翟露萌，戴 亮

（贵州财经大学 大数据应用与经济学院(贵阳大数据金融学院)，贵州 贵阳 550000）

一、引言

大国重器，一个国家的经济发展离不开制造业的支撑。数据显示，截至2020年我国已连续11年成为世界第一制造业大国，我国的制造业世界占比从2010年的2.7%提高到2020的近30%。然而我国是制造业大国，却不是强国。随着全球经济的不稳定，以及各国之间的竞争和摩擦，我国制造业的发展也面临着诸多限制。同时由于我国人力成本的提高，我国以人力、资金为要素驱动的制造业优势也逐渐被削弱。

近年来我国一直强调制造强国和高质量发展，提倡制造业转型。我国对制造业的补助不断提高，鼓励企业加大研发投入，但仍与发达国家存在较大的差距。一方面内需不足产能过剩，使得制造业利润下降，另一方面研发本身是一项投入高、不确定性高的活动，因此制造业一直面临着融资困境。而资金是保证研发的前提，融资约束越低的企业更容易获得资金，更可能进行研发。对于国家而言，制造业拥有创新能力和核心竞争力，能够在全球竞争中占据市场地位长久立足，保持高质量发展。企业金融化成为实体经济发展常态，具体表现为非金融企业出于预防动机或逐利动机配置金融资产，参与投资金融领域从而获取收益的行为。但企业金融化可能为实体经济带来蓄水池效应，也可能带来挤出效应，对企业研发投入产生不同的影响。基于此，通过分析企业金融化和融资约束对研发投入的影响，以及融资约束在企业金融化和研发之间的调节效应，为制造业企业合理利用资金，保持企业的可持续性发展提供一定借鉴。

二、理论分析与研究假设

研发活动的开展需要持续性资金的支持，资金短缺的企业无法加大研发投入，更不可能转变成研发成果和经济效益。已有研究表明企业金融化会对研发投入等产生影响。但对于金融化的作用，学术界尚未得到一致结论。投机理论描述的企业金融化认为企业金融化不利于研发活动，对研发产生挤出效应，阻碍实体经济的发展。投资金融资产可以在较短的时间内获得较高的回报，而研发活动的周期长，收益也不确定，还会面临研发失败的风险。出于对高回报的追求，管理层更偏好于投资金融资产代替研发投资，并且这种短期逐利行为会在高收益的诱惑中进一步被加深，最终企业金融化挤占了研发业务的资金。Firat(2009)研究发现，随着企业持有更多的金融资产，短期的高回报导致企业会更加追逐于短期利益，忽视对研发项目的投资。实体企业将会减少投入到创新研发环节的资金，不利于提升企业的创新能力。而蓄水池理论描述的企业金融化是一种为实体经济服务的金融化。根据蓄水池理论，企业出于预防动机将企业的剩余资金投资金融资产，可以提高企业的留存收益，为企业资产提高保值增值。此外金融资产的流动性强，企业持有金融资产可以有效预防将来在生产研发过程中的资金短缺的风险，保障研发所需的持续性资金投入。郭丽婷(2018)认为，企业金融化对科研投入产生挤出效应；但随着企业融资约束问题的缓解，金融化的蓄水池功能逐渐代替挤出效应。同时随着我国不断强调制造业要“脱虚向实”，以及制造强国战略的部署推进，引导企业关注自身研发创新能力的提升，企业金融化为实体经济服务的作用逐渐凸显。基于以上分析，本文提出如下假设：

H1：制造业企业金融化对研发投入产生了蓄水池效应。

然而企业的内部差异性也会对研发投入产生不同的影响。对于制造业企业而言，研发活动所受到的最明显的约束是资金的约束。制造业企业通常面临较高的融资约束，即相对于企业的投资机会，企业获得资金的难易程度和融资成本。因为研发本身是一项需要长期持续投入大量资金的活动，但是对于研发成果却具有很大的不确定性。对于投资者而言，投资的风险较高周期较长，但收益却未必匹配高风险带来的高收益。因此在面对投资创新研发项目时，投资者会选择避开或者要求提高回报率致使企业增加融资成本。同时企业在新产品的研发上会有很大的保密性，投资者无法知晓项目的进展程度。投资者与企业间存在的信息不对称问题加剧了企业的融资约束。当企业无法融通到足够的资金时，企业会减少在研发环节的资金，甚至会暂停某些新的研发项目，从而有足够的资金保证企业的运转。当资金充足能够满足研发项目所需投入时，企业也愿意去研发创新提高竞争力。Czarnitzki等(2011)研究发现，融资约束不利于企业进行外部融资，融资约束的程度越高，企业进行外部融通的资金越少。基于上述分析，本文提出如下假设：

H2：融资约束与研发投入成负相关。

当企业的融资约束程度较高时，内部融资无法满足其自身需求，外部融资又存在融资困境，融资的难度和融资的成本较高。随着企业金融化的普及和加深，制造业企业通过配置金融资产参与到金融领域的投资以金融资产的回报缓解了企业的资金困境。金融资产具有“短平快”的特点，而研发活动所需的投入较大周期较长以及研发成果的不确定。基于短期投机行为，为了获得高回报，企业会将更多的资金投资到金融领域，对研发投资的重视度降低，最终导致对研发投入的挤出效应。而当企业没有融资约束或融资约束较低时，企业能够通过多种渠道融通到足够的资金满足其生产经营和研发创新。而金融资产的变现能力强，此时企业配置金融资产多出于预防动机，预防在日后的生产经营过程中出现资金短缺的风险。因此，制造业企业的金融化行为对研发投入的作用可能受到融资约束的影响。基于以上分析，本文提出如下假设：

H3：融资约束将削弱金融化对研发投入的储蓄效应，增强金融化对研发投入的挤出效应。

三、研究设计

(一)样本与数据来源

本文选取我国制造业2016-2020年上市公司作为研究样本。相关数据按以下原则筛选：剔除ST、*ST的公司数据，剔除数据不完整和异常的公司数据，最终得到780个公司样本。相关数据来源于国泰安数据库。使用excel和Stata16.0进行数据处理和分析。

(二)变量的选取

1.被解释变量：研发投入(R＆D)。采用研发投入占比进行衡量，研发投入占比=研发投入额/企业总资产。

2.解释变量：企业金融化(FIN)。采用金融资产的占比衡量。金融资产占比=金融资产总额/企业总资产。其中金融资产包括交易性金融资产、可供出售金融资产、衍生金融资产、长期股权投资、持有至到期投资和投资性房地产。

3.调节变量：融资约束(SA)。用SA指数进行度量，具体计算公式为：SA=0.043Size^2-0.737Size-0.040Age。其中，Size代表企业总资产的自然对数；Age为样本观测年份减去企业成立年份。

4.控制变量。借鉴以往研究成果，本文选取企业规模(LNSIZE)、净利润增长率(NIG)、营业收入增长率(SG)和资本积累率(RCA)作为控制变量，并设置年度及行业两项虚拟变量。

(三)模型构建

本文构建以下模型对假设进行检验：

模型1：

模型2：

模型3：

四、实证分析

(一)描述性统计

如表1所示。企业研发投入R＆D的最小值为0，说明样本中存在没有研发活动的企业，某些企业严重缺乏创新能力。均值为0.0258，说明制造业企业整体的研发投入情况不错，整体具有创新能力。金融化FIN的标准差为0.0963，均值为0.0734，说明企业金融化的程度差异明显但普遍配置。融资约束的均值为-3.8579，反映了我国制造业企业的融资困境。此外，净利润增长率NIG的标准差较大，说明制造业企业间的经营业绩和市场竞争力存在很大差异。同时其他数据的数值也存在明显差异，说明样本企业在规模、资本积累和营业状况方面也存在明显差异。

表1 描述性统计

(二)回归分析

表2第(1)列和第(2)列分析了制造业企业金融化对研发投入的影响。在单变量回归中，金融化的回归系数为0.007，在多元回归结果中，金融化的回归系数为0.005，且在5%的水平下显著，说明制造业企业金融化的蓄水池作用得以发挥，但回归系数较小，说明蓄水池作用还较小。上述结果证实了假设H1。随着我国制造强国战略的推进以及金融体系的完善，企业的投机行为逐渐减少，企业对自身研发能力的重视度提升。企业出于预防动机配置金融资产后，持有金融资产获得的收益可以缓解企业的现金流危机。金融资产的收益率较高，增加了资金的收益和企业的留存收益，将在金融领域获得的回报用于研发活动为企业创新研发带来反哺效应。此外金融资产具有流动性强、变现能力快的特点，当企业的研发活动需要资金时可以快速变现，为研发活动的持续性投入提供保障。

表2 回归结果

表2第(3)列融资约束的回归系数为-0.025，表明融资约束与研发投入显著负相关，即融资约束越高，研发投入力度越小，支持假设H2。企业确定研发项目后需要不断进行探索研究，所需的时间周期较长，期间需要保证资金的持续性支持，但研发的成果及带来的收益无法得到保证。并且为了项目的保密性，企业与投资者之间的信息不对称问题较为严重，这就导致了企业的融资约束程度增加。此外虽然企业可以进行间接融资，但一般需要企业提供资产的抵押，而研发项目的资产主要是无形资产和研发的设备。资产的评估难度最终也会导致企业融资约束程度上升。当投资者为了减少风险放弃投资时，企业就无法融通到足够的资金支持项目的研发。

表2第(4)列列示了加入融资约束作为调节变量后，企业金融化、融资约束和研发投入的回归结果。金融化与融资约束的交互项FIN*SA与研发投入的回归系数为负，这说明融资约束能够增强金融化对研发的挤出效应，削弱金融化对企业研发投入的储蓄作用，支持假设H3。当企业的融资约束较高时，企业外部融资的成本和难度都不断提高，而研发活动会增加企业的成本和风险。为了维持正常的生产经营，企业会降低研发的投入，提高金融资产的持有比重以获得高回报缓解现金流危机。融资约束越高，金融资产投资和研发投资之间分配的冲突就越大，因此融资约束会削弱企业金融化的蓄水池作用。

五、结论与启示

本文以2016-2020年我国A股市场制造业企业为研究样本，实证分析企业金融化对企业研发的作用和融资约束对研发的影响以及调节作用。实证结果表明，制造业企业配置金融资产对研发投入产生蓄水池作用。企业持有金融资产能够增加企业的留存收益，以及金融资产的变现能力强，能够为企业研发提供保障。融资约束不利于企业研发，企业的融资约束越大，获取资金的难度越大，为了减少成本与风险，企业会减少研发投入。融资约束作为调节变量削弱了企业金融化对研发投入的蓄水池作用。融资约束降低了公司融通资金的能力，金融投资与研发投资之间的冲突也就越大。融资约束越高，企业的逐利性越强，从而挤出研发投入的资金。

虽然制造业企业金融化可以发挥蓄水池作用为实体经济服务，但是过度的金融化则会导致产业的空心化。我国制造业企业还是要以增强自身的研发创新能力为重点，推动自身可持续发展。为此，一是要引导制造业企业合理配置金融资产，加强金融资产的蓄水池作用，避免企业的逐利投机行为。企业配置金融资产是为实现资产的保值增值为自身运营提供资金支持，同时预防企业在未来研发过程中的资金短缺的风险。二是要进一步健全金融市场体系，加强对金融市场资金流动的监管，防止企业过度金融化。提高资金在融通双方间的配置效率，促使金融体系为实体经济服务。三是鼓励制造业企业转型升级。目前我国制造业在全球竞争中面临诸多限制，技术资源与发达国家差距较大，人力资源优势也逐渐被削弱，劳动密集型产业已经无法支撑我国经济的可持续性发展。只有鼓励我国制造业企业进行研发创新，通过创新实现产业的转型升级，才能促进我国实体经济的健康长久发展。