任本军

（作者单位：重庆工商大学会计学院）

2019 年12 月，方正集团第一次出现债务违约，并在2020 年2 月被北京银行向法院申请对其展开破产重整，直到2020 年8 月，累计违约债券已达到18 只，金额合计249.66 亿元。同时，在2020 年方正集团债券违约的事件中，国企债券违约金额也首次超越了民营企业。因此，本文以方正集团债务违约为研究对象，对其债务违约的原因进行分析，在此基础上提出防范债务违约的建议，希望为其他同类型的企业防范债务违约提供借鉴。

一、案例背景

（一）公司简介

1.公司概况

方正集团全称为北大方正集团有限公司，由北京大学投资，创办于20 世纪80 年代，最初凭借王选院士发明的汉字激光照排技术得以迅猛发展。2001—2006 年，方正集团进行校企改制，开始实行多元化经营战略，通过并购方式进入了证券行业、钢铁行业以及医药行业。自2006 年以来，方正集团通过吸收外来资本，积极扩张，最终形成了职业教育、地产物业、信息技术（Internet Technology，IT）、医药医疗、金融等5 大产业布局，并逐渐发展成为拥有6 家上市公司，总资产超3 600 亿元的最大的高校控股企业，被外界誉为“最牛校企”。在方正集团各大业务板块中，信息技术与医药医疗作为核心业务板块，是集团投资和发展的重点。同时，方正集团由于多元化的发展战略，其业务也涉及房地产、教育行业等。为公司带来大量营收的主要是大宗商品贸易，但是其毛利率比较低，破产重整前几年甚至出现增收不增利的现象。公司毛利率较高，同时也是公司主要利润来源的则是金融证券与产业地产两个板块。

2.公司管理结构

方正集团由于其特殊的成立背景，作为曾经最大的校办企业，其公司治理结构与北大校方息息相关。在校方层面，为方便对校办企业的管理，北大针对性地成立了校办产业管理委员会，在其下又设有校办产业管理委员会办公室作为日常管理机构。校办产业管理委员需要对学校的经营性国有资产进行监督，并负责与企业进行沟通协调，从而保障校办资产稳定增值。在公司层面，北大又专门成立了北大资产经营公司，在北大国有资产管理委员会的授权范围内，代学校行使相关权力。北大资产经营公司作为校办国有独资企业，其董事会成员皆由北京大学任命，负责公司整体的决策与发展方向。方正集团则是在北大资产经营公司控股下的最大企业，公司高管董事会与管理层部分来自北大校方，在股改前，公司内部曾经因发展方向产生矛盾，在股改后，公司权力逐渐被外来管理层所控制。

（二）公司债务违约事件回顾

方正集团在2019 年2 月28 日发行了名为“19 方正SCP002”的超短期融资债券，基本情况如表1 所示。计划募集资金20 亿元，其中5 亿元偿还债权人，余下资金用于公司经营发展。

表1 “19 方正SCP002”基本信息

2019 年12 月2 日，方正集团公告显示因未筹集到足够的资金，无法支付“19 方正SCP002”。由于出现债券违约现象，联合资信迅速将其评级降至A 级。尽管方正集团通过与债权人商议，调整展期至2020 年2 月21日。但仍然在2020 年2 月19 日被北京银行向法院申请对其展开破产重整，随后法院受理，方正集团开始期限为6 个月的破产重整之路。当日，联合资信将北大方正评级下调为B，评级展望为负面。此外，自“19 方正SCP002”违约开始，方正集团多只其他债券也相继出现违约的现象。

二、债务违约原因分析

（一）公司内部原因分析

1.公司战略激进，多元化失败

自从2003 年完成校企改制以来，方正集团通过并购的方式，从信息技术迅速向其他领域发展。公司规模逐渐扩大，经营范围也扩张至教育行业、医药行业、金融证券等领域。但由于公司之间的业务较为分散，各个板块间很难发挥协同效应。当经济下行时，多元化的投资占用了大量资金，子公司发展缓慢，无法为公司补充足够的现金流。集团的资产负债率也从2015 年开始不断攀升，直到2019 年末，已高达83%，总负债为3 030 亿元，其中有息负债达到了1 900 亿元，面临着巨大的财务隐患。

2.股权纷争，内部管理结构失衡

在校办国有企业中最常见的问题之一就是内部人控制，这是经营权和所有权分离，大股东和管理层的利益不一致所导致的，并且经营权与所有权分离程度越大，对公司股东的利益损害就越大。由于改制需要，方正集团的管理层在2003 年引入了社会资本，并于2004 年完成改制，最终由4 家股东共同进行控股。其中，北京大学为大股东持股35%，招润投资平台持股30%，另外两家则是社会股东，分别为深圳康隆和成都华鼎，各自持股17%、18%。但是这两家社会股东于2005 年被“郑航系”李友控制，管理层实际控制比例达到65%，成为了方正集团的实际控制人。直到2015 年1 月，证监会对“郑航系”李友等人涉嫌内幕交易、利益输送、侵吞国有资产等违法违规行为进调查，最终李友入狱，方正集团的控制权最终又回到“北大系”。2019 年，出狱的李友与北大的股权纠纷又一次开始，严重影响了公司的正常经营。不难看出，由于长期存在股权纠纷，方正集团内部有着严重的控制人问题，不利于公司的稳定发展，也为债券违约埋下了隐患。

3.短期融资占比较大，偿债风险高

通过对方正集团的年报分析可以看出，为满足企业资金日常经营的流动性需求，方正集团大量依靠短期流动债务融资而不是长期债务融资来满足企业运营资金的持续增长。2013—2018 年，方正集团的每年负债合计分别为621.03 亿元、1 038.34 亿元、718.05 亿元、819.30亿元、718.05 亿元、819.30 亿元、3 100.77 亿元，对应的流动负债比例则分别为56%、61%、53%、40%、53%、40%、62%、62%。不难发现，流动负债的比例常年超过50%。同时，每年的财务费用分别为23.29亿元、37.00亿元、56.71 亿元、59.86 亿元、71.23 亿元、83.50 亿元、83.32亿元，一直处于上升趋势。此外，实际借款中，方正集团的短期借款也是远远高于长期借款的，例如，截止2019年6 月底短期借款为341.09 亿元，长期借款为29.44 亿元，相差10 倍以上。激进的财务战略使得公司流动资金紧张，容易出现资金链断裂的情况。

4.发展陷入瓶颈，盈利能力低

盈利能力是用来反映企业会计期间内经营成果的重要指标。稳定的盈利能力能为公司提供足够的现金流，不仅能促进公司的进一步经营发展，也有利于增强债权人的信心。然而，从2015 年开始，方正集团归母净利润年年下降，2015—2018 年分别为12.07 亿元、3.19 亿元、-6.63 亿元和-3.44 亿元，到了2019 年第三季度，已经降至-31.93 亿元。归母净利润之所以持续为负，是因为公司发展陷入了经营困境之中。通过分析方正集团的财报，可以发现方正集团旗下的上市公司，只有方正证券仍然能够保持稳定的利润，其他三家已经是连年下降，方正科技和中国高科更是出现了亏损，在2019 年第三季度的财报中显示，这两家的利润分别为-3.75 亿元与-179亿元。

5.错综复杂的关联方交易

方正集团多元化发展的背后是其错综复杂的关联方关系，在2020 年年报中，方正集团涉及的关联方有25 个，涉及总金额达到了67 亿元。并且，方正集团还存在一些有密切联系，但是却没有进行披露的关联方。当集团公司整体发展较好时，关联方交易可以为集团公司降低利息费用，从而减少资金成本，有利于发挥公司的规模效应。能力较差的子公司通过关联方向较强的子公司获取资金，通过相互拆借资金，帮助较弱的子公司发展。但是，当经济发展形势不好时，一旦较强的子公司也陷入危机时，则会波及甚至影响到整个集团的现金流，导致资金链条断裂。2020 年年报显示，方正集团旗下的全资子公司与北大方正信息产业集团的关联拆借额达10.13 亿元，而北大方正信息产业集团往来应收余额达到了惊人的8.18 亿元，此外，集团本部与北大方正信息产业集团资金拆借发生额也达到了5.53 亿元。不难看出，错综复杂的关联方交易，进一步影响了方正集团的管理决策与资金的流动性，通过拆借的方式也没能改变其破产重整的结局。

（二）违约外部原因分析

1.经济下行，融资环境收紧

我国国内生产总值（Gross Domestic Product，GDP）增速自2013 年开始逐渐下降，到2015 年增速跌破7%，截止到2019 年9 月30 日已经跌破了6%。通常来说，处于经济上行阶段的企业，更容易通过借债的形式发展，此时市场预期良好，企业也能高速发展，债务违约的风险较低。然而，处于经济下行阶段的企业，若仍通过举债的方式发展，会容易陷入经营困难，债务违约的风险较高。此外，我国正处于经济发展模式转变阶段，更加强调高质量、高竞争力的经济发展，因此也出台了一系列的金融监管措施，对金融乱象进行整治。在融资环境收紧的背景下，自身经营陷入瓶颈的企业将需要更多的成本去借债融资。这对子公司众多且发展困难的方正集团来说，无疑又增加了自身的成本，提高了债务风险。

2.政策影响，行业竞争加剧

近年来，方正集团主营业务的发展受到国家政策较大影响。国家在宽带业务上进行政策调控，提出“提速降费”的要求，主要电信运营商积极落实，并采取套餐送宽带等方式。这对方正集团的国内宽带业务有着很大影响，毛利率在近几年显著降低。此外，方正集团在IT 基础设施建设、系统平台建设与运营领域，不仅面临着人工智能、移动互联网、大数据等新技术的兴起，也面临着头部互联网、独角兽企业在资金技术、管理运营等多方面的竞争压力。

三、启示建议

（一）专注主业，避免盲目扩张

多元化经营战略是把“双刃剑”。当经济周期处于上行阶段时，多元化发展可以协调各板块间的资源，发挥协同效应，实现盈利增加与公司规模扩大，还能够分散企业经营的风险。但是，当宏观经济形势下行，各个板块缺乏有效协调时，会使管理者在经营时不能兼顾，不利于公司的整体发展。方正集团通过举债的方式进行多元化发展，在经营规模不断增大的同时，债务也在不断累计，风险不断提高。在经济下行时，各个板块的协同效应也没有发挥作用，最终反而削弱了核心竞争力。因此，公司应以谨慎的态度选择多元化发展，并保持充足的资金作为后盾。此外，公司应提升自己的主业，在保证自身核心竞争力的基础上，再拓展相关业务领域，从而实现协同效应良好的多元发展。

（二）控制负债率，调整债务结构

债务融资是企业扩大自身经营规模、补充流动资金的常用方式。但是，如果债务规模过高过大，就会增加企业的财务风险。方正集团的资产负债率常年居于高位，截止2019 年9 月30 日，已经达到82.84%，最终在2019 年12 月份出现债务违约的情况，并在2020 年2 月破产重组。因此，公司在发展过程中，要把自身的债务结构控制在合理规模，提高自身资产质量。既要保持平稳健康的盈利能力，为公司运营发展提供充足的现金流，更要不断调整自身债务结构，科学发挥财务扛杆作用，提高资金利用效率。

（三）保障公司关联交易的透明度

随着公司的扩大发展，为减少公司资金与商品往来的成本，公司会通过关联交易的方式将交易成本内部化，从而实现公司的规模化发展。但是，如果出现过度化的关联交易及关联交易不透明，也会影响企业的发展。因为过度化的关联交易，在关联方出现债务危机时，会影响关联方上的所有链条。特别是经济环境形势较差、集团公司现金流不稳定时，很容易出现资金链断裂的问题。对于方正集团来说，多元化的发展使其有大量的注册企业，其关联交易错综复杂。其中方正科技作为公司曾经的主要利润来源，随着集团公司发展不利，也成为公司资金的主要需求者，冲击公司的现金流。在这种背景下，集团公司通过发债、借款等方式稳定企业的发展，又进一步降低了企业的资金流动性。因此，对于企业的发展，尽管关联交易必不可少，但是要让关联交易服务于自身发展战略，提升关联方交易信息的透明度，让利益相关者知晓其中风险。