陈永华

摘 要：融资融券交易这项重要制度改革于2010年引入我国证券市场。因其被普遍认为能发挥积极的外部公司治理效应，在近年来成为学界研究重点。本文以委托-代理理论和信息不对称理论为基础，通过梳理和总结公司财务信息质量、财务决策及创新水平的相关文献，探究融资融券制度对公司治理的影响。综合各类研究发现，尽管存在一些争议，融资融券机制，特别是融券做空机制总体上有助于在微观层面发挥公司治理效应，约束管理層的不当自利行为，间接改善了我国公司经营管理环境和实体经济的契约制度，也为引入融资融券交易制度提供了一定的决策依据。

关键词：融资融券；公司治理；影响

中图分类号：F2     文献标识码：A      doi：10.19311/j.cnki.16723198.2023.14.012

0 引言

对于融资融券交易制度的研究，学界多聚焦于其对资本市场的宏观层面影响：研究大多认为，引入融资融券制度具有修正异常股价的功能，提高了股票定价效率、抑制了股价的异常波动，同时提供了额外的流动性（Chang等，2014；褚剑，2019；Ye等，2020）。但另一方面，学界就其在微观层面对公司治理影响的研究则相对较少。所谓公司治理，多指通过优化公司股东与管理层之间的监督与制衡机制，尽可能确保公司决策的科学和有效性，在维护公司各利益相关者利益的前提下，达到使股东利益最大化的目的。公司治理水平能通过诸多方面体现，如股权结构、高管薪酬机制、财务信息质量、财务决策和创新水平等（陆瑶等，2018；褚剑，2019；闵霞，2019）。

融资融券交易制度的引入对企业治理产生了新的影响和变化。本文以委托-代理理论和信息不对称理论为基础，通过梳理和总结公司财务信息质量、财务决策及创新水平的相关文献，探究融资融券制度的公司治理效应。综合各类研究发现，尽管存在一些争议，融资融券机制，特别是融券做空机制总体上有助于在微观层面发挥公司治理效应，约束管理层的不当自利行为，间接改善了我国公司经营管理环境和实体经济的契约制度，也为引入融资融券交易制度提供了一定的决策依据。

1 融资融券交易制度的公司治理效应

1.1 融资融券对公司财务信息质量的影响

诸多公司治理效应中，融资融券对财务信息质量的影响成为研究热点，而财务信息质量可以从盈余管理行为和财务造假行为两方面来衡量。盈余管理是指公司管理当局出于自身利益最大化，利用信息不对称优势，在遵循会计准则的基础上对公司财报收益数据进行会计调整或操控，从而对小股东或潜在投资者产生决策误导及财务损失等。尽管存在部分争议，学界的普遍共识是：融券卖空的存在能够作为外部治理机制约束上市公司的盈余管理和财务造假行为。

早先针对国外市场的研究，Karpoff和Lou（2010）发现融券卖空能作为外部治理机制约束公司管理层的财务不当行为，且影响显著。这是由于市场中精明的做空者能迅速准确识别盈余管理及财务造假行为的存在及恶劣程度，从而间接抑制了财务不当行为，优化了市场效率。此外，相比一般公司，存在财务造假或潜在行为的上市公司融券做空费率较高，也为不知情的投资者提供了预警信号。Fang等（2016）对美国证监会2005年至2007年一项随机抽取股票降低其做空成本的试点项目进行研究后发现，卖空成本的降低抑制了管理层的盈余管理行为，增加了发现财务欺诈的可能性，同时提高了股票价格的信息效率。Massa等（2015）通过使用2002年至2009年全球股票市场的做空数据得出，公司潜在最大被做空量与盈余管理行为呈显著负相关性。

针对国内市场的大部分研究在融券做空机制上得出了与上述类似的结论，即其能够一定程度上改善公司的财务信息质量，但就融资做多机制的影响尚未形成一致的观点。就盈余管理方面，陈晖丽和刘峰（2014）针对我国融资融券试点前后进行双重差分法分析，发现其能显著抑制管理当局的机会主义行为，降低应计和真实盈余管理水平，且公司所在地区市场化程度越高、股权结构越缺乏制衡关系，其治理效应越显著。然而，汪剑锋（2014）同样运用双重差分法分析，却得出了不同的结论，即融资融券制度对管理层的盈余管理行为并未产生显著的抑制效应。认为我国股市作为新兴市场，在市场机制和监管体系尚不完善的前提下，融资融券对提升市场效率和约束公司不当行为的影响较为有限。类似地，Chen等（2015）通过数据分析，指出融券卖空交易的引入为约束盈余管理行为提供了外部治理机制，但融资交易有激励管理层进行盈余管理等会计操纵的可能。权衡二者，融资融券对盈余管理的正负效应始终较为显著，且融资的激励效应很大程度上抵消了融券的约束效应，故融资融券并未显著促进或约束相关标的公司的盈余管理行为。另一方面，在财务造假行为上，余怒涛（2021）等采用双重差分模型发现，融资融券增加了市场流动性，使大股东面临报告质量存在异议时的退出威胁增加，从而间接提升了企业财务报告质量。此外，黄超（2016）利用双重差分法，以融资融券试点前后的上市公司为研究对象进行研究发现，引入融资融券后上市公司社会责任信息披露质量显著提升，且对试点之前非财务信息披露质量越低的公司提升越明显。综上所述，尽管存在争议，融资融券机制，特别是融券做空机制总体上有利于提升金融资产的价格信息传递效率，有助于在微观层面约束公司盈余管理等财务不当行为，间接改善了公司经营管理环境和实体经济的契约制度。

1.2 融资融券对公司财务决策的影响

公司财务决策包括投资决策、融资决策和营运现金流管理等。大多数研究显示，融资融券能够缓解股东和管理层之间的委托—代理问题和信息不对称问题，约束和监督公司的过度投资或盲目举债等行为，较好发挥公司外部治理效应，改善公司的财务决策。

投资决策方面，靳庆鲁等（2015）基于实物期权价值等理论指出，由于卖空威慑的存在，当可融券上市公司面临较差投资机会或做出错误投资决策时，投资者倾向于做空公司，将利空信息融入股价，从而逼迫管理层进行决策调整，且公司经营业绩越差，两融机制对其投资决策的改善效果就越显著。刘艳霞和祁怀锦（2019）发现过度自信的管理者会出现过度盲目扩张或投资不足的特点，而融资融券的引入能够抑制盲目扩张或投资不足的程度，从而间接提高企业的投资效率。类似地，康雯和刘力臻（2022）发现融资融券能够显著降低企业过度投资的概率，且研究进一步表明其主要是因为融资融券抑制了盈余管理行为、提高了公司内部控制有效性。

在融资决策方面，Grullon等（2015）发现融资做空机制会对公司股价形成下行压力，从而使小市值公司减少资本融资。李栋栋和陈涛琴（2017）认为卖空机制的出现能缓解委托—代理问题和信息不对称问题，从而缓解了融资约束。另一方面，彭章（2021）等运用双重差分法对我国2006年至2015年上市公司进行研究发现，当公司成为两融标的证券后，其财务杠杆显著下降。此效应在非国有和中小企业中更加显著。进一步分析原因，彭章总结为：首先，融券机制可使投资者迅速准确挖掘企业的负面信息并反映在股价上，由此放大由于举债形成的财务困境成本和再融资成本；其次，融资融券机制约束了管理层盲目过度的投资决策，从而降低了债务融资需求和杠杆率；最后，根据啄食顺序理论，由于债务融资成本的提高，企业会更加依赖内部权益融资。

营运现金流方面，侯青川等（2016）通过实证研究发现，由于融券卖空机制的事前威慑作用，公司管理当局（大股东或管理层）必须在侵占公司现金资产与股价下跌之间做出权衡取舍，从而使现金资产被侵占用于私利的行为得以缓解，公司的现金资产价值提高，且该效应在民营企业中更为显著。

1.3 融资融券对企业创新的影响

融资融券机制的公司治理效应同样影响企业创新。权小锋和尹洪英（2017）运用多时点双重差分法，发现融资融券机制具有创新激励效应和价值提升效应：其在并未显著提升公司创新投入的前提下显著提高了创新产出，即创新效率显著提高，且创新产出的增加能够在未来进一步转化为公司价值的提升。类似地，伍格致和游达明（2022）认为融券卖空机制能够在并未增加过度投资的前提下显著提升公司的绿色技术创新水平，且该效应在民营企业和市场化程度高的地区的促进作用更显著。

然而，也有研究认为融资融券对企业创新具有负面影响。郝项超（2018）等同样运用双重差分法，发现融券和融资机制对企业创新具有相反的作用：前者显著促进了企业创新的质量和数量，而后者的作用相反。在当前我国市场中融资占绝对主导地位的情况下，融资的消极影响超过了融券的积极影响，故总体上两融机制不利于企业创新。林志帆和龙晓旋（2019）则认为，融券卖空机制的威慑会使公司当局策略性地应对股价下跌的负面影响，利用虚增注水专利数量创造繁荣创新的假象，催生了专利泡沫，从而可能对企业创新造成意外伤害。综上所述，融资融券机制对企业创新的影响具有较大争议，部分研究认为融资融券机制较好发挥了公司治理效应，缓解了由于投资创新项目带来的委托代理和信息不对称问题，提高了企业创新效率；然而，也有研究认为融资融券并未缓解上述问题，反而由于虚增创新数量催生了专利泡沫，反而不利于实质性的企业创新。

2 文献评述总结和政策建议

通过以上综述可知，融资融券作为外部机制，影响总体较为积极，在改善公司财务信息质量、优化公司财务决策及公司创新水平等方面较好发挥了公司治理效应，对公司管理当局产生了外部监督和事前威慑的作用，一定程度上改善了企业内部治理水平和整体市场经营环境。但另一方面，作为一个单一的市场机制，融资融券对公司盈余管理行为和企业创新等方面的影响都存在争议。从公共政策的角度来看，是否进一步扩大融资融券交易规模或做出其他诸多政策调整取决于监管机构针对上述研究结果做出的价值判断。尽管如此，针对上述研究，学界仍就融资融券制度形成了一些普遍基本共识。本文据此提出以下政策建议，以期为日后研究提供参考借鉴。

首先，市场监管者应加强金融市场法治化建设，完善监管体系。我国证券市场作为新兴市场，相比国外成熟市场发展时间短，市场机制和监管体系尚不完善，各市场参与者也较缺乏自律和法治意识。本文建议行业监管者应与行业自律相结合，加强金融市场法治化建设和价值引导，从定性和定量的角度加强对公司财务审计、盈余管理行为和内幕信息管理等方面的监管，增加对会计操纵、内幕交易等违法犯罪行为的处罚力度，同时对业绩表现不佳、财务欺诈、内幕信息保密機制不佳的上市公司予以各程度的惩罚乃至退市。

其次，应有序推行融券业务发展，提高定价效率。绝大多数研究结果都表明，融券卖空能够在一定程度上作为外部治理机制约束公司不当行为。截止2022年12月1日，沪市融资余额超14000亿元，但融券余额不足1000亿元，规模不足融资规模的7%，究其主要原因，一是融券标的要求严格，二是可供出借的券源不足，三是融券成本高。诸多融券限制使做空较为困难，部分股票价格被高估。本文建议监管机构可考虑有序扩大融券券源、券种及规模，适当降低融券成本，推行融券做空机制进一步普及化和市场化，提升股票市场定价效率，后者有助于公司管理当局对公司的治理优化，进而改善整体市场经营环境和实体经济的契约制度。

参考文献

［1］郝项超，梁琪，李政，等.融资融券与企业创新：基于数量与质量视角的分析[J].经济研究，2018，53（06）：127141.

[2]侯青川，靳庆鲁，刘阳，等.放松卖空管制与公司现金价值——基于中国资本市场的准自然实验[J].金融研究，2016，11：112127.

[3]靳庆鲁，侯青川，李刚，等.放松卖空管制、公司投资决策与期权价值[J].经济研究，2015，50（10）：7688.

[4]刘艳霞，祁怀锦.管理者自信会影响投资效率吗——兼论融资融券制度的公司外部治理效应[J].会计研究，2019，（4）：4349.

[5]陆瑶，彭章，冯佳琪，等.融资融券对上市公司治理影响的研究[J].管理科学学报，2018，21（11）：92111.

[6]伍格致，游达明.融资融券能够促进企业绿色创新吗？[J].中国软科学，2022，（4）：172182.