黄辉 张悦

【摘 要】 以我国深交所创业板2020年9月至2022年1月间IPO失败的公司为样本，应用扎根理论的研究方法，深入分析创业板公司首发上市失败的共性因素。研究结果显示，导致我国创业板公司IPO失败的因素既有公司自身能力、内部监管制度、运营规范性等内部方面，也有市场竞争压力等外部环境。进一步分析以上因素并提出创业板IPO公司应当增加业绩增长点、构建多元化监督体系、精细化运营管理以及加强市场调研等建议。研究为创业板拟上市的公司提供经验和借鉴，对提高创业板公司IPO成功率有一定意义。

【关键词】 创业板； IPO失败； 影响因素； 扎根理论

【中图分类号】 F234.3；F832.51  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2023）15-0019-07

一、引言

作为我国资本市场的一个重要板块，创业板自2009年10月开板以来，积极服务于国家创新驱动发展战略，为中小型创新企业提供资金融通渠道，有力促进了这些企业的发展，是孵化创业型中小型企业的摇篮。相比主板，创业板公司上市条件更宽松、上市周期更短，总体来看上市门槛更低。然而，即使在这样的条件下，每年也有不少拟IPO企业未能通过发审委审核，导致暂缓或终止上市。创业板发行上市审核信息公开网站披露的数据显示：2020年9月至2022年1月间的IPO终止公司共有143家，其中仅2021年IPO终止公司就高达111家。这些IPO失败的创业板公司到底哪些方面出了问题，有没有共性的方面？本文通過研究我国创业板公司IPO失败的影响因素，分析创业板公司IPO监管审核的要点，以期促使创业板拟IPO公司结合自身发展战略，提高创新能力，争取符合创业板上市要求，顺利完成上市。

本文选取创业板公司上市失败的案例进行深入分析，利用扎根理论对整理的资料进行程序化编码形成开放式编码，根据开放式编码之间的联系整理得到主轴式编码，最后从得出的主轴式编码中再归集出核心类属。通过对核心类属的整理分析得到可能导致创业板公司IPO失败的原因，为拟上市创业板IPO提供指导和借鉴。

二、文献综述

目前为止，关于公司IPO通过率，国内学者主要对三个方面进行研究，即审计失败、风险问题、关联关系。审计失败方面，作为审计报告的重要使用者，发审委对有审计失败记录的会计师事务所更为审慎，对其客户上市要求更严格。如原红旗等[ 1 ]分析会计师事务所审计失败与其客户IPO拒绝率的关系，得出审计失败会使公司的声誉受损，从而使其客户的IPO被拒率大幅上升。风险方面，新三板存在诸多风险，如前景不确定风险、舞弊风险等，影响公司上市的问题较多。李娜以爱威科技公司为例，分析得出该公司在新三板IPO失败但在科创板成功的原因与关联交易、信息不公开等相关。关联关系方面，发审委对有政治关联的公司尤为重视，政治关联有利于降低发审委的审核风险。已有研究表明，政治关联往往是发行上市公司顺利成功的润滑剂，能够提高公司的上市率[ 2 ]。此外，政治关联对IPO之后的业绩具有影响，存在政治关联的企业会减弱IPO业绩变脸的负面影响[ 3 ]。郭相英研究了寻租与IPO成功率的关系，得出事后寻租行为可以提高拟上市公司的过会率。

此外，高敬忠和王瑗瑗从我国IPO制度出发，梳理总结IPO制度变化并预测IPO制度未来的方向和关注点。并且，学者也注意到公司的财务指标同IPO成功与否息息相关。任永平和牛力通过对成功上市公司的主要财务指标进行统计和分析，得出有一定参考价值的财务指标，从而为未来的上市公司制定财务指标提供了参考。已有研究根据公司IPO审核通过情况，对可能导致IPO失败的具体原因有了初步的认识。具体来看，IPO失败与关联方交易、业务独立性、募集资金投资项目的可行性有关[ 4 ]。进一步分析发现，各板块IPO被否原因并无明显差异，但在主体资格、持续盈利能力及信息披露方面，创业板IPO被否比例相对较高。

综上所述，IPO失败的相关研究以实证方法为主，侧重于针对某一因素与IPO通过率的关系进行研究，也有结合一家特定公司采用案例研究方法。但无论哪一种，对创业板IPO失败的共性原因研究较少，还未形成解释创业板IPO失败的系统性理论框架。因此，后续研究以此为切入点：首先，对创业板IPO的审核总体情况进行描述，与以前年份的情况进行比较并分析差异；其次，总结分析发审委的关注点和审核趋势，结合公司内部人员的上市管理规划对其影响机制进行深入探索，有可能得到更细粒度的研究结果；最后，借助扎根理论[ 5-10 ]的研究方法对影响创业板IPO失败的因素进行总结归纳，结合影响因素提出相关解决对策。

三、研究设计与分析

（一）数据来源及研究方法

在我国目前的定性研究中，以个体为研究对象的文献居多，以多家公司为研究对象找共性规律及相互对照的文献较少。一般来说，以个体为研究对象的研究结论由于缺乏足够且坚实的论据支撑，其可信度和效度均受到质疑。基于此，本文根据研究目标和内容，利用Nvivo12软件对收集的资料进行归集整合。数据及相关资料来源于深圳证券交易所网站披露的公司招股说明书以及问询回复中的相关内容，确保文本的真实性和可靠性。2020年9月至2022年1月期间，深圳证券交易所披露终止的143家创业板IPO失败公司，其中有129家公司通过问询环节后主动撤回了上市申请，有9家未通过上市委会议，有5家通过上市委会议但止步于证监会审核。本文以此为基础进行研究，深入探讨创业板公司上市失败的影响因素，构建基于具体因素的理论模型，使结论更具有全局性和可信度。

本文选择的扎根理论研究方法，强调将理论架构和实际研究相结合，从多个研究对象的原始文本中提取关键词，进而分析归纳并构建模型，得到结论。基本研究程序如图1所示。

（二）资料分析、编码提炼和模型构建

1.开放式编码

通过阅读相关资料（来源于创业板发行上市审核信息公开网站），将涉及公司IPO失败的关键长句进行提炼概括，共得到586个相关概念（由于样本公司较多，未全部列示，下同）。对概念进一步概括、抽象和提升，将具有逻辑关系的概念进行整合，形成初始范畴。本文研究的586个概念根据其关联关系划分成65个初始范畴，用Ai表示，结果见表1。

2.主轴式编码

初始范畴之间相互独立，所以主轴式编码将独立的范畴进行二次整理，深度分析初始范畴之间的背后联系，形成副范畴（用Bi来表示），再理清副范畴之间的有机联系，形成主范畴（用Ni来表示），具体的聚类统计结果见表2。

3.选择式编码

选择式编码是指在主轴式编码基础上，进一步进行整合分析，将各个主范畴凝练整合归纳为核心范畴。主范畴之间具有明显的逻辑关系，以此为依据划分核心范畴。将10个主范畴提炼归纳为4个核心范畴。选择式编码的结果如表3所示。

4.扎根理论编码模型架构及影响路径

在整个扎根理论编码过程中，通过开放式编码总结概括得到“A5存在股权代持情况”等65个初始范畴，进而从主轴式编码中归集整理得到“N4管理制度不健全”等10个主范畴，此后又将主范畴通过选择性编码的方式得到4个核心范畴。最后，对编码结果进行分析可以构建创业板IPO失败的形成机制模型（见图2），该模型可以清晰反映创业板公司IPO失败影响因素的路径以及各影响因素之间的联系。

该模型中，基于编码过程的分类将影响因素分为外部层次与内部層次。外部影响因素包括各类政策、突发公共卫生事件影响和市场压力等。政策方面，部分相关政策影响公司的生产运营，盈利能力减弱，抑或政策在实际执行的过程中与合同约定不一致；突发公共卫生事件方面，因突发公共卫生事件导致的拟上市公司面临停工停产、业绩下滑的困境，同时，租金、人工成本并没有因此减少，进而对发行人的利润水平产生一定程度的不利影响；市场压力方面，创业板各行业个性化需求不同，导致创业板各行业竞争体现在多个层面，包括产品性能、功能、质量、技术等，将逐步淘汰质量不过关、生产手段落后、技术陈旧的企业，在激烈的市场竞争中，可能出现公司无法保持现有市场地位和优势、募集基金投资项目的实施无法实现预期效果等情况。

内部影响因素分为三部分：持续经营能力、内部监管机制和运营规范性。（1）拟上市公司持续经营能力不足时，其报表数据往往显示公司毛利率上下波动，业绩不稳定。长期盈利能力体现了对公司未来经营的预判，当资本市场预判公司未来经营情况不乐观时，发审委往往会质疑其发展前景，影响拟上市公司的成功率。（2）内部监管不到位时，容易出现利用关联交易调节、非法商业贿赂和利益输送的情况，从而损害公司的品牌、信誉，并对相关产业的持续发展造成一定的不利影响。这体现拟上市公司内部监管薄弱，易引发发审委对其内部监管的重点关注。（3）运营机制方面：首先，拟上市公司的行政处罚涉及海关、食品监督、环境保护等多个部门，足以证明拟上市公司内部监管机制不健全。其次，公司员工未正确履行其职责或违反相关规定，体现出公司内部管理方式落后，管理机制执行力不强。内部管理机制的运行情况与公司自身经营能力息息相关，机制失效会削弱公司自身能力。

以上因素单独或者叠加的作用会给拟IPO公司带来负面影响，若不能及时和正确应对将导致IPO失败。

5.理论饱和度检验

为了对上述因素分析进行有效性和稳健性检验，本文进一步选取了2022年3月创业板上市失败的三家公司编码材料进行理论饱和度检验。将三家公司的案例进行整理，根据上述三级编码进行分析，归纳得到主范畴，具体结果见表4。结果表明，在对“我国创业板IPO失败的影响因素”中，并没有呈现出新的关系与范畴，因此可以表明概念范畴形成已达到饱和状态。

四、创业板公司IPO失败影响因素的重要性分析

从上述分析可以看出，内外部因素都会对创业板公司IPO失败造成影响，但是仅从已有分析还无法看出各具体影响因素的重要性程度，也无法有针对性地采取措施。因此，进一步在原有扎根编码的基础上对各影响因素进行评分，确定重要性程度。本文选择从原始文本资料中查找因素，以副范畴在文本中出现的频次作为重要性程度得分，分数越高，重要性程度越高，对IPO失败的影响越大，评分结果见表5。由于本文共有143个案例公司，故设定总分为143分。参考徐琨等的扎根理论研究，根据统计学知识取中位数71.5，高于或等于此分即为重要因素。

由表5可知，内部影响因素中，B1成长性不足、B5股权交易不合规以及B18违法违规等多个副范畴的合计分数较高，均高于71.5分，为重要因素；其余因素得分低于71.5分，为非重要因素。外部影响因素中，B26突发公共卫生事件影响和B27市场竞争压力的重要性分数为98和99分，占比均约为69%，重要性程度较高，为重要因素；B25政策因素的重要性得分较低，分数为41分，为非重要因素。总体来看，外部因素对IPO失败的影响作用较小，而公司盈利能力及经营情况等内部因素对IPO失败影响较大。

通过表6可知，导致创业板公司IPO失败的共性因素主要有公司自身能力、内部监管机制、运营规范性、外部环境等，其中公司成长性不足、股权交易不合理、违法违规、信息披露不全等在IPO失败中起到决定性作用。

五、结论与建议

基于深圳证券交易所创业板公司IPO失败的样本数据，运用扎根理论方法，对IPO失败的影响因素进行分析。通过逐级编码得出公司自身能力、内部监管制度、运营规范性、外部环境四大核心范畴，构建出创业板IPO失败形成机制模型。

尽管市场竞争压力等外部环境是不可忽视的诱导因素，会导致IPO失败，但公司自身经营才是决定其上市成功与否的核心。例如员工职业素养不强等因素虽不能直接导致公司上市失败，但对公司自身能力有较严重的不利影响。当公司的持续经营能力不佳时，不仅会导致偿债能力下降，而且会对公司声誉及未来融资等产生负面效应，影响公司的成长性。

因此，针对影响创业板公司IPO失败的因素，在当今创业板公司上市失败率较高的情况下，更要关注公司主体内部的管理及运营因素，而不能将责任全部归于外部因素的不利变化，这样才能提升创业板公司IPO成功率。基于此本文提出了相应的建议，具体如下：

（一）增强持续经营能力

第一，要增加新的业绩增长点，增强研发投入，稳步推进新工艺的研发和储备，不断更新，提高性能、外观、易用性，使主要产品在终端用户中保持新鲜，为自己成长性助力；第二，通过深入挖掘各地区的市场需求，不断巩固和提高市场占有率，提高公司的利润，为产品导入提供有利基础；第三，优化品质管理体系，提升生产率和生产效益，以此保障持续经营能力。

（二）完善内部监管制度

对公司来说，应当建立健全股权交易监管制度，规范股权交易程序，加强股权交易审查，使股权交易合规合法；加强内部审计、关联关系审查、内部控制风险体系的实施，掌握关键业务的合同条款。同时优化关联关系考察机制，如完善供应商的考察、试用、考核、淘汰和补充机制；选择合适的控股股东，由控股股东及董监高做出避免同业竞争的承诺及书面报告。此外，将存在竞争的业务控制在一定规模内。

（三）规范公司运营程序

公司还需推进本地化客户服务，并不断开拓新客户，降低对单一客户的依赖；针对存在的缺陷、错误甚至内部舞弊的问题，加强内部控制的风险管理。同时，通过培训、讲座等方式提高公司员工综合业务素质，提高员工的实操水平，以此降低公司违法违规风险。公司还应当完善信息披露制度，注重信息披露制度的时效性和全面性；重视内外部信息交流，搭建多元化沟通渠道，加强上下游端的联系。

（四）克服外部阻力

企业应加强对市场需求的研究和预测，完善信息共享机制，维持市场稳定供货。在市场竞争中，企业应注重强强联合、优势互补、资源整合，持续优化周边环境，通过与其他相关部门合作，减少市场进入成本。同时，面对激烈的市场竞争，企业应当积极应对，根据公司各部门人力、现金流情况和掌握的技术，制定相应的经营战略。此外，在现有产业链的基础上，向上下游产业链拓展，实现全产业链布局，争取行业话语权。

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