王佐发

一、问题的提出

信义义务是公司治理制度中的一个核心规则。信义义务包括注意义务和忠实义务，前者是指公司的管理者应当以适当的注意管理公司，以免损害公司的利益；后者是指公司的管理者应当将公司的利益置于自己的利益之上，不能以牺牲公司的利益为代价，为个人谋取私利。

公司法通过给董事施加信义义务，减轻因为所有权与控制权分离产生的股东与董事之间的代理成本，提升公司治理的效率。为了让信义义务有执行力，公司法赋予股东诉讼权利：如果董事违反信义义务给公司和股东造成损失，在公司不能向董事追究违反信义义务法律责任的情况下，股东有权代表公司对董事提起代位诉讼，败诉的董事将承担损害赔偿责任，赔偿归属公司，股东间接获得救济。为了降低代理成本，公司法（包括证券法）设计出一系列的制度，旨在让包括董事在内的管理层的利益与股东的利益一致。这些制度中，既有事前监管制度，比如股东选举董事制度，股东大会对重要事项的批准制度等，也有事后监管制度，比如资本市场上的并购制度。①参见罗伯塔·罗曼诺编著：《公司法基础》，罗培新译，北京大学出版社2013年版，第2页。信义义务属于事后监管制度，即通过事后发起诉讼，向违反规则的董事追究损害赔偿责任，对董事事前的行为形成有效的约束和威慑。

根据传统的公司法理论，债权人属于公司的外部人，其权益保护的法律依据是合同法、侵权法等公司法之外的法律，董事只代表公司对债权人承担合同法、侵权法等外部法律上的义务，董事个人不对债权人负信义义务。也就是说，在一般的公司治理理论与制度框架下，债权人的权益保护不纳入公司治理范畴。但是，美国判例法逐渐发展出特殊情况下董事信义义务转化制度，即当公司陷入财务困境（financial distress），接近或者事实上进入无力偿债状态（insolvency）的情况下，董事信义义务的受益人延伸到债权人。通过这种制度设计，弥补传统公司法对债权人保护的不足。

美国判例法的研究成果对我国公司法研究也产生影响。我国公司法学界以美国判例法的研究成果为基础，积累了一些董事对债权人负信义义务的相关研究。①参见陈鸣：《董事信义义务转化的法律构造——以美国判例法为研究中心》，《比较法研究》2017年第5期，第59—73页；施天涛：《〈公司法〉第5条的理想与现实：公司社会责任何以实施？》，《清华法学》2019年第5期，第72—74页。鉴于近年来我国公司法实践中债权人保护不足的问题越来越突出，在新一轮公司法修订改革之际，把董事对债权人的信义义务纳入公司治理制度，新增董事（含高管）对债权人承担损害赔偿责任的呼声很高。②参见赵旭东：《公司法修订中的公司治理制度革新》，《中国法律评论》2020年第3期，第129—130页。

本文认为，董事的信义义务受益人转向债权人发生在公司运行的特殊情境，即公司濒临或事实上陷入破产状态。此时，公司的状态属于破产法语境下的财务困境公司（company in financial distress）。从表面上看董事对债权人的信义义务是公司法框架下的公司治理问题，实质上是公司陷入偿债危机的特殊情境下需要在破产法框架下解决的问题。所以，仅仅从公司法单一视角难以建构有效的董事信义义务转化理论和制度。本文尝试以财务困境公司的拯救为背景，从公司法与破产法衔接的视角构建董事信义义务转化的理论与制度，并在公司法与破产法联动修改的背景下，针对董事信义义务转化，提出我国公司法与破产法修改的制度建议。

二、困境公司董事信义义务转化的理论基础

根据前文的分析，在正常运营状态下债权人与作为债务人的公司之间通过合同或侵权关系界定彼此之间的权利义务，并依据合同法或侵权法等公司法之外的法律维护自己的权益。作为公司经营管理控制人，董事仅代表公司与债权人打交道，其自身与债权人之间不存在公司治理上的法律关系，更谈不上对债权人负信义义务。但是，当公司陷入无力偿债或破产困境时，为什么需要董事信义义务发生转化，把董事的信义义务受益人延伸到债权人？这种权利义务结构上发生的变化背后必须有充分的理论支撑，才能在理论基础上构建有效的法律制度。为了探索困境公司董事信义义务转化的理论基础，我们有必要先对正常经营状态下董事的信义义务进行考察。

（一）正常经营公司董事信义义务

董事的信义义务是公司治理中的一个重要制度。在公司正常经营过程中，作为公司管理者的董事对公司和股东负信义义务，即董事在主持公司的经营管理活动中必须勤勉尽责，忠实诚信，最大化公司的价值，为公司和股东谋福利。③参见Henry Hansmann, Reinier Kraakman, “The End of History for Corporate Law”, Georgetown Law Journal, Vol.89, No.2, 2001,pp.439-468。作为公司治理中的一项重要制度，董事的信义义务有深厚的理论支撑，其中最重要的是代理理论和控制权理论。

根据代理理论，股东作为委托人（principle），董事作为受信人（fiduciary），二者构成委托代理关系。董事受股东委托，处理公司的经营管理事务，应该勤勉尽责，忠实诚信，以公司价值最大化为目标从事经营管理行为。但是，作为个人利益最大化的理性人，董事的个人利益与公司及股东的利益可能不一致。为了降低利益不一致可能给股东利益造成的损失，股东可以监督董事的行为；股东监督董事不仅给股东也给董事带来监督成本，为了降低监督成本，董事可以通过合同或行为向股东承诺，以便股东减少在监督上付出的成本，但是，这种承诺也有成本；即便股东付出一定的监督成本，董事付出一定的承诺成本，也不可能完全消除股东与董事之间因为利益不一致产生的成本，剩下的成本称为剩余成本（residual cost）。以上三种成本的总和即代理成本（agency cost） 。①参见 Michael Jensen, William Mechling, “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure”,Journal of Financial Economics, Vol.3, No.4, 1976, pp.333-334。为了降低代理成本，公司法为公司治理设计了很多制度规则，信义义务是其中重要的规则之一。

公司控制权理论是在公司合同束（nexus of contract）理论、代理成本理论以及公司产权理论的基础上建立起来的理论。根据公司的合同束理论，股东、债权人、雇员等公司参与人依据不同的合同与公司发生不同内容的法律关系，对公司资产及其在经营过程中产生的现金流享有不同性质的请求权（claim）。因为组成公司的这些合同是不完备合同（incomplete contract），公司法无法事先在合同中对每个参与人的权利、义务和责任进行完备的规定，所以，基于理性最大化，每个参与人的行为都可能产生对公司不利的外部性。为了最小化公司参与人的外部性行为，有必要选择一个最后的监督人，把公司的控制权交给最后监督人。②参见李曙光、王佐发：《中国破产法实施的法律经济分析》，《政法论坛》2005年第1期，第2—3页。那么谁是最后监督人呢？根据公司控制权理论，风险和收益与公司一致的参与人是最后监督人。显然，这类参与人必须是对公司资产及现金流享有最后请求权的人，即剩余请求权人（residual claimant）。在公司正常经营中，股东就是剩余请求权人，享有对公司的剩余控制权。③参见张维迎：《所有制、公司治理及委托代理关系》，《经济研究》1996年第9期，第10—13页。公司法把公司的剩余请求权和剩余控制权交给股东，又把公司的日常经营管理权交给董事。为了降低董事的机会主义行为，公司法设计了很多公司治理制度，信义义务就成为其中的一项重要的制度。

（二）困境公司董事信义义务的转化

当公司濒临或者事实上处于无力偿债的境地，成为财务困境公司时，构筑董事对股东负信义义务理论的基本“变量”发生改变，“结论”也随之发生改变。

首先，公司控制权理论发生改变。在公司正常经营状态下股东是公司财产价值的剩余请求权人，董事信义义务的受益人指向股东。当公司陷入财务困境时，股东对公司的请求权利益弱化，事实上不再是公司的剩余请求权人；债权人对公司的请求权利益加强，成为事实上的公司财产价值的剩余请求权人。④Frank H. Easterbrook, Danniel R. Fishel, “Voting in Corporate Law”, Journal of Law & Economics, Vol.26, No.2,1983, pp. 403-405.董事信义义务的受益人随之发生改变，转向债权人。

其次，代理成本理论发生改变。根据前面的分析，当公司濒临或者事实上处于无力偿债境况时，股东不再是事实上的剩余请求权人和剩余控制权人，债权人取而代之成为剩余请求权人和剩余控制权人。股东的代理成本降低，而债权人的代理成本增加，为了降低董事对债权人的代理成本，保护债权人的权益，董事的信义义务受益人自然朝向债权人转移。⑤William J. Carney, Corporate Finance: Principles and Practice, Foundation Press, 2005, p.228.

此外，债权人与股东利益冲突理论也为公司陷入财务困境下董事信义义务转化提供了有力的理论支撑。经济学界和法学界都曾对债权人与股东利益冲突进行过研究，并分别提出债权人与股东利益冲突模型。根据这些模型，可以归纳出债权人与股东的基本利益冲突： （1）债权人希望公司保有充分的资产，债务清偿之前，股东不能分配；而股东则倾向于增加股利分配等交易，从而增加自己从公司资产中获得的收益； （2）债权人不希望自己的债权被稀释，比如，公司再举债，或者在资产上设定担保，或者增加任何高于自己债权类别的求偿权；而股东则倾向于多举债，增加杠杆； （3）投资不足或过多投资问题。即，如果投资的项目短期内仅能增加债权的收益，公司会排斥净收益为正的项目；如果投资的预期收益对股东有利，但对债权人不利，即便是净收益为负的项目，公司也会接受。⑥刘燕：《公司财务的法律规制》，北京大学出版社2021年版，第104—105页。

根据债权人与股东利益冲突模型，当公司陷入财务困境时，债权人与股东利益冲突进一步激化，而且股东机会主义行为倾向更严重。此时，债权人仅仅依靠债权合同难以保护其权益，必须通过立法给债权人提供更有效的保护机制。①刘燕：《公司财务的法律规制》，北京大学出版社2021年版，第106页。立法规定当公司陷入财务困境时董事信义义务转化，给董事施加以债权人为受益人的信义义务，就属于这种更有效的保护机制。

根据以上分析，我们可以确定当公司陷入财务困境时，董事的信义义务转化，债权人取代股东成为董事信义义务的受益人是有理论基础的。但是，立法如何构建董事信义义务转化制度？公司法单一框架下能否构建有效率的可实施的董事信义义务转化制度？带着这个疑问，我们先分析公司法单一框架下构建董事信义义务转化可能面临的难题。

三、公司法框架下董事信义义务转化面临的难题

尽管董事的信义义务是正常经营状态下公司治理中的一个重要制度，但是，因为董事信义义务转化发生在公司陷入财务困境这样一个特殊的状态下，在公司法单一框架下构建董事信义义务转化制度会面临很多难题。最关键的难题有三个。

（一）难以规范界定董事信义义务转化的制度要素

首先，董事信义义务转化的场景和触发条件很模糊，很难在公司法中进行整齐划一的明确规定。美国判例法对董事信义义务转化的场景基本上已经形成共识：从公司接近无力偿债（Vicinity of Insolvency）到进入实质破产的时间窗，董事信义义务发生转化。②Credit Lyonnais Bank Nederland, N.V. v. Pathe Communications Corp. Civ. A. No.12150, 1991 WL 277613. (Del.Ch.Dec.30,1991).也就是说，从公司接近无力偿债到事实上破产的时间区域内（Zone of Insolvency），董事对债权人负信义义务。③In re Kingston Square Assocs., 214 B.R. 713,735(Bankr.S.D.N.Y.1997).

我们可以用一条时间轴直观地描述董事信义义务发生转化，债权人成为董事信义义务受益人的时间窗：在某一时间点A，公司进入接近无力偿债区域，触发董事信义义务的转化。到时间点B，公司出现债务违约，即进入事实上的无力偿债区域。如果公司财务状况持续恶化，比如资不抵债，公司经营产生的收入不足以弥补成本，公司进入事实破产状态，此时的时间点为C。在C时间点，公司申请破产重整，如果经过破产重整，公司能在时间点D成功走出破产程序，恢复正常经营，则董事信义义务回归常态：债权人退出公司治理，股东回归，成为董事信义义务的受益人。

可是，仅仅规定接近无力偿债或濒临破产尚不足以解决问题，法律还要确定触发条件或标准。即，法律必须规定一个标准或条件，该标准或条件成就，公司才 “濒临破产”或“进入接近无力偿债到事实破产的时间区域”，即进入时间点A并触发董事信义义务的转化。

判例法确定进入无力偿债区间，董事信义义务发生转化。但是，对于公司何时进入“接近无力偿债”的时间点，即时间点A，判例法尚未形成确定的结论。也就是说，目前为止，判例法只是模糊地认定公司处于无力偿债区间时董事信义义务发生转化，但是对于如何确定公司进入接近无力偿债的时间点，法官在判决中未有明确回应。④Donald S. Bernstein, Amit Sibal, “Current Developments: Fiduciary Duties of Directors and Corporate Governance in the Vicinity of Insolvency”, Practicing Law Institute Comment, Vol.819, No.3, 2001, p.653.

既然判例法对于公司从正常经营状态滑向无力偿债过程中触发董事信义义务转化的时间点都难以界定，指望立法者通过公司法进行整齐划一的规定更不现实。

（二）难以清晰界定债权人参与公司治理的权利

根据基本的公司治理理论，如果信义义务转化后债权人成为董事信义义务的受益人，债权人身份发生变化，从公司治理的外部人进入公司治理，成为公司治理结构中的重要参与人。作为公司治理结构中的参与人，债权人应该取得相应的参与公司治理的权利，监督并制约董事的行为。

可是，债权人如何获得并行使参与公司治理的权利？公司法很难回答。比如，如果公司法规定当公司濒临无力偿债时董事对债权人负信义义务，那么债权人是否获得投票权并对董事会的重大交易决策行使表决权？如果债权人获得投票权，债权投票权如何与股权投票权分配，如何在债权人中间分配这些投票权？更大的难题是，如果作为信义义务受益人，债权人指控董事会的决策损害了公司及债权人的利益，发起代位诉讼，如何确定诉讼的时点？是等到公司财务状况已经恶化到破产还是董事会刚刚出台决策即挑战董事会的决策？如果是前者，可能债权人起诉的时候，公司已经进入破产程序，债权已经遭受重大甚至难以弥补的损失；如果是后者，债权人如何向法院证明交易决策可能致使公司滑向无力偿债或破产的境地？总之，这些问题主要是破产法框架下的问题，公司法没有能力单独给出答案。

（三）难以协调董事信义义务与公司自救性交易之间的冲突

董事信义义务转化发生在公司无力偿债区间。从法律和财务的角度来看，在无力偿债区间，公司陷入财务困境，成为困境公司（distressed company）。不论是从公司价值最大化的角度，还是从债权人整体价值最大化的角度，困境公司都必须有效地实施自救性交易，摆脱困境，回到正常经营的轨道（turn around）。①困境公司拯救的英文专业术语是turn around，其本意是通过修复让事物变好，继续前行。在成熟的市场经济体，困境公司拯救已经形成规模巨大的产业，国际上也形成困境公司拯救专业组织，即困境公司拯救协会（Turnaround Management Association, TMA）。关于TMA的详细信息可参见其网站：https://turnaround.org。这些自救性交易给董事履行对债权人的信义义务带来很多难题，这些难题无法在公司法单一框架下得到解决。

首先是再融资交易。困境公司最需要的交易是再融资，只有通过有效的再融资交易获得新的资金给困境中的公司注入流动性，才能维持其运营，并在持续运营中寻找摆脱困境的机会。但是，如果公司不能摆脱困境，沿着无力偿债的轨道继续下滑，公司将进入破产程序。所以，给困境公司提供融资要承担很大的风险。为了降低风险，融资提供方希望一旦公司拯救不成功，最终破产，其融资债权在破产清偿程序中占据优先的清偿地位。如果不能解决清偿地位优先问题，困境公司将很难获得合适的融资。显然，这个问题在公司法单一框架下不能解决。

更重要的是，作为新的债权人，再融资提供者与原来的债权人之间既有利益一致，也有利益冲突。董事面对利益冲突的债权人，如何履行其信义义务？显然，公司法框架下也无法单独解决这个问题。

其次是困境公司救助中经常发生的债务重组交易。如果公司陷入无力偿债的境地，银行等金融机构可能会将困境公司的无担保债权作为不良债权（distressed debt, non-performance loan）打折出售，对冲基金等机构可能愿意收购这些不良债权。这些机构希望通过收购不良债权，以债权人的身份积极参与困境公司的治理，待公司恢复健康后出售债权获利。困境公司还可能与债权人谈判，要求债转股，以便降低公司负债，减轻还债压力。这些交易都给董事对债权人的信义义务带来挑战。比如，董事的信义义务受益人是否随着债转债、债转股等债务重组交易而发生改变？如果发生改变，改变的时间点如何界定？显然，公司法框架下也无法单独解决这些问题。

四、破产法框架下董事信义义务转化制度的构建

通过以上分析，我们发现公司法不能规范董事信义义务转化中的关键问题。不过，更重要的是，我们有必要追问，为什么公司法本身解决不了这些问题？显然，原因在于董事信义义务转化发生在公司偏离正常运行轨道，陷入财务困境这个特殊的情境之下。鉴于困境公司拯救制度是现代破产法下的重要制度，我们有必要从现代破产法应对公司困境的角度重新审视并构建董事信义义务转化制度。

（一）困境公司救助的基本制度框架

针对困境公司的拯救，现代破产法以破产重整为核心形成了一套完备的制度体系。这套制度体系主要由两部分构成。处于核心地位的是破产重整制度。所谓破产重整，是指在司法框架下对陷入破产但有营运价值的企业实施债务重组、资产重组、营业重组等拯救措施，让有营运价值的企业摆脱危机，恢复正常经营。

破产重整的基本程序是： （1）重整的申请和受理。债务人、债权人、股东都有权向法院申请重整。法院接到重整申请后，在法定的时间内审查并做出是否受理的决定。①法院判断是否受理的依据是企业是否符合破产法规定的重整条件。以我国破产法为例，根据破产法第二条，三种情况下企业可以申请破产重整：（1）企业不能清偿到期债务并且资产不足以清偿全部债务；（2）企业明显缺乏清偿能力；（3）企业有明显丧失清偿能力可能。（2）重整方案的制定。法院受理破产重整申请后，债务人在破产专业人士的协助下制定重整方案（plan of reorganization）。重整方案的内容主要包括三个部分。首先是不同类别的债权在重整中的待遇。有的债权得到全额支付，有的债权按照一定的百分比支付。其次是摆脱困境的经营计划。只有经营计划可行，重整才有成功的可能。法院在审查重整方案时会考察经营计划的可行性。最后，因为重整往往需要引进外部投资人，所以，重整方案要对外部投资人的出资模式以及出资后在公司中的法律和经济地位作出详细的规定。比如，外部投资人以实物资产或现金出资后，通过什么方式获得对公司的股权以及持股比例等。 （3）重整方案的表决和批准。重整方案采用类别组表决机制，即把具有相同权益的参与人划分为一个类别组（class），分组对重整方案进行投票表决。如果某一类别组，比如担保债权人类别组的权益不因重整而受到影响，则这一类别组视为同意重整方案，不参与投票。如果所有参与投票表决的类别组都通过了重整方案，法院就会批准重整方案。经过批准的重整方案获得法律效力，对所有重整参与人产生拘束力。破产重整程序结束，进入重整方案的执行阶段，债务人恢复正常经营并按照重整方案的规定从经营利润中按期支付债权人。

困境公司破产重整涉及到众多利益诉求各不相同的参与人，所以，对重整方案表决的过程实际上是一个集体行动的过程。在这种集体行动过程中，某些参与人出于不同的动机对重整方案持异议是很平常的事。为了抑制某些参与人基于机会主义动机故意抵制重整方案，破产法规定了强制批准（cram down）制度。所谓强制批准，是指当至少有一个类别组投票通过了重整方案，但是，有的类别组未能投票通过重整方案时，债务人可以请求法院强制批准重整方案。法院根据破产法规定的强制批准条件进行审查，如果法院认为重整方案的内容符合强制批准的条件，而且表决程序合法，就会强制批准重整方案，使之对所有参与人产生法律效力。②为确保重整方案的公平与公正，破产法为强制批准规定了严格的适用条件。强制批准在我国司法实践中被称为强裁，其具体适用条件参见王佐发：《上市公司破产重整中对债权人强裁的公平原则》，《政治与法律》2013年第2期，第34—42页。

通过以上对破产重整的概括性描述，我们会发现诉诸破产重整制度解决公司困境的优势在于这种制度有法院的司法强制力做后盾，对参与危机救助谈判的当事人形成稳定的预期，从而抑制可能的机会主义行为，推动危机救助谈判的顺利进行。但是，困境企业危机救助能否成功的关键在于能否及时发现危机并展开救助谈判，这是破产重整这种正式的司法程序的短板。

为了弥补正式救助程序的短板，以破产重整程序为基础，现代企业救助制度在其发展变迁过程中逐渐演化出预重整制度（pre-packaged or pre-negotiated reorganization）。所谓预重整，是指陷入困境的债务人在正式向法院申请重整之前即向债权人等利益相关人发起重整谈判。债务人根据谈判达成的结果制定重整方案并组织债权人等参与人对重整方案进行投票表决。然后，债务人向法院申请重整，并同时提交重整方案。如果所有类别组已经表决通过重整方案，法院只对重整方案进行形式审查，只要其内容不违反破产法的强制性规定，即予以批准。如果个别类别组未通过重整方案，当事人可以在法院的主持下继续谈判。如果谈判无法说服异议者通过重整方案，债务人可以申请法院强制批准重整方案。

（二）在破产法框架内构建董事信义义务转化制度

显然，预重整制度把困境公司拯救的时间窗向前推到公司接近无力偿债或事实破产的阶段。这样，从破产法救助困境企业的角度，在重整和预重整的制度框架下考察董事信义义务的转化，不仅会克服公司法应对董事义务转化的难题，而且以重整制度和预重整制度为基础构建董事信义义务转化的基本法律制度将会变得容易且可行。

首先，公司法单一框架下构建董事信义义务转化制度的难题在破产法危机救助制度框架下将迎刃而解。对于濒临无力偿债的触发时间（条件）问题，在破产法框架下可以通过预重整制度化解。预重整制度的实质是鼓励公司的董事发现公司的困境并及时向债权人发起旨在摆脱困境的谈判。所以，在预重整制度下，法律没必要纠缠如何确定濒临无力偿债的触发时间这个无解的难题，而是另辟蹊径，明确规定董事有义务及时发现公司陷入困境，通知债权人，并向债权人发起预重整谈判。作为公司经营管理的控制人，董事在信息和专业能力上都有优势发现公司陷入困境并有无力偿债的可能性，所以，在破产法框架下给董事施加及时实施预重整的义务，实际上已经意味着董事履行了向债权人负信义义务的职责。

困境企业融资以及债务重组交易是预重整和重整制度中的核心交易，其相关问题早已在破产法框架下得到解决。比如，《美国破产法》第364条为了鼓励给困境企业投资，给提供重整融资的债权提供各种优先权待遇。如果重整失败导致公司破产清算，这些融资债权的清偿顺序可高于普通债权。如果这种优先权仍然不足以吸引外部融资，债务人还可以给外部融资在无担保财产上设定担保；如果当前财产都已设定担保，破产法还允许债务人在有担保财产上设定融资担保权。不过，原来的担保债权的清偿次序优于为吸引融资设定的担保债权。如果以上优惠条件仍不足以吸引充分的外部融资，破产法还允许债务人在有担保财产上设定与原来担保债权人同级或更高级别的担保权，条件是原来的担保债权人的权益必须得到充分的保护。①11 U.S.C.§364.我国破产法也规定了类似的制度。②我国《破产法》第75条第二款规定：“在重整期间，债务人或管理人为继续营业而借款的，可以为该借款设定担保”。当然，我国破产法规定得比较粗糙，有待未来修法时加以完善。

在破产重整中，债转股、债权收购等债务重组交易有助于重组困境公司的债务结构、资产结构以及债权—股权结构，降低公司的债务负担，帮助公司走出困境，恢复正常经营。至于通过债权收购交易获得困境公司债权或者通过债转股交易获得困境公司股权的外部投资人或之前的债权人如何参与困境公司的治理，如何行使其公司治理权利，在破产重整框架下完全可以通过制定重整方案中当事人谈判博弈解决。即当事人把交易作为重整方案的一部分，并把交易结果写进重整方案。重整方案获得法院的批准后即取得法律效力。

根据以上分析，在破产重整以及预重整制度框架下，以拯救陷入困境的公司为场景，可以构建有效率的董事信义义务转化制度。这个制度可以由以下三个基本要素构成：

1.董事信义义务转化的触发条件及转化后董事的基本义务

根据前文的分析，立法可以转换思路，从困境公司拯救的角度切入，把董事信义义务转化的触发条件问题转换成两个更有实际意义且更具可操作性的问题： （1）在公司正常经营状态下，董事应该如何行为，避免可能使公司陷入困境? （2）在公司已经陷入困境或者接近陷入困境的情境下，董事应该如何行为，让公司摆脱困境，恢复正常营运？

第一个问题对应的是董事对债权人所负的消极义务。其基本逻辑是，尽管公司资产负债表上显示其是一家健康的公司，公司的某个交易可能导致公司陷入资不抵债、无力偿债或者濒临无力偿债的困境。所以，作为公司的控制人，董事在决策时，应该尽到合理的注意，避免从事这样的交易，损害债权人的利益。美国判例法很早就注意到这个问题，并明确规定公司从事这种交易将使董事承担违反对债权人信义义务的责任。例如，在In re Hechinger Investment Company of Delaware案中，公司董事会批准了一项杠杆交易，交易完成后公司申请破产。在破产程序中，无担保债权人委员会指控批准交易的董事应该预见交易可能致使企业陷入无力偿债的困境却仍然批准交易，违背其对债权人的信义义务。法院支持了原告的指控。③274 B.R. 71(D.Del.2002), pp.87-98.

我国公司法学者也发现公司在正常经营状态下的某些交易可能不断减损债权人的收益，比如，公司在进行债权融资之后通过实施股利分配、股份回购和高额的薪酬支付等方式，将公司财产转移给股东，降低公司的偿债能力，损害债权人的利益。有学者提出立法应规定董事在特殊情况下对债权人的信义义务，应对并抑制公司可能实施这些损害债权人利益的交易。①参见黄辉：《公司资本制度改革的正当性：基于债权人保护功能的法经济学分析》，《中国法学》2015年第6期，第168—171页。

第二个问题对应的是董事对债权人所负的积极义务。即如果董事根据公司的财务状况，凭借其基本的专业能力，只要尽到基本的尽职义务，就能判断公司已经濒临无力偿债，就有义务启动预重整程序。公司财务状况的标准可以依据破产法来确定。比如，根据我国当前破产法第2条规定的申请破产重整的条件，只要企业满足三个条件之一，就可以申请破产重整: （1）企业不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务； （2）明显缺乏清偿能力； （3）有明显丧失清偿能力可能。显然，我国《破产法》第2条完全可以覆盖企业从濒临无力偿债到事实破产的完整时间窗。

2.董事信义义务转化后债权人的权利及其行使权利的机制

在公司正常经营状态下，与董事对股东的信义义务相对应的股东权利主要包括股东参与公司治理的权利以及董事违反信义义务时股东的救济权利。公司陷入困境后，董事信义义务发生转化，债权人成为董事信义义务的受益人。作为信义义务的受益人，债权人的权利及其行使权利的机制遵循同样的逻辑。但是，因为行使权利的语境发生变化，权利的内容以及行使权利的方式也发生变化。

具体地，债权人权利的内容及其行使权利的方式包括两个方面。一方面，当公司陷入困境，董事积极履行其信义义务，向债权人发起预重整及重整谈判。公司进入解困程序，即从濒临无力偿债的时间点A点到重整程序结束的时间点D，债权人享有参与公司治理的权利。比如，债权人成立债权人委员会，推举代表，聘请律师、会计师等市场中介，参与公司重组谈判，监督债务人等。因为这些权利都属于破产法框架下的权利，本文不再赘述。

另一方面，如果董事违背其对债权人的信义义务，立法必须为债权人提供充分的救济机制，最重要的救济机制就是让债权人享有充分的诉讼权利。

与前文总结的董事信义义务的基本制度要素相对应，债权人行使诉权的制度设计应该包括三部分： （1）诉讼主体。不论是在预重整阶段，还是企业进入正式的重整程序，债权人都组成债权人委员会，以集体的方式维护其权益。所以，债权人委员会可以作为合格的诉讼主体。此外，进入正式的重整程序后，一般会指定管理人，维护包括债权人在内的公司的整体利益。所以，管理人也是合格的诉讼主体。 （2）诉讼理由。诉讼理由显然是董事违反了其对债权人的信义义务，实施了损害债权人利益的行为（交易）。具体包括两个方面：一方面，董事违反其消极义务，实施激进的杠杠收购、过度分红、回购等交易，恶化公司偿债能力；另一方面，董事违反其积极义务，在公司资产财务状态显著恶化，濒临无力偿债时，不及时通知债权人并发起拯救企业的预重整谈判，致使公司错过最佳拯救时机，以至于资产和营业恶化，给公司和债权人带来损失。只要债权人委员会或者重整管理人能够举证董事实施了以上行为，就可以代表债权人发起代位诉讼，追究董事的民事赔偿责任。 （3）诉讼发起时间及时效。只有债权人知晓自己的权益受到损害，并通过调查发现董事违反了信义义务致使自己的权益遭受损害时，才有资格发起诉讼。所以，立法可以规定，发生债务违约的公司申请破产重整后，债务人委员会或者管理人审查债务人破产重整前的交易行为，发现董事有违反信义义务的，即可作为诉讼主体向法院提起损害赔偿之诉。因为诉讼是在破产重整程序中发起，为了配合破产重整程序的顺利进行，可以缩短诉讼时效，一般情况下，把诉讼时效限定为六个月为宜。

3.董事对债权人指控的抗辩

在公司正常经营状态下，董事可以用经营判断规则（business judgment rule）对股东提起的代位诉讼进行抗辩。在公司陷入困境的状态下，董事信义义务发生转化，债权人成为信义义务的受益人并有权利发起诉讼，指控董事违反信义义务。董事是否有权以经营判断规则抗辩债权人的指控？根据董事对债权人信义义务判例法的新近发展，很多标志性案件的法官判决都表明经营判断规则可以作为保护董事免受违反信义义务追诉的理由。只要“董事善意地进行具有一定风险性但能够潜在实现价值最大化的商业决策”，就受到经营判断规则的保护。①Production Res., 863 A.2d, p.777；陈鸣：《董事信义义务转化的法律构造——以美国判例法为研究中心》，《比较法研究》2017年第5期，第70页。

本文认为，董事违反信义义务并被债权人追诉的行为基本上属于公司表面上处于正常状态下董事实施的某些潜在地损害债权人的行为，比如无节制的杠杆收购、过度分红、大规模回购等。公司法为了公司价值最大化鼓励董事冒险进取精神，赋予董事一定的积极交易权。为了平衡董事的积极交易权和债权人的利益保护，立法可以原则上肯定经营判断规则对董事的保护作用，同时规定，如果公司财务状况和盈利状况已经恶化，董事有义务根据公司的债务结构，合理确定并购、分红、回购等交易的规模和条件，防止因为过度交易导致债务状况恶化。在此基础上，把具体的裁量权交给法官在个案中处理。

五、公司法与破产法联动构建困境公司的董事信义义务

当前，我国公司法与破产法都处于立法修改议程之上。债权人保护是公司法修改中的一项重要议题。破产法也把预重整等扩大债权人积极介入困境公司拯救的制度作为修法的重要议题。在此背景下，本文认为，鉴于在公司陷入困境状态下董事对债权人负信义义务对债权人保护的重要性以及董事信义义务转化本质上属于公司法与破产法交叉领域的制度，我国在公司法与破产法修改中有必要在董事信义义务转化制度上实施联动修改，通过联动修改构建有效的债权人保护制度。我国公司法近年来在债权人保护上的实践也证实了这种联动构建的必要性。

（一）信义义务制度缺失不利于债权人保护

近年来，我国债务违约事件频发，债务违约规模越来越大。以资本市场上的债券违约为例，根据中债资信统计，从2014年到2020年，我国资本市场上债券违约规模不断攀升。 2014年债券违约规模约40亿元； 2015年债券违约规模约100亿元； 2016年债券违约规模约160亿元； 2017年债券违约规模约310亿元； 2018年债券违约规模约1100亿元； 2019年，债券违约规模约1096亿元； 2020年，债券违约金额达1,646.50亿元。②文中数据根据中债资信公众号提供的信息整理而成。

尤其值得关注的是，近年来大型企业违约事件频繁。北大方正、清华紫光等大型企业违约破产案件给金融市场的稳定和实体经济的发展带来极大的负面影响。

考察资本市场上这些曾经叱咤风云的大公司纷纷陷入债务违约的原因，我们不难发现，除宏观经济变动、行业周期性波动等外在因素外，企业自身因素也扮演重要角色。其中，因为我国公司法上没有建立起有效的董事对债权人的信义义务制度，在缺乏信义义务约束的情况下，企业不顾债权人的利益盲目扩张是导致大规模债务违约的重要原因。我们以紫光集团债券违约并破产重整案为例，梳理其违约前从事的交易以及公司治理状况，分析其违约破产与董事对债权人信义义务制度缺失之间的关系。③以下内容由本文作者根据公开的媒体报道整理而成。紫光集团债务违约及申请破产重整的相关信息参见李娜、来莎莎：《紫光破产重整迎来关键期，谁会接盘？》，《第一财经》2021年10月29日；段思雨：《紫光集团13亿私募债终究违约，公司评级惨遭断崖式下跌》，《第一财经》2020年11月17日；青山白鹭：《紫光集团濒临破产背后：“买”到资金断裂》，《BT财经》2021年7月16日，https://xueqiu.com/2509537588/190658628, 2021-11-13。

2020年11月16日，“17紫光集团PPN005”未能与投资人达成展期协议，紫光集团首支债券违约。 2021年6月30日，紫光集团公开披露其旗下已有6支债券违约。 2021年7月9日，债权人徽商银行以紫光集团不能清偿到期债务，向法院申请对公司进行破产重整。

从2013年至2019年的六年时间里，紫光集团及其下属企业先后对20多家企业发起了要约并购，投入资金超过1000亿元。紫光集团的并购资金主要通过借债获得，所以，大规模的并购令其负债规模也逐年攀升。截至2020年6月，集团总负债规模达到2029.38亿元，相比2012年底的46.47亿元暴涨了近44倍。一方面大规模举债并购，另一方面，紫光集团盈利状况并不好。紫光集团近年来一直亏损，仅2020年上半年就巨亏45.44亿元。在这样的财务和经营背景下，紫光集团于2020年11月出现首次债券违约，及至2021年7月被债权人申请破产重整，应该说是顺理成章的。

不过，梳理紫光集团这些年来的经营状况、负债状况以及大规模的并购交易状况，我们不难发现，紫光集团的董事会早就违背了其本应对债权人承担的信义义务。比如，公司在已经出现盈利恶化、大幅亏损的情况下仍然举债并购，其并购交易完全符合前文所讨论的“因杠杆收购等交易致使公司陷入无力偿债而违反信义义务”标准。遗憾的是，因为我国当前公司法没有把债权人纳入董事信义义务的受益人，以至于在缺乏可信的惩罚机制约束下，紫光集团董事会不计后果地做出一个个激进的并购交易决策，导致公司最后的破产，给公司和债权人都造成巨大损失。实际上，像紫光集团这种盲目并购现象近年来在我国资本市场非常普遍，成为近年来不断恶化的债务违约现象的重要原因。

（二）董事信义义务转化制度的立法路径

当前，我国公司法和破产法都在立法修订议程中，加强债权人保护也是两法修订的重要内容。而且，预重整制度也是此次破产法修订议程中的重要一项。

在此背景下，本文认为，有必要在公司法与破产法的修改中尊重两法在规范债权人保护上的共同价值目标，充分发挥两法在规范债权人保护上各自的制度优势，通过联动修改的立法路径，构建统一、高效的债权人保护制度。

对于董事信义义务转化的制度建构，可以沿着以下路径，在公司法与破产法协调下完成。

一方面，鉴于公司法主要着眼于构建正常经营状态下公司运行的规则，而且董事的信义义务是公司法的基本制度之一，所以，董事信义义务的转化应该作为公司法信义义务制度体系的一部分，在公司法立法中进行原则性和纲领性规范。

具体地，公司法可以规定董事信义义务转化制度的基本框架： （1）在特殊情况下，董事信义义务发生转化，债权人成为董事信义义务的受益人。董事违背其对债权人的信义义务，给债权人造成损失的，应当承担民事赔偿责任； （2）董事对债权人所负信义义务包括两个方面，一方面，在公司正常经营过程中，董事在从事并购、股利分配、股份回购等可能影响债权偿付的交易时，应该把债权人的利益纳入决策的考虑因素，必要时通知债权人，并取得债权人的同意或给债权人提供充分的担保；另一方面，如果公司财务状况、盈利状况等出现恶化，可能陷入无力偿债的困境，董事应该向债权人及时披露信息，并在必要时向债权人发起预重整谈判。债务人可以根据谈判的进展，及时申请破产重整。具体的谈判程序和内容遵照破产法的相关规定； （3）如果董事违背其对债权人的信义义务，给公司和债权人利益造成损害，债权人及其在破产程序中的代表有权向法院提起诉讼，追究董事的民事赔偿责任，具体程序遵照破产法的相关规定。

在公司法原则性规定的基础上，破产法可以在遵循并援引公司法的基础上，把董事信义义务的转化嵌入破产法程序中。

具体地，破产法可以通过以下规定与公司法进行衔接，构建完整的董事信义义务转化制度：（1）如果公司无力支付到期债务或者有无力支付即将到期债务的可能，董事应该及时向债权人披露信息，并向债权人发起预重整谈判； （2）经过预重整谈判，债务人申请破产重整，法院受理破产重整后，债权人委员会或管理人有权审查公司申请破产重整之前的交易，根据公司法的相关规定，确定董事是否违背其对债权人的信义义务。如果债权人委员会或管理人确信董事有违背其对债权人信义义务的行为并致使公司陷入破产，后者有权向法院提起诉讼，要求董事承担损害赔偿责任； （3）如果董事发现公司财务状况恶化，却怠于发起预重整或申请破产重整，导致公司资产价值减损并损害债权人利益的，债权人申请破产后，债权人委员会或管理人有权向法院提起诉讼，追究董事违反信义义务的损害赔偿责任。

结 语

公司运行是一个动态的发展过程。在动态的公司运行过程中，公司的剩余所有权也处于变动过程中。当公司经营产生足够的现金流支付债务时，股东是公司的剩余所有权人；当公司经营产生的现金流不足以支付到期债务时，公司成为财务困境公司，债权人取代股东，成为公司的剩余所有权人。所以，从动态的角度，把公司作为一个有生命力的营业组织观察，公司法与破产法之间不存在严格的制度藩篱，二者的有效衔接是完善公司治理并构建债权人保护制度的有效路径。①从公司运营的动态过程观察，实际上公司法与破产法往往建立在同一理论基础上，对公司运营的不同状态进行规制。比如，根据公司法的合同束理论，在公司正常经营状态，股东、董事（高管）以及债权人等利益相关者分别与公司依据不同的明示或默示合同享有各自的权利。但是，当公司陷入困境，进入无力偿债领域时，这些合同发生改变，用公司法项下的合同权利制度显然不足以规制陷入困境的公司，这时候，破产法登上公司治理的舞台。不过，合同束理论依然是破产法规制陷入困境的公司的理论基础。所以，有学者认为公司法与破产法实际上是规制公司治理的亲密姐妹（close siblings）。参见Odelia Minnes, Dov Solomon, “Game of Thrones: Corporate Law and Bankruptcy Law in the Arena of Directors’ Liability”, Columbia Journal of European Law, Vol. 27, No.1, 2021, pp.17-21。

当前，公司法实际上是以公司正常经营作为预设前提进行的制度设计。在这种预设前提下，尽管公司法也规定了对债权人保护的制度，比如公司资本制度、揭开公司面纱制度，但是，这些传统的制度设计没有赋予债权人在特殊情况下积极地参与公司治理的权利。在现代市场经济条件下，面对越来越频繁的关联交易、并购重组、回购等可能损害债权人的交易，公司法自身单一的制度设计不足以保护债权人的利益，公司法与破产法衔接是构建债权人保护制度的有效路径。

董事信义义务转化是债权人保护制度中的一项重要制度。董事信义义务转化发生在公司从正常经营状态向财务困境状态转化的过程中，这一动态的转化过程实际上是公司法与破产法的时空交接之处。所以，不能仅仅依靠公司法自身的修改构建董事信义义务转化制度，必须通过公司法和破产法的联动修改，把公司法与破产法有效地衔接起来，才能构建有效的董事信义义务转化制度，完善我国立法对债权人的保护。