刘 晨 王俊秋 邱穆青

(华东理工大学商学院)

1 研究背景

面对近年来全球股票市场的剧烈震荡，市场参与者对风险信息的需求日益增加，风险信息披露成为监管部门关注的重点。中国证监会于2007年首次要求，上市公司在年报董事会报告部分披露对公司发展战略和经营目标产生不利影响的风险因素及其应对措施。已有研究表明，年报风险信息披露具有增量信息含量，兼具公共信息的一般属性和风险信息的特殊属性[1]。信息观认为，年报风险信息披露是对已有风险因素和突发事件的解释，有助于缓解信息不对称[1～3]。风险观认为，年报风险信息披露揭示了公司的未来风险因素和突发事件，会提高市场参与者的风险感知[4]。从供应链视角，也有研究发现年报风险信息披露在供应链中的溢出效应[5]。

供应商和客户属于有经济依赖的利益相关者，主要客户的经营状况和未来发展前景等信息能直接反映供应链上游企业当期和未来的经营状况，在供应链中具有溢出效应[6～10]。不仅如此，对客户未来发展战略和经营目标产生不利影响的风险文本，对企业来说也具有较高的决策价值。从投资决策视角，CHIU等[5]发现客户年报风险信息披露有助于改善企业的投资效率。目前，鲜有文献利用客户年报披露的风险文本，探讨客户风险信息影响企业现金持有决策的作用机制和经济后果。作为流动性最强的资产，现金是企业经营活动和投资活动的重要保证，有助于企业应对环境的不确定性、把握更好的投资机会[11]。基于此，本研究利用客户年报披露的风险文本分析数据，展开客户年报风险信息披露对企业现金持有决策的影响研究。

本研究的可能贡献在于：①关于客户信息的供应链溢出效应，已有文献主要探究客户定量信息[7,8]或突发风险事件对企业的影响[6,9,10,12]，少数文献关注客户文本信息在供应链上的溢出效应[5,13]。与本研究最为相关的文献是底璐璐等[14]的研究，利用客户年报语调文本分析数据，发现客户年报净负面语调会显著影响企业现金持有决策。区别于已有文献，本研究利用客户年报披露的风险文本分析数据，揭示了客户年报风险文本影响企业现金持有决策的作用机理和经济后果。②关于年报风险信息披露的经济后果，鲜有文献探讨年报风险信息披露在供应链上的溢出效应，本研究对此做出有益补充。并且，本研究将客户年报风险信息披露进一步区分为总体风险信息披露和未来风险信息披露，试图揭示客户年报风险信息作用于企业决策的路径和机制，深化了风险文本分析和年报风险信息披露经济后果的已有研究。③现金持有是企业重要的战略决策之一，已有文献忽视了客户这一企业重要的利益相关者。因此，本研究基于供应链信息溢出及风险传染的情境，拓展了企业现金持有决策的相关研究。

2 文献回顾与假设推演

2.1 文献回顾

围绕具体研究问题，从以下3个方面展开文献回顾。

(1)客户信息的供应链溢出效应早期研究主要从客户定量信息以及客户突发风险事件角度，验证了客户信息的供应链溢出效应。例如，魏明海等[6]、王雄元等[12]发现，企业的股票价格在短期时间窗口内会对客户盈余公告产生反应；高盈余客户能够显著降低企业的股价崩盘风险和债务约束[7]。客户破产[9]、财务重述[10]等突发风险事件也会导致企业股价下降、外部融资成本上升。近期研究表明，客户文本信息也具有供应链溢出效应。客户年报风险信息披露[5]、客户前瞻性信息的可读性[13]有助于缓解供应链上的信息不对称，改善企业投资效率。客户年报净负面语调越多，会促使企业基于预防性动机增加现金持有水平[14]。

(2)年报风险信息披露的经济后果已有文献主要从企业内部和外部信息不对称视角，检验年报风险信息披露对投资者和市场信息中介的影响，形成信息观和风险观两种主流观点。信息观认为，年报风险信息披露有助于缓解信息不对称，降低企业的外部融资成本[3,4,12]和分析师预测偏差[2]。风险观认为，年报风险信息披露会提高市场参与者的风险感知，导致企业股票收益波动率提高[5,6]、分析师预测分歧度增加。

(3)企业现金持有决策的影响因素企业持有现金主要出于交易动机、预防性动机和代理动机。已有文献主要基于预防性动机和代理动机，从宏观层面、行业层面和微观企业层面展开现金持有决策的影响因素研究。在宏观层面，政策不确定性、通货膨胀率波动、政治不确定性以及高铁开通会增加企业的潜在风险和未来投资机会[15,16]，促使企业出于预防性动机提高现金持有水平；而国企混合所有制改革[17]或法律制度的健全[18]能够抑制管理层的过度投资行为，降低企业现金持有水平。在行业层面，行业成长性与公司现金持有水平正相关[19]。在微观企业层面，内部控制质量、债权人诉讼、控股股东股权质押[20]和杠杆增持[21]、企业集团化程度[22]均会显著影响企业的现金持有决策。此外，基于供应链视角，底璐璐等[14]检验了客户年报语调对企业现金持有决策的影响。相对于客户年报语调，客户风险文本直接披露了对客户未来发展战略和经营目标产生不利影响的风险因素，是否以及如何影响企业现金持有决策？有待深入检验。

2.2 假设推演

根据预防性动机，企业持有现金是为了抵御外部环境的不确定性风险、更好地捕捉未来的投资机会[11]。鉴于客户与企业之间紧密的经济依赖，客户年报风险信息披露可能会从以下两方面影响企业的现金持有决策。

一方面，客户年报风险信息披露具备信息属性，是对已知风险因素和突发事件的解释[2]。客户年报披露的风险信息越多，表明其实际面临的产品市场风险、经营风险或财务风险等基础风险越高[4]。而供应链上的客户和企业之间为“一荣俱荣、一损俱损”的利益共同体，客户风险不可避免地会传染给企业。具体而言：①客户产品市场风险会提高企业现金流的不确定性。在激烈的产品市场竞争中，客户如果不能维持其竞争优势，将面临市场份额下降的风险，直接导致其原材料采购量的萎缩和企业销售收入的下滑。产品市场竞争也会增加客户销售和原材料需求的波动，从而提高企业销售收入和现金流的不确定性。②客户财务风险会增加企业的现金流风险。在面临财务风险时，强势客户会利用其优势地位对产品价格施压，要求更多的商业信用或延迟货款支付[23]，将导致企业资金周转率下降，现金流短缺风险增加。在依赖于大客户时，企业一般会持有更多现金以预防潜在风险[24]。③客户财务风险或破产风险会提高企业的外部融资成本[9,10]。尤其当客户破产时，企业不仅会失去重要的收入来源，也将无法收回巨额的关系专用性投资，导致企业现金流状况进一步恶化。可以预期，为了抵御客户已知的基础风险，降低现金流不确定性及其可能带来的破产风险，企业有动机基于预防性需求而提高现金持有水平。

另一方面，客户年报风险信息披露具备风险属性，主要揭示了企业的未来风险因素。客户年报披露的风险信息越多，表明其隐含的未来风险因素越多。具体而言：①客户未来风险会提高企业未来的经营和现金流风险。客户年报隐含的未来风险因素，例如，海外业务拓展风险，意味着当地政治经济局势、法律法规或管制措施的变化，可能会影响客户的海外业务经营，进而增加企业未来收入和现金流的不确定性。②市场对未来风险持恐惧态度，客户披露较多不容易理解的风险信息，可能会引发市场恐慌[5,6]。作为企业信息的重要补充渠道，客户未来风险因素在供应链上纵向传递，将进一步增加企业投资者的风险感知，导致企业外部融资成本上升、现金流短缺。③客户披露更多未来风险因素，会增加供应链信息的不确定性，使得企业难以准确评估客户的有效需求、履约能力和交易风险，从而加剧供应链和企业的信息不对称程度。信息不对称会提高企业的融资约束，限制企业的外部融资能力，导致其外部融资成本显著高于内部融资成本，此时，提高现金持有水平是企业的最优财务策略。

综上，客户年报风险信息披露越多，表明其具有较高的基础风险和未来风险，从而预示着企业未来经营和现金流不确定性的增加，外部融资能力的下降。为了抵御经营和现金流的不确定性、防范可能出现的客户风险冲击，企业将提高现金持有水平。由此，提出以下研究假设：

假设1客户年报风险信息披露越多，企业现金持有水平越高。

3 研究设计

3.1 模型设定与变量定义

为检验客户风险信息披露对企业现金持有决策的影响，本研究构建如下模型：

(1)

式中，CA表示企业的现金持有水平；CR表示客户年报风险信息披露；CV为控制变量；IN和YE分别表示控制了行业和年份的固定效应；α为截距项；β1、βi为变量回归系数；ε为随机扰动项。若假设1成立，模型(1)中β1应当显著为正。具体变量的度量过程如下。

(1) 现金持有的度量借鉴杨兴全等[17]、YOU等[25]的研究，采用(货币资金+交易性金融资产)/非现金资产来衡量企业的现金持有水平(CA)。其中，非现金资产=总资产-货币资金-交易性金融资产。

(2) 客户年报风险信息披露的度量本研究采用客户年报披露的总体风险(CRT)、未来风险(CRF)两个指标来刻画客户年报风险信息披露。指标的计算过程如下：①获取MD&A文本。从巨潮资讯网中下载所有A股上市公司2007～2020年年报，保留“董事会报告”“管理层分析与讨论”或者“经营情况讨论与分析”部分，即可得到MD&A文本。②构建关键词词库。首先，参考CAMPBELL等[4]的研究，将其中与“风险”“未来”相关的英文词汇翻译成中文，并筛选出“风险”“未来”的近义词；其次，抽取并人工阅读500份不同行业-年度的上市公司年报，对与“风险”“未来”相关的词语进行筛选和汇总；最后，在《汉语同义词词典》中查找上述词汇，补充遗漏的近义词，据此确定风险词汇库(包含“风险”“不确定”“影响”“波动”“潜在”“危机”“危险”“动荡”“波动”“不明显”“不明朗”等)和未来词汇库(包括“将来”“未来”“下个月”“下个季度”“目标”等)。③统计关键词词频。利用jieba分词系统和NLPIR中文分词系统分别对每份MD&A文本进行分词，统计风险词汇库中每个词汇在MD&A中出现的频数，加总即可获得风险词频总数；统计与未来词汇库每个词汇距离小于10个字的风险词在MD&A中出现的频数，加总便获得未来风险词频总数。为了提高文本分析的准确性，在对词频的统计过程中，本研究对关键词前具有否定意义的词(如“低”“没有”“无”等)进行了排除。④刻画企业的客户风险信息披露指标。将风险词频总数和未来风险词频总数分别除以MD&A总字数，得到客户总体风险信息披露水平和客户未来风险信息披露水平，对匹配后的客户风险信息披露水平，按该客户的销售额占前五大销售额总和的比例进行不等权重加权计算，将加权后的客户风险信息披露水平加总，得到客户年报披露的总体风险(CRT)和未来风险(CRF)。

(3)控制变量借鉴底璐璐等[14]的研究，控制企业规模(SI)、资产负债率(LE)、净营运资本(NW)、总资产收益率(RO)、营业收入增长率(GR)、托宾Q值(TO)、产权性质(SO)、两职分离(DU)、客户集中度(HHI)、客户上市年限(CA)以及客户收入增长率(CG)等变量，并对所有连续变量进行了1%的Winsorize处理。此外，本研究进行公司层面聚类调整，以消除同公司不同年份之间的自相关和异方差所带来的估计偏误。

主要变量的定义见表1。

表1 变量定义

3.2 样本选取和数据来源

本研究样本为2010～2020年沪深A股上市公司。样本期间之所以从2010年开始，是因为前五名客户名称或客户销售金额等明细信息属于自愿信息披露，2010年之前仅有少数上市公司自愿披露了前五名客户具体名称，导致上市公司客户数据严重缺失。在样本选取过程中，本研究对数据进行了以下处理：①根据上市公司披露的前五大客户名单，保留客户为上市公司的样本，对客户年报风险信息披露进行加权平均；②剔除被解释变量缺失样本；③剔除控制变量缺失样本；④剔除ST企业和金融类公司。最终获得1 129个企业-年度观测值。稳健性检验中，被解释变量以及控制变量会发生相应变化，导致回归总样本数存在小幅变动。本研究的客户上市公司代码由手工整理获得，客户风险信息披露数据运用机器学习法对上市公司年报进行文本分析后得到，其他财务数据均来自于CSMAR数据库。

表2 样本描述性统计(N=1 129)

4 实证结果与分析

4.1 描述性统计

主要研究变量的描述性统计见表2。由表2可知，企业现金持有水平(CA)的均值和中位数分别为0.273和0.180，与底璐璐等[14]计算的结果相近；并且，均值大于中位数，表明我国上市公司的现金持有水平普遍较高。客户年报披露的总体风险信息(CRT)和未来风险信息(CRF)的均值分别为0.795、0.589，中位数分别为0.640、0.470。同时，客户风险信息披露指标的标准差比较大，分别为0.559、0.427，说明样本公司的客户风险信息披露水平存在较大差异。其他控制变量的描述性统计结果与已有文献基本保持一致。

4.2 基本回归分析

假设1的检验结果见表3。表3中的列(1)和列(2)分别为客户年报披露的总体风险(CRT)和未来风险(CRF)对企业现金持有(CA)的回归结果。可以发现，客户年报披露的总体风险和未来风险的回归系数分别为0.080和0.085，且分别在1%和5%的水平上显著，说明客户年报风险信息披露越多，企业的现金持有水平越高，支持假设1。

表3 客户年报风险信息披露与企业现金持有(N=1 129)

4.3 稳健性检验

本研究的稳健性检验如下。

(1)Heckman二阶段法(1)第一阶段中的回归样本为包括披露客户名称和未披露客户名称的企业全样本，共有24 398个观测值。本研究选取的样本仅包括在年报中披露了客户具体名称的企业，样本可能存在自选择问题。为了缓解该问题，采用Heckman二阶段法对基本结果进行再次检验。具体变量设置和检验过程如下：在第一阶段，以企业是否披露客户名称的哑变量(DN)作为第一阶段模型的被解释变量，若企业当年在年报中披露客户具体名称则取1，否则取0，并将董事会规模(DI)、独立董事比例(ID)、公司规模(SI)、营业收入增长率(GR)、资产负债率(LE)、第一大股东比例(TOP)、上市年限(AG)、产权性质(SO)作为解释变量进行Probit回归；在第二阶段，将第一阶段估计出的逆米尔斯比率(IMR)加入模型(1)中进行回归， Heckman二阶段的检验结果见表4。可以发现，客户年报披露的总体风险和未来风险与企业现金持有分别在1%和5%的水平上显著正相关。上述结果表明，在控制了样本自选择问题后，研究结论依然稳健。

表4 稳健性检验：Heckman二阶段

(2)倾向得分匹配法(PSM)高客户年报披露水平和低客户年报披露水平的供应商企业之间可能存在特征差异，而这些特征差异既可能影响到客户年报风险信息披露，又可能影响到企业的现金持有决策。为了缓解该问题，本研究采用倾向得分匹配法(PSM)减少公司个体异质性对结果的影响。本研究选取公司规模、盈利能力、客户集中度等一系列影响客户年报风险信息披露水平的企业特征变量，基于Pscore值1∶1可重复匹配的原则，为实验组(客户年报披露风险水平较高的公司，即客户年报披露的总体风险水平处于前25%的公司)寻找配对样本，最终得到实验组样本296个、配对样本148个，再将两者放在一起进行回归分析。经倾向得分匹配后的客户年报风险信息披露与企业现金持有水平的回归结果见表5。由表5可知，客户年报披露的总体风险和未来风险与企业现金持有水平均在1%的水平上显著正相关。总的来说，基于PSM的稳健性回归结果与前述检验结果基本一致，说明研究结论较为稳健(2)限于篇幅，控制变量回归结果和稳健性结果均未列示，留存备索。。

表5 稳健性检验：倾向得分匹配法(N=444)

(3)工具变量法(3)两阶段最小二乘法2SLS回归在运行过程中自动删除了仅含一年观测值的样本，导致最后用于工具变量回归的样本观测值少于基本回归，为809个。考虑到客户年报风险信息披露与企业现金持有之间可能存在内生性，使得企业现金持有决策不是由年报风险信息披露造成的，比如客户所在行业整体年报风险信息披露较多，导致客户年报风险信息披露和企业现金持有均有所增加。鉴于此，本研究运用两阶段最小二乘法来缓解此类问题。借鉴吕可夫等[26]的做法，采用同年度同行业客户年报风险披露的均值作为客户年报风险披露的工具变量。具体实证结果见表6。表6中列(1)和列(2)为第一阶段的回归结果，同年度同行业客户年报披露的总体风险均值和未来风险均值，分别与客户年报披露的总体风险和未知风险在1%水平上显著为正，Cragg-Donald Wald的F值远大于10，表明本研究的工具变量满足相关性要求。在第二阶段的回归结果中，客户年报披露的总体风险和未来风险的回归系数均在5%水平上显著为正，表明在利用工具变量控制内生性问题之后，客户年报风险信息披露仍然与企业现金持有显著正相关。

表6 稳健性检验：工具变量法(N=809)

(4)替换被解释变量本研究采用经行业调整后的现金持有水平替换被解释变量，对假设1进行再检验。结果显示，在替换被解释变量后，研究结论保持不变。

(5)控制代理动机的影响根据研究假设推演可知，客户年报风险信息披露通过增加企业未来经营和现金流的不确定性，促使企业基于预防性动机提高现金持有水平。除了预防性动机，代理动机也是影响企业现金持有决策的重要因素。控制代理动机后，客户年报风险信息披露是否影响企业的现金持有水平？为此，借鉴已有文献，本研究采用管理费用率(MF)控制现金持有的代理动机。结果显示，在控制企业现金持有的代理动机后，客户年报披露的总体风险和未来风险均与企业现金持有水平显著正相关，研究结论依然保持不变。

(6)控制企业类型的影响考虑到本研究的样本量较少且行业分布主要集中于制造业，而制造业中的传统行业和高科技行业的供应链风险以及行业特征存在较大区别，会对企业现金持有水平产生影响，导致研究实证结果可能存在遗漏变量的问题。鉴于此，本研究设置行业类型的虚拟变量(DS)，若样本企业属于高新技术行业则取1，否则取0，并将该变量加以控制后重新进行回归。实证结果表明研究结论依然稳健。

(7)控制客户风险的影响本研究的效度检验表明，客户年报风险信息披露能够揭示客户的基础风险和未来风险，但是主回归未对客户的基础风险和未来风险进行控制，可能存在遗漏变量问题。对此，本研究将客户基础风险和未来风险的变量均纳入主回归重新进行检验。其中，客户基础风险采用Z-score(CZ)进行衡量，客户未来风险采用客户股票的贝塔系数(CBE)和日收益率年度标准差(CST)进行衡量。结果表明，研究结论依然保持不变。

5 进一步检验

5.1 异质性检验

客户信息的供应链溢出效应更容易发生于具有紧密经济关联的企业[6]；外部融资约束较高的企业倾向于储备更多现金[19]。因此，本研究从供应链关系强度和企业融资约束两个角度展开异质性检验。

表7 供应链关系强度的分组检验

(1)供应链关系强度供应链关系强度的刻画具体如下：①依赖度是衡量企业与客户关系紧密程度的主要方式。客户销售占比越大，企业对客户的经济依赖程度越高，越容易受客户财务状况和未来现金流变化的影响[27]。随着客户风险的增加，客户依赖程度高的企业将面临更高的现金流量风险，更倾向于提高现金持有水平以预防和规避未来的不确定性。②企业一般会向其主要客户提供更多的商业信用，商业信用的高低也可以反映企业与客户之间的合作关系和经济关联性[28]。企业授予客户商业信用，一旦客户出现违约，商业信用难以收回，会加剧企业风险。随着客户风险的增加，企业向客户提供的商业信用越多，其自身面临的经营风险和财务风险越大，更有动机提高现金持有水平。根据前五大客户销售占比、企业商业信用的行业-年度中位数，分别将样本划分为前五大客户销售占比高和前五大客户销售占比低两组，以及商业信用高和商业信用低两组，分组回归检验结果见表7。根据Panel A，前五大客户销售占比高的样本组，客户年报披露的总体风险和未来风险的回归系数分别在1%和5%的水平上显著；前五大客户销售占比低的样本组，客户年报风险信息披露与企业现金持有水平关系不显著。根据Panel B，商业信用高的样本组，客户年报披露的总体风险与未来风险的系数均在1%的水平上显著；商业信用低的样本组，客户年报风险信息披露与企业现金持有不显著。以上结果表明，当客户与企业的经济关系紧密时，利益共同体效应更明显，客户年报风险信息披露在供应链的溢出效应更显著。

(2)企业融资约束优序融资理论指出，企业在面临融资约束时会优先选择成本低的内源性资金。相对于非融资约束企业，融资约束企业倾向于持有更多现金流[17,18]。因此，参考文献[29]，利用SA指数的绝对值来衡量企业的融资约束，SA=-0.737×SI+0.043×SI2-0.040×AG。根据融资约束的行业-年度中位数，将样本分为融资约束高和融资约束低两组，分组检验结果见表8。在融资约束高的样本组，客户年报披露的总体风险和未来风险的回归系数分别为0.083和0.088，且显著性水平分别为1%和5%；在融资约束低的样本组，客户年报风险信息披露与企业现金持有不存在显著的相关性。以上结果表明，客户年报风险信息披露对企业现金持有的影响主要体现在融资约束高的企业。

表8 供应商融资约束的分组检验

5.2 效度检验(4)效度检验中的回归均使用客户层面数据，未经过加权处理，故样本观测值总量与基本回归存在差异。

根据研究假设推演，客户年报风险信息披露越多，表明其基础风险和未来风险越高，进而影响企业的现金持有决策。那么，客户年报风险信息披露是否能够反映其基础风险或未来风险？为此，本研究试图从基础风险和未来风险两个角度对客户年报风险信息披露指标展开效度检验。

为了检验客户年报风险信息披露与其基础风险的关系，构建如下研究模型：

(2)

式中，被解释变量为客户年报风险信息披露(CR)，解释变量为客户的基础风险(CBR)。根据王雄元等[30]和黄贤环等[31]的研究，基础风险主要包括市场风险、经营风险和财务风险。其中，市场风险以滞后一期的采用普通收益率法计算，并剔除财务杠杆的股票贝塔系数(CBF)来衡量；经营风险以前3个年度经行业调整的资产收益率的标准差(CDR)来衡量；财务风险以Z-score(CZ)来衡量。参考CAMPBELL等[4]的研究，本研究对客户的规模(CSI)、财务杠杆(CLE)、托宾Q值(CTO)、董事会规模(CBO)、高管持股比例(CSH)、产权性质(CSO)以及是否经四大审计(CAU)进行控制。本部分研究以上市公司客户数据为基础，剔除变量缺失值后，最终得到相应的回归样本。

模型(2)的回归结果见表9。由列(1)～列(3)可知，被解释变量为客户年报风险信息披露的总体风险时，客户的市场风险(CBF)、经营风险(CDR)的回归系数均在1%水平上显著为正，客户的财务风险(CZ)的回归系数在1%水平上显著为负；由列(4)～列(6)可知，被解释变量为客户年报风险信息披露的未来风险时，客户的市场风险(CBF)、经营风险(CDR)的回归系数均在1%水平上显著为正，客户的财务风险(CZ)的回归系数在5%水平上显著为负。以上结果表明，客户的市场风险、经营风险和财务风险等基础风险越高，客户年报风险信息披露越多。

表9 客户年报风险信息披露与其基础风险的关系

为了检验客户年报风险信息披露与其未来风险的关系，建立如下研究模型：

(3)

式中，被解释变量为客户的未来风险(CU)；解释变量为t-1年的客户年报风险信息披露(CR)。借鉴CAMPBELL等[4]的研究，客户的未来风险以t年客户股票的贝塔系数(CBE)和日收益率年度标准差(CST)进行衡量。控制变量包括t-1年客户的规模(CSI)、财务杠杆(CLE)、账面市值比(CMT)、经营风险(CRO)、避税程度(CET)、股票换手率(CTU)、股票日收益率年度标准差(CST)、贝塔系数(CBE)、是否经四大审计(CAU)以及产权性质(CSO)。

模型(3)的回归结果见表10。当被解释变量为客户股票的贝塔系数(CBE)时，客户上期年报披露的总体风险和未来风险的回归系数分别为0.037和0.058，且分别在5%和1%的水平上显著；当被解释变量为日收益率年度标准差(CST)时，客户上期年报披露的总体风险的回归系数均为正但不显著。以上结果表明，客户上期年报披露的总体风险和未来风险信息可以在一定程度上揭示其未来风险因素。

表10 客户年报风险信息披露与其未来风险的关系(N=3 853)

5.3 机制检验

客户与企业之间为“一荣俱荣、一损俱损”的利益共同体关系，客户风险不可避免地在供应链上具有传染效应，较高的客户风险预示着企业未来经营和现金流不确定性的加剧。根据现金持有的预防性动机需求，为了防范可能出现的客户风险传染、抵御经营和现金流的不确定性，企业有动机提高现金持有水平。本研究的效度检验表明，客户年报风险信息披露能够揭示客户的基础风险和未来风险。可以预期，客户年报风险信息披露作用于企业现金持有决策的机制在于企业经营和现金流不确定性的增加。因此，若上述机制成立，则在风险水平较高的企业中，客户年报风险信息披露对现金持有的正向影响会更显著。

为了验证上述机制，本研究从财务风险(ZSC)和现金流风险(CAH)两个角度来衡量企业风险水平，并按行业-年度企业风险水平的中位数对样本进行分组，检验在企业风险高和企业风险低的情境下，客户年报风险信息披露对企业现金持有的影响差异。其中，财务风险采用能够反映破产风险的Z-score进行度量；现金流风险作为企业风险管理的先导信号，不仅能够监控企业资金的运行状态，还能反映企业地运营能力和经营质量，采用t-2～t年企业现金流占总资产比值的标准差进行度量。将上述指标分别按行业年份中位数进行分组，分为企业财务风险较高组和较低组、企业现金流风险较高组和较低组，检验在不同企业风险水平下，客户年报风险信息披露对企业现金持有的影响差异。

实证结果见表11。由Panel A可知，在企业财务风险较高组，客户年报披露的总体风险和未来风险的回归系数分别为0.153和0.170，均在1%水平上显著为正；而在企业财务风险较低组，客户年报披露的总体风险和未来风险的回归系数均不显著。由Panel B可知，在企业现金流风险较高组，客户年报披露的总体风险和未来风险的回归系数分别为0.177和0.195，均在1%水平上显著为正；而在企业现金流风险较低组，客户年报披露的总体风险和未来风险的回归系数均不显著。以上结果表明，当企业自身风险水平较高时，客户年报风险信息披露对企业现金持有的正向影响更显著。

表11 客户年报风险信息披露与企业现金持有的机制检验

5.4 经济后果检验

已有研究表明，基于预防性动机的现金持有行为有助于企业应对外部环境的高度不确定性，提高现金持有价值[19]。在供应链情境下，面对客户较高的年报风险信息披露，企业基于预防性动机增持现金的决策行为会导致怎样的经济后果？为此，构建如下模型展开经济后果检验：

∑IN+∑YE+ε，

(4)

式中，被解释变量为企业价值(MV)，采用企业市场价值进行度量；解释变量为企业现金持有水平与客户年报风险信息披露的交乘项；控制变量(CV)包括滞后一期的上市年限(AG)、企业规模(SI)、总资产收益率(RO)、资产负债率(LE)、资本支出(INV)、现金流能力(NC)、托宾Q值(TO)、营业利润率(OI)、是否亏损(LO)以及产权性质(SO)。由于研究模型设定的不同，经数据处理和筛选后，模型(4)的回归样本数量与主回归存在一定差异。

模型(4)的回归结果见表12。由表12可知，企业现金持有与客户年报风险信息披露交乘项(CA×CR)的回归系数显著为正，说明面临供应链下游客户较高的风险信息披露，企业增加现金持有的决策行为有助于提升企业价值。

表12 经济后果检验(N=2 329)

6 结语

本研究以2010～2020年沪深A股上市公司为研究样本，基于客户年报风险信息文本，实证检验了客户年报风险信息披露影响企业现金持有决策的作用机制和经济后果。研究发现：客户年报风险信息披露与企业现金持有水平显著正相关，该结果在经过Heckman二阶段、倾向得分匹配法(PSM)、工具变量法等一系列稳健性检验后依然成立，表明客户年报风险信息披露具有供应链溢出效应。由于供应链关系强度会放大供应链溢出效应，且融资约束会提高企业的预防性动机，因此，客户年报风险信息披露与企业现金持有水平的正相关关系，在供应链关系越紧密、企业自身融资约束水平越高时越显著。进一步，客户年报风险信息披露能够反映其基础风险和未来风险，提高企业风险水平，可促使企业持有更多现金；并且，客户年报风险信息披露越多，企业现金持有价值越高。

本研究具有一定的启示。在理论上，本研究基于客户年报风险文本，从现金持有决策视角，揭示了客户文本信息在供应链溢出中的作用机制和经济后果，拓展了年报风险信息披露的研究文献，有助于从供应链视角了解企业现金持有等财务决策的影响因素。在实践上，从政策制定角度，研究结果有助于监管部门从供应商企业这一重要的利益相关者视角，更全面地了解年报风险信息披露的信息含量，以及客户文本信息在供应链中的传递路径和作用机理，从而为监管部门完善年报风险信息披露制度、优化供应链信息环境、保护投资者利益提供政策建议。从企业决策和供应链管理角度，研究结论有助于供应链上下游企业了解供应链的信息传递和溢出效应，从而为企业加强供应链信息管理和共享效率提供借鉴。从投资者和市场信息中介角度，研究结果有助于投资者和分析师从供应链视角全面地解读年报风险等文本信息，进而改善投资决策或盈余预测行为。

本研究还存在一些不足之处，未来有待拓展研究。本研究采用总体风险和未来风险对客户年报风险信息披露进行刻画，但忽视了宏观风险、技术风险等具体风险对现金持有决策的影响，未来可针对客户披露的具体风险文本信息展开研究。