顾洁瑾 孙乃立（通讯作者）

（江苏师范大学商学院 江苏徐州 221116）

1 引言

ST制度是向投资者发出投资风险提示的重要标志之一。ST制度规定，当上市公司连续亏损时，会被“戴帽”标记出公司存在财务风险，如果继续亏损公司可能面临强制退市。除了制度带来的强制退市的压力外，上市公司 “戴帽”还会导致公司失去低成本融资和税收优惠等福利，降低公司资产账面价值与市场价值(张耀杰等，2017)。

关于上市公司“戴帽”原因的探究，张建忠(2000)分析了以下几点：改制带来的过高组织费用、过高的关联交易成本、落后的经营机制、不健全的投资决策机制及低下的管理水平；宫兴国等(2004)发现，ST企业亏损主要是由利润少费用高、资产负债率过高、投资失误、计提过多坏账准备和内部治理结构不合理等造成的。不仅如此，公司经营方向的不当调整和资本结构的恶化，也是导致其“戴帽”的一个重要原因(薛晓曦和李芳，2019)。若亏损企业对亏损原因分析不足、决策不当，导致企业进入“戴帽”“摘帽”的循环，不利于公司的长期发展(冯科和李钊，2014)。因此，“戴帽”企业深入挖掘亏损的核心原因，“摘帽”的同时避免再次陷入“戴帽”对未来的发展至关重要。只有发现经营存在的根本问题并采取对策将其剔除，企业才可能真正实现扭亏并成功“摘帽”。本文以多次“戴帽”“摘帽”的A公司为典型案例，分析企业亏损的原因，为“戴帽”企业降低经营中面临的财务风险提供有效方案。

2 案例分析

2.1 ST制度介绍

我国证券交易所存在一项特有的制度——ST制度。ST 制度规定，上市公司利润水平未达到会计标准会被实施特殊处理，此时上市公司需更名为“ST公司”，若利润水平恢复到以往，可向证券市场申请撤销特殊处理。在被特殊处理期间，如果上市公司连续三年亏损，则会面临退市的困境，此时公司会更名为“*ST公司”。“ST公司”代表着该公司的财务恶化，意味着该公司存在退市的风险。一旦被退市，公司的融资途径和未来的发展都会受到负面影响因此，“戴帽”公司为了减少特殊处理的影响，会尽快“摘帽”。在“摘帽”过程中，部分公司会选择以最快的方式扭亏，而不是选择研究公司连年亏损的真正原因，从根本上改善公司的经营业绩。

2.2 A公司介绍

A公司成立于1998年12月，经中国证监会批准，于2000年9月22日在上海证券交易所上市挂牌交易。2013年以前，A公司主要经营方向为休闲度假胜地开发及船运。由于经营不善，A公司于2013年被标记为“*ST公司”。同年，大股东B将其持有的17.03%股份全部转让给C公司。自2014年起，A公司的第一大股东C公司变更了A公司的发展战略方向——由度假村的开发转向户外文体娱乐和互联网营销。

接手A公司初始， C公司剥离了除核心资产(TS酒店)以外所有的资产，并先后注册成立了A公司体育发展有限公司和A公司户外文化旅游发展有限公司，在文体娱乐行业达成了多方合作。然而，A公司的跨界转型之路十分坎坷，经营状况也时有亏损。最终，在2018年C公司宣布A公司转型失败，并将其持有的A公司股份转让给D集团。2019年，D集团接手A公司，此时A公司由于连年亏损，再次被标记为“*ST公司”。 由此可见，A公司从2014年“摘帽”到2019年再次“戴帽”这段时间内，并未找到“戴帽”的真实原因，无法从实质上改善A公司的经营状况。

2.3 “戴帽”原因分析

2.3.1 营业总成本过高

从表1可以发现，A公司的营业总收入和营业总成本之间差距悬殊。2015—2019年期间，A公司营业总收入和营业总成本之间的差额最小为1527.34万元，表明A公司在这期间的经营状况很难使公司获利。细究原因发现，A公司在“戴帽”的前几年，三项期间费用总额远高于营业成本，尤其是2015年的期间费用总额高达12317.39万元，然而这一年的营业成本只有1170.47万元。换言之，A公司过高的期间费用带动了营业总成本的增加，最终造成了入不敷出的现象。尽管从2017年开始，A公司对销售费用和财务费用进行了控制，但由于公司正在进行战略调整，向互联网营销行业的转向过程中产生大量的广告宣传费用，A公司的营业成本急剧上升，其中2017年营业成本达到了2016年的268.3%，2018年和2019年营业成本继续增长，2019年营业成本同比进一步增加了45.75%。总体来看，A公司的营业成本增长速度远高于其营业总收入的增长速度。可见，居高不下的营业成本是A公司2020年再次“戴帽”的重要原因之一。

此外，尽管A公司大量减少了销售费用和财务费用，但从表1中依然可以发现管理费用显著增加。针对这一现象，本文进一步剖析了管理费用的主要构成。从表2可以看出，A公司的员工薪酬基本保持稳定，只有2017年增长了19.92%，随后的2018年和2019年都保持在2800万元左右，职工薪酬金额已经超过管理费用总额的三分之一，占比较高。然而，与员工薪酬的增长趋势相反的是管理层薪酬。管理层薪酬在2015—2019年间，从430.10万元减少至394.97万元，虽然下降幅度微弱，但是与员工薪酬总额的走势相背。由此看出，在公司经营不善的情况下，A公司没有对员工薪酬进行弹性调控，从而导致管理费用难以削减。

表1 A公司2015—2019年收入成本情况单位：万元

此外，表2还揭示了A公司的一般行政支出增长迅速。与2015年相比，A公司2019年的一般行政支出增幅达到了154%，处于较高水平。一般而言，一旦公司经营出现了入不敷出的状况，公司的首要选择是减少一些不必要的费用，如一般行政支出，但A公司不仅没有缩减此类费用，还任其迅速增长，直至管理费用占有相当的比重，最终影响了营业总成本。

表2 2015—2019年A公司管理费用构成单位：万元

2.3.2 频繁的投资活动

2014年，C公司在接手A公司后，就开始调整A公司的发展战略，后续也接连投资了不少文体和互联网服务相关的公司。

从表3可以看到，A公司在2016—2018年期间共投资了11个项目，投资总金额超过4亿元，主要投资了文化、体育和互联网相关的项目。可见，A公司急于转型为一家娱乐体育类的公司。但由于其2013年刚刚经历过“戴帽”和“摘帽”，A公司的财务状况还未恢复。C公司接手时，A公司仍有较高的财务风险并且无法从经营中获取大量利润。

表3 2015—2019年A公司新增投资单位：万元

在此情况下，A公司选择通过大量投资来转型的行为，进一步恶化了A公司的财务状况。一方面，A公司近几年本就入不敷出，此时进行大量的投资和收购活动，虽然拓宽了公司的经营范围，但也加大了公司的资金需求；另一方面，A公司所投资的公司中有不少是刚刚设立的公司，导致A公司很难在短时间内获取大量投资收益，难以填补业绩上的亏损。

3 结语

通过上述分析可以看出，A公司的营业成本过高、期间费用的管理失当及过多的盲目投资，是造成A公司连年亏损的重要原因。本文认为，公司在亏损“戴帽”后，应通过以下方式改善自身财务状况，达到“摘帽”的目的：

第一，优化成本管理。公司应当引入更加先进的成本管理方法，如战略成本法、作业成本法等；公司需要根据行业环境、经营模式等选择最适合的管理方法；此外，公司应注重分析成本结构，压缩不必要的支出，通过建立完整的成本信息系统，帮助公司全面管理各项期间费用和营业成本，在公司财务状况恶化时，能够精准锁定问题。此外，公司的业务较多、较为分散时，建议放弃一些预期收益低和取得时间较晚的项目来提升利润。

第二，形成核心战略。如本文的案例公司——A公司，该公司业务杂乱，文化、体育、水上运动和互联网营销等行业都有涉及。但是与营收总额前十名的企业相比，A公司的营收水平较低，在行业中所处的地位也偏低，而且没有自己的业务特色，缺少核心竞争力。公司应该根据自身优势与特色制定战略，并将资源集中于少数关键领域，才有可能形成自己的核心竞争力，拒绝跟风“盲投”和“广撒网”式的投资，力求在某一领域开花结果。