政策、“适当放宽对优 质证券公司的资本约束”风控指标优化等政策红利下，具备机构业务竞争优势的头部券商杠杆水平有望进一步提升，ROE将进一步提振。

从券商主营业务情况来看，自营业务成为多家上市券商业绩增长的主要驱动力，自营业务成业绩胜负手，而经纪、投行业务普遍表现不佳，资管业务方面显现较大分化。从收入结构来看，投资业务成为第一大收入来源，占收入贡献的26.92%，同比上升10.77个百分点；经纪、投行、资管、信用和其他业务收入占比分别为20.13%、9.23%、9.07%、8.97%、25.69%，同比分别下降3.3个百分点、2.28个百分点、0.05个百分点、2.73个百分点、2.12个百分点。

从各业务收入来看，受监管政策改革、市场成交额回落、佣金率下调、金融产品代销存在压力等因素影响，券商机构经纪业务、投行业务、两融业务普遍承压；其中，信用业务大幅下滑21.92%，经纪业务、投行业务和其他业务下滑12.48%、18.34%、6.86%；资管业务业绩稳健提升1.29%。自营业务同比大幅提升69.82%，表现亮眼，成为部分券商业绩增长的主因。

从资产规模排名前十的证券公司收入结构来看，5家公司的经纪业务收入占比均低于20%的行业平均水平，由此可见传统经纪业务已逐渐向财富管理业务转型。从行业变化看，业务结构调整，自营驱动业绩提升；随着佣金费率的下调，经纪业务持续向机构化和财富化转型。

受佣金率持续下降的影响，2023年前三季度，43家上市券商经纪业务收入合计768.76 亿元，同比下滑12.48%。受到市场行情波动影响，投资者风险偏好下降，交易活跃度依然不足。根据沪深交易所统计，前三季度，沪深两市股票基金交易额366.78万亿元，同比下滑 3.55%，叠加持续下降的佣金率导致代理买卖证券业务净收入下降。随着基金投顾业务、机构业务持续发展以及互联网导流新规等利好政策落地，未来券商经纪业务业绩有望迎来好转。

IPO 承销规模下降，上市券商投行业务净收入同比大幅下降18.34%。2023年前三季度，43家上市券商实现投行收入352.43亿元，同比下滑18.34%。投资业务收入排名前十的上市券商中，只有一家券商实现正增长：排名第一的中信证券投行业务收入为52.58亿元，同比下滑16.15%；其次，中信建投收入为38.93亿元，同比下滑14.75%；海通证券收入为30.11 亿元，同比下滑19.86%；唯一呈正增长的中泰证券，投行业务收入为11.15亿元，同比增长49.39%，投行业务收入排名第八。在43家上市券商中，投行业务收入增长率最高的分别是中银证券和东北证券，同比分别增长119.02%、96.35%。随着IPO、再融资监管政策的持续优化，头部券商投行業务凸显韧性。

三季度，在监管政策的持续优化下，IPO规模持续承压，龙头券商优势凸显。2023年三季度，股权融资规模呈现大幅下滑趋势，股权承销规模为2540.85亿元，同比下滑46.23%。1-9月证券公司累计债券承销规模为9.85万亿元，同比增长17.95%；股权承销规模为 9017.76亿元，同比大幅下滑22.95%；其中，IPO承销规模为3278.83亿元，同比大幅下滑 17.61%；再融资承销规模为4066.12亿元，同比下滑14.29%，整体承销规模下降。

业务规模与收入集中度持续提升，头部券商强者恒强。从规模来看，2023年前三季度，头部券商运用自身的优势，股债承销规模均大幅领先同业，承销项目规模集中度仍然维持高位。前五大券商中，中信证券、中信建投、华泰证券、中金公司、国泰君安合计股债承销规模达5.19万亿元，行业占比超过48%。从股权募资规模来看，排名前五的券商市场份额达到57.56%。排名第一的中信证券股权承销规模达1607.46亿元，其中IPO承销规模为496.46 亿元，市场份额达到15.28%。随着全面注册制的推行，拥有优质上市资源的券商在2023年三季度完成IPO承销数 量及金额上均领先同业。

Wind数据显示，截至9月30日，券商IPO储备项目数为1237家。中信证券位居第一，共有157家项目在审；其次是中信建投、华泰证券，分别有93家和69家项目在审；紧随其后的是国泰君安，共68家在审项目。

全面注册制改革后，对投行的定价和投研能力提出更高要求。在IPO审核持续趋严的情况下，投行业务面临着较大的挑战和困难，股权融资规模受到一定的影响，导致券商承销业务收入下滑。

受到资本市场逐步回暖影响，券商投资收益率大幅提升，自营投资业绩表现亮眼。2023 年前三季度，在市场逐步回暖与政策刺激的背景下，市场主要指数走势同比有所改善，券商投资业务业绩大幅提升。从业务结构来看，前三季度，自营业务收入贡献占比达26.92%，较 2022年年末增长11.06%。

头部券商优势凸显，市场集中度进一步提升。根据半年报统计数据，43家上市券商投资收入（投资收入=投资净收入-对联营合营+公允价值变动）合计1028.05亿元，同比增长 69.82%；其中，排名前五的券商中信证券、国泰君安、华泰证券、申万宏源和中金公司的自营业务收入分别为157.8亿元、77.35亿元、76.75亿元、69.99亿元和69.76亿元，占行业自营业务收入的44%。自营业务作为重资产业务，更加凸显头部券商的投资规模、投资能力与领先的非方向性转型优势。

金融资产规模扩张，固收类金融资产增速加速提升。2023年三季度，市场活跃度仍偏低迷，出于稳定性策略，固收类具有更高的收益风险比。前三季度，43家上市券商金融资产规模达4.77万亿元，同比增长12.46%；其中，固收类投资资产规模达2210.74亿元，同比增长超过1倍，占金融资产的比重为4.63%；交易性金融资产规模达4.41万亿元，同比增长11.14%，占金融资产的比重为92.48%；衍生金融资产规模为1211.34亿元，同比下滑 18.11%，占金融资产的比重为2.54%。

公募化转型助推资管业务业绩稳健增长，2023年前三季度，上市券商资管业务营收同比提升1.29%，券商资管业务持续分化。前三季度，43家上市券商资管业务净收入为346.42 亿元，同比小幅提升1.29%；其中，中信证券和广发证券资管业务净收入位居行业前二，收入金额分别为73.97亿元和60.28亿元，同比分别下滑8.49%和9.72%，中信证券和广发证券资管业务收入合计占行业比重达38.75%；华泰证券资管业务净收入达31.49亿元，同比增长21.25%，位居第三。

资管新规落地促进券商资管业务持续公募化转型，截至2023年三季度末，托管总资产规模超过百亿元的上市券商共有10家，托管规模在千亿元以上的共有3家，分别是国泰君安、招商证券、中信建投证券，公募业务规模进一步提升。

质押规模大幅下降，券商利息收入收缩。受质押规模大幅下降的影响，2023年前三季度，上市券商利息净收入为342.5亿元，同比下跌21.92%。前三季度，两融余额为15909亿元，较2022年年末上涨3.28%，同比增长3.43%。收入排名位居前三的上市券商是中国银河、中信证券和海通证券，实现利息净收入33.2亿元、32.78亿元和32.73亿元，同比分别下滑17.28%、21.33%和30.89%。

股票质押规模持续压降，截至2023年9月末，沪深两市两融余额为1.59万亿元，较2022年年末提升3.28%；其中，融资余额为1.51万亿元，较2022年年末提升4.51%；融券余额为812.2亿元，较2022年年末下降15.29%。股票质押规模仍处于持续压降状态，截至 2023年三季度末，质押股数为3646.49亿股，较2022年年末进一步收缩8.81%。

2023年7月24日，中央政治局会议对资本市场工作作出重要部署，明确提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”。8月18日，证监会有关负责人就贯彻落实情况答记者问，就下一步政策举措做出重要部署。具体包括：加快投资端改革，大力发展权益类基金；提高上市公司的投资吸引力，更好地回报投资者；优化完善交易机制，提升交易的便利性；激活市场机构活力，促进行业高质量发展；支持香港市场发展，统筹提升A股和港股的活跃度；加强跨部门协同，形成活跃资本市场的合力。近期，涉及投资端、融资端及交易端、改革端的系列政策持续兑现，助力改善市场投融资生态，激发市场活力，提振投资者信心。

证监会党委在学习贯彻中央金融工作会议精神中表示：要围绕做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章，推动股票发行注册制走深走实，加强基础制度和机制建设，加大投資端改革力度，吸引更多的中长期资金，活跃资本市场，更好发挥资本市场枢纽功能。要健全多层次市场体系，支持上海、 深圳证券交易所建设世界一流交易所，高质量建设北京证券交易所，促进债券市场高质量发展。要更加精准有力支持高水平科技自立自强，建立健全针对性支持机制，引导私募股权创投基金投早投小投科技。要大力推动提高上市公司质量，优化再融资和并购重组机制，巩固深化常态化退市机制，支持上市公司转型升级、做优做强。要加强行业机构内部治理，回归本源，稳健发展，加快培育一流投资银行和投资机构。要健全商品期货期权品种体系，助力提高重要大宗商品价格影响力。要统筹开放和安全，稳步扩大资本市场制度型开放，促进跨境投融资便利化。未来，随着一系列投融资端、交易端重要政策的持续出台，政策红利从预期到落地，助力证券行业高质量发展。

11月3日，证监会发布《证券公司风险控制指标计算标准规定（征求意见稿）》，《标准规定》有助于发挥“指挥棒”作用，对证券公司开展做市、资产管理、参与公募REITs等业务的风险控制指标计算标准予以优化；强化分类监管，适当调整连续三年分类评价居前的证券公司的风险资本准备调整系数和表内外资产总额折算系数，支持合规稳健的优质证券公司适度拓展资本空间，提升资本使用效率；突出风险管理，根据业务风险特征和期限匹配性，合理完善计算标准，细化不同期限资产的所需稳定资金。当前，中金公司和中信证券等头部券商主要监管指标靠近监管预警线，此次调整有助于释放其资本杠杆运用能力，助力机构业务发展。

展望2023年证券行业，国信证券对行业盈利进行了预测，在中性假设下，对2023年上市券商各业务进行盈利预测，预计2023年上市券商营业收入5052亿元，同比增长3%，净利润1364亿元，同比增长5%。对各项业务进行的核心假设如下：经纪业务收入预计下降8%：2022年，市场日均成交金额为9256亿元，中性假设下，2023年日均成交额同比下降3%，减少至不足9000亿元；随着行业佣金率持续下降，传统经纪业务逐渐向财富管理业务转型，代销业务收入增长，预计2023年行业平均佣金率降至0.022%，2023年全年经纪业务总收入同比下降8%。

投行业务收入预计下降15%：2022年，IPO融资规模同比增长8.16%；再融资规模同比下降13.66%；债券承销规模同比下降5.94%。伴随2023年下半年IPO发行节奏阶段性收紧，预计2023年全年IPO规模下降20%，再融资规模下降22%，债券承销规模增长25%。中性假设下，预计2023年全年投行业务同比下降15%。

资本中介业务预计下降10%：2022年，两融余额为15404亿元，由于沪深两市扩大两融标的范围，将增加券商两融业务规模。中性假设下，预计2023 年全年两融日均余额为15866 亿元。近年来，股票质押风险逐步缓解。中性假设下，预计2023年全年资本中介业务收入同比下降10%。

资管业务预计增5%：2018年颁布资管新规以来，促进了券商资管业务去杠杆、去通道，积极加强主动管理。从整体收入情况来看，2022年，证券行业资管业务收入同比下降8.01%。在去通道和净值化的结构性转型过程中，预计资管业务总规模将有持续下降的压力，但主动管理规模占比将增加，平均费率将有所提升。中性假设下，预计2023年资管业务收入同比增长5%。

投资业务预计增35%：从2017年到2022年，投资业务一直是证券公司收入占比最高的业务。2022年，受到市场内外部多重因素的影响，市场主要指数整体下跌明显，自营业务受影响较大，同比下降53.4%。2023年随着压制市场风险因素得到全面解除，投资业务向多元化、去方向化转型，预计投资业务将会回暖。中性假设下，基于2022年的低基数，预计2023年全年投资收入同比增长35%。