桂良军，张金越

(山东工商学院 a.统计学院；b.会计学院，山东 烟台 264005)

一、引言

现金作为企业一项流动性最强的资产，灵活性极大，对企业的生存发展至关重要。2020年全面爆发的新冠肺炎疫情对我国经济发展造成巨大冲击，肖土盛研究发现[1]，疫情之前上市公司的现金持有已处在一个非常低的水平，多数企业因资金短缺濒临破产。由于现代资本市场的不完善，企业面临多重融资约束，因此持有一定数量的现金可满足日常生产经营需要的交易动机。而且当经济政策不确定性增加时，企业会增加持有预防性需求的现金[2]。然而，在代理理论下，企业持有过多现金更容易被管理层操纵，用以满足个人私欲，引发过度投资行为[3]，长期业绩会变差[4]。因此，如何权衡现金持有的收益和成本，做出合理的现金持有决策是一项重要的议题。

已有研究发现，家族企业普遍具有较高的融资约束，融资机会少且融资成本高，由此推理家族控制的企业现金持有水平较高[5-6]。但目前学术界关于家族控制权和企业现金持有水平的关系存在两种不同的声音。一种观点认为，家族控股股东可能与中小股东产生“联盟效应”，股东并不会通过侵占的方式掏空上市企业，而使得家族控制权与现金持有水平负相关[7]。另一种观点认为，家族控股股东利用控制权增强效应对企业形成超额控制，往往以高额持现的方式掏空企业，使得超额控制权与现金持有水平正相关[8]。然而，现有研究忽视了驱动家族企业财务行为的非经济因素——社会情感财富。鉴于此，本文从社会情感财富理论的角度，为佐证家族控制权与现金持有水平的关系提供新的依据。此外，由于不同控制类型的家族企业获取控制权的途径不同，在对社会情感财富的维护上可能存在差异，故本研究继续探索控制类型对家族控制权与企业现金持有水平之间关系的一次调节效应，并在此基础探讨政治关联发挥的二次调节效应。

本文可能的贡献在于：(1)本文基于社会情感财富理论，对家族控制权如何影响企业现金持有提供新的认识角度，在对现有研究进行扩展的同时丰富了有关现金持有影响因素的文献。(2)本文试图探索影响家族控制权和现金持有水平的多重调节机制。在关注了控制类型差异所起到的调节作用后又进一步研究政治关联的二次调节作用，扩展研究深度。(3)本文深入挖掘家族控制权对企业现金持有的影响机制，并对其现金持有的经济后果进行检验，形成了家族控制权与现金持有研究的完整路径，以期完善相关领域文献。

二、理论分析与假设提出

(一)家族控制权与企业现金持有

社会情感财富理论强调家族成员从企业中获得的用以满足自身情感需求的非经济效用。Berrone将此具体划分为五个维度，主要包括家族的控制力和影响力、成员对企业的认同感、紧密的社会关系、成员的情感依恋和家庭关系的延续[9]。随着涉入企业的家族成员人数愈多，家族所掌有的控制权力愈强，社会情感财富渗透到企业内部财务决策的程度也就愈深，从而将不同程度的影响企业持现的水平。首先，相比其他类型的企业，家族企业普遍被认为具有较高的融资约束，这种较高的约束力不仅来源于产权差异引发的信贷歧视，还与其本身的外部融资意愿紧密相关[10]。债务融资可能的破产清算风险以及股权融资外部投资者的引入都会造成家族控制权的旁落。故为了维持控制优势，家族企业更多的使用内源融资而较多的持有现金。其次，家族企业需要与外部利益相关者建立联系、提高企业的声誉和公众形象来增强成员对企业的认同与情感依恋，因而更注重长期导向战略。其有强烈的动机履行环境责任、参与捐赠来表现出较好的社会责任感。而可利用资金假说指出，社会责任动机取决于企业的可支配性财务资源。故家族企业这一战略性目标对企业的现金储备提出了较高的要求。最后，家族为了实现对企业长久的控制必然期望企业跨代延续。代际传承阶段因创始人即将退出，利益相关者关系重建等具有极大的不确定性[11]，复杂问题的不断出现导致经营现金流波动的风险上升。此时企业的风险承受能力较弱而为了规避未来可能发生的风险会持有充足的现金储备。综上，家族企业的高持现行为可从社会情感财富的多个维度来解释。当家族对企业的控制权增强时，成员越可能将企业视为家族的缩影，其保护社会情感财富的愿望随之增强，从而现金持有的动机和水平不断强化。因此本文提出假设H1：家族控制权越高，企业的现金持有水平越高。

(二)控制类型的调节作用

家族企业的形成有两种方式。一种是创始人及其家族亲自创立并推进上市，他们是企业核心业务的创立者；另一种方式是通过股权转让、借壳上市或者兼并等方式实现对上市公司的控制[12]。前者被定义为创业型家族企业，后者被定义为非创业型家族企业。对于创业型家族企业，创始人及其家族成员将企业“一手带大”，对企业倾注的大量精力和情感而使得企业内部形成的社会情感财富较多。其更看重企业的控制权，对外部资金排斥而降低外源融资意愿。而家族的利他倾向导致对成员的纵容有损企业财务目标的实现，从而削弱其外部融资能力。并且，创业型家族更加重视长期导向，较为珍视成员对家族的认同和评价而注重维护企业的声誉和外部形象，从而增加了为实行社会责任战略而储备的现金。此外，创业家族更可能希望企业跨代延续，而传承将企业引入风险旋涡，[13]此时创业家族风险承受能力更弱且规避风险的意识更强，表现在财务上行为更为保守，现金持有的水平可能更高。

对于非创业型家族企业而言，其更为关注经济利益而不是情感收益，往往不会为了维护控制权而排斥外来资金。他们乐意引入职业经理人进行管理，企业运作效率较高且经济效益良好，故具有较强的外部融资能力。但其更关注企业的短期利益，缺乏长期规划，考虑更多的是如何从企业中牟利，可能不会长远谋划预先储备资金用于实施社会责任战略和代际传承。此外，非创业型家族为了获取私有收益，有动机选择投资回报大且风险较高的项目来提高企业业绩。故非创业型家族的风险承担水平高，内部现金留存较少。因此，本文提出假设H2：家族控制权和现金持有水平的正向关系在创业型家族企业中更显著。

(三)政治关联的二次调节作用

在当前的制度环境下，民营企业由于固有的所有制缺陷，在获取信贷支持和关键性资源等各方面都受到严重的歧视，对于公司治理较为特殊的家族企业而言，这种歧视更明显。因此，家族企业通过各种途径建立政治关联的现象比较普遍。对于创业型家族企业而言，建立政治关联能削弱现金持有的预防性动机，从而降低现金持有水平。首先，政治资源以及由此带来的社会资源不仅使创业型家族企业有机会享受政府部门的税收优惠[14]，获得更多的政府补助，提高了外部融资能力，而且降低企业被并购和掠夺的风险，使得创业家族维持企业控制权成为可能，提高其外部融资意愿。其次，建立政治关系彰显了企业的外部社会声望，表现出企业家更强的社会关系。政治头衔的高低和荣誉的多少是家族社会身份和经营能力的代表，可以作为家族企业社会情感财富的重要补充[15]。因此，企业不需要慈善捐赠等额外的“耗财”方式来提高声誉和形象，并节省了为营造成员对企业的认同和依恋感所必要的开支。此外，研究表明，企业的风险承受能力在很大程度上受其资源获取能力的影响。政府关系网络所带来的资源在一定程度上弱化了企业未来现金流波动的不确定性，从而增强了创业型家族企业的风险承受能力。在此情境下，企业内部可能减少持有盈利性较差的现金资产。综上，在创业型家族企业中，政治关联的建立减弱了控股家族为维护社会情感财富而持有现金的预防性动机，从而减少现金持有。基于此，本文提出假设H3：政治关联削弱了控制类型对家族控制权与企业现金持有水平之间正相关关系的增强效应，即相较于未建立政治关联的创业型家族企业，建立政治关联的创业型家族企业中家族控制权对企业现金持有的正向效应将减弱。

根据上述假设，本文研究框架如图1所示。

图1 研究框架

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文以2013—2020年沪深交易所的A股上市公司为初始样本。之所以将2013年作为样本数据的起始年份，是源于2012年对上市公司行业分类进行重新修订，而本文的研究涉及到滞后一期的数据。因此为了排除行业因素的干扰，以2013年作为初始年份展开研究。在此基础上将满足实际控制人能追溯到自然人或家族且除实际控制人之外至少有一名亲属关系的家族成员持股或参与企业管理条件的企业定义为上市家族企业。为提高数据的有效性，删除金融类、ST和*ST类以及主要财务数据异常或缺失的样本。最终得到7763个有效观测值。相关数据主要来源于国泰安数据库。本文对研究所涉及的主要连续变量均进行1%及99%的缩尾处理。

(二)变量定义

1.被解释变量

现金持有水平Cash：借鉴杨兴全的研究[16]，本文以货币资金与交易性金融资产的和与总资产与货币资金和交易性金融资产的差的比值来衡量现金持有水平。

2.解释变量和调节变量

家族控制权FC：本文借鉴陈志军的研究[17]，采用连续变量法，以实际控制人拥有的上市公司的控制权比例来衡量。

控制类型Ffirm：根据家族企业取得控制权的不同方式形成虚拟变量。由创始家族成立并上市的企业为创业型家族企业，Ffirm取值为1，否则为0。

政治关联Poli：本文以家族企业实际控制人是否兼有政治身份作为衡量指标，若其实际控制人现任或曾任各级党代表、人大代表、政协委员或者政府官员，Poli取值为1，否则为0。

3.控制变量

参照已有研究[18-19]，选取企业规模Size(企业期末总资产的自然对数)、资产负债率Lev(总负债/总资产)、资产报酬率Roa(经营活动现金流量净额/总资产)、现金流量Cfo(经营活动现金流量净额/总资产)、资本支出Cap(资本支出/总资产)、股利分配Div(虚拟变量，若该年度公司分配股利，取值为1，否则为0)、独立董事比例Inde(独立董事人数/董事会人数)进行控制。另外还控制了年份(Year)和行业(Ind)固定效应。

(三)模型设计

借鉴已有文献，构建方程(1)检验家族控制权对企业现金持有水平的影响：

Cash=α0+α1FC+α2Controls+∑Year+∑Ind+ε。

(1)

为检验控制类型对家族控制权与现金持有水平关系的调节作用，构建方程(2)。同时，本文根据控制类型的不同，将样本分为创业型和非创业型家族企业两组，进行分组回归。

Cash=α0+α1FC+α2Ffirm+α3FC×Ffirm+α4Controls+∑Year+∑Ind+ε。

(2)

为检验政治关联的二次调节作用，构建方程(3)：

Cash=α0+α1FC+α2Ffirm+α3Poli+α4FC×Ffirm+α5FC×Poli+α6Ffirm×Poli+α7FC×Ffirm×Poli+α8Controls+∑Year+∑Ind+ε。

(3)

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表1列示了主要变量的描述性统计结果。从表1中可以看出，现金持有水平的均值为0.273，这与曾春华和闫明采用相同的现金持有水平的衡量方式得出的平均值[20]大体一致。其最大值为1.688，最小值0.02，说明不同企业的现金持有水平存在显著差异。家族控制权均值为0.393，表明在家族企业中，实际控制人拥有的控制权相对较高。在控制类型中，创业家族企业占大多数，比例高达80%，与黄昌富和莫停得到的结论[21]是相吻合的，符合我国家族企业的现状。样本中有39.1%的企业建立了政治关联，说明家族企业建立政治关联的现象比较普遍。

(二)相关性与单变量分析

表2列示了主要变量之间的Pearson相关系数。从中可见，家族控制权和企业现金持有水平在1%的水平上显著正相关，初步验证了假设H1。各控制变量大多与被解释变量存在显著的相关关系，表明在多元回归分析中有必要控制这些变量的影响。控制变量之间的相关系数大多小于0.5，说明变量之间不存在严重的多重共线性问题。同时，方差膨胀因子测试的结果均在10以下，进一步说明研究模型不存在严重的多重共线性问题。此外，本文还进行了组间差异检验。将家族控制权高于年度行业中位数的样本归为家族控制权较高组，低于年度行业中位数的样本归为家族控制权较低组。单变量检验的结果如下：家族控制权较高组的现金持有水平的均值比较低组高0.05，T检验表明，两组均值在1%的水平上存在显著差异；同时，较高组现金持有水平的中位数比较低组高0.022，两者的差异也在1%的水平上显著。以上结果符合假设H1的预期。

表1 描述性统计表(N=7763)

表2 主要变量的相关系数

(三)多元回归分析

1.家族控制权与企业现金持有水平

针对前文提出的假设H1，本文采用模型(1)来检验家族控制权对现金持有水平的影响。实证结果报告在表3中。列(1)单独考虑了家族控制权对企业现金持有水平的影响。结果表明，FC的系数在1%的水平上显著为正。列(2)的实证结果说明，在考虑了控制变量的影响后，家族控制权仍对现金持有水平产生正向影响，支持了假设H1，且模型的拟合效果明显增强。此外，控制变量中，资产报酬率(Roa)、现金流量(Cfo)和股利分配(Div)与现金持有显著正相关，企业规模(Size)、资产负债率(Lev)和资本支出(Cap)与现金持有显著负相关，其回归结果与以往研究保持一致。

2.控制类型和政治关联的调节作用

表3 多元回归结果

表3中的(3)(4)(5)列报告了假设H2的检验结果。首先采用模型(2)构建家族控制权与控制类型的交乘项(FC×Ffirm)对全样本进行回归。从表3中的列(3)可以看出，交乘项的系数在5%的水平上显著为正，说明控制类型的调节作用显著存在，支持假设H2。为了使结论更具说服力，本文还使用模型(1)进行分样本检验。表3中的列(4)、列(5)展示了具体的回归结果。其中，在创业型家族企业中，家族控制权和现金持有水平的回归系数为0.206，在1%的水平上显著正相关；而在非创业型家族企业中，家族控制权和现金持有水平的回归系数和显著性水平明显小于前者。采用费舍尔组合检验后得到经验p值0.043，在5%的水平上显著，证实了两组回归系数之间的差异性。总而言之，该结果证实了假设H2，这表明相比非创业型家族企业，创业型家族企业由于保护社会情感财富而增加现金持有的预防性动机更强。进一步检验政治关联是否存在二次调节作用。表3的列(6)是对政治关联的二次调节作用进行检验的结果。回归结果显示，FC、Ffirm和Poli的三乘交互项与Cash在1%的水平上显著为负，即政治关联对创业型家族企业的控制权和现金持有的正向影响起到削弱作用，验证了假设H3。这表明，政治关联的存在减弱了创业型家族企业现金储备的预防性动机。

表4 稳健性检验：替换被解释变量(Adjcash)

3.稳健性检验

(1)替换被解释变量

借鉴黎文靖和严嘉怡的做法[22]，本文使用经年度行业中位数调整的现金持有水平(Adjcash)作为被解释变量。回归后的具体的结果如表4所示，所得结果与前文基本一致。

(2)倾向得分匹配法(PSM)

采用PSM消除可能存在的内生性问题。使用二分法将连续变量转换为虚拟变量，选用模型中所有控制变量作为协变量，采用最近邻、一对一有放回的匹配方法。最后使用配对成功的样本重新回归。如表5，所得结果无较大改变。

表5 稳健性检验：PSM

(四)进一步分析

1.影响机制分析

前文理论分析部分在论述家族控制权对企业现金持有的影响时，主要提出了三种可能的影响路径，即增加企业融资约束、实施更多的社会责任战略以及降低风险承担能力。为验证此逻辑是否成立，接下来本文采用温忠麟的中介效应模型[23]对这三个机制分别进行验证。其中，借鉴刘莉亚等的做法[24]，本文构建SA指数来度量企业的融资约束，SA越大，表示融资约束越严重。社会责任战略(CSR)指标取自和讯网发布的企业社会责任综合评分。风险承担能力(Risk)借鉴何瑛的做法[25]，使用经行业调整的企业盈余的三年标准差来衡量。表6至表8分别汇报了三种机制的中介效应回归结果。可以看出，在全样本中，逐步检验回归法和SobelZ值均验证了三种中介效应的存在。随之进一步地探索在创业型家族企业和非创业型家族企业中这三种机制是否成立。三个表的后四列可以看出，中介作用在创业型家族企业样本中成立，而在非创业型家族企业中，逐步检验回归法和SobelZ值均不支持。表明随着家族控制权增强，企业的融资约束越严重，风险承担能力越弱，但越更多地实施社会责任战略，因此增加了储备现金的预防性动机，进而持有较多的现金，且这一路径在创业型家族企业中更显著。

表6 机制分析：融资约束

表7 机制分析：社会责任战略

表8 机制分析：风险承担能力

2.现金持有的价值效应

前文已验证在家族企业中，随着控制权的增加，企业会持有更多的现金。那么这种出于维护社会情感财富的考量而持有较多现金的行为是否能给企业增加价值呢？因此本文有必要对现金持有的价值效应进一步分析。参考杨兴全的价值回归模型[26]，运用模型(4)对现金持有的价值予以检验。主要的解释变量为FC×Cash，结果汇总在表9中。

Vt=β0+β1CFt+β2dCFt+β3dCFt+1+β4dNAt+β5dNAt+1+β6It+β7dIt+β8It+1+β9Dt+β10dDt+β11dDt+1+β12CAPt+β13dCAPt+β14dCAPt+1+β15dVt+1+β16Cash+β17FC+β18FC×Cash+∑Year+∑Ind+ε 。

(4)

从表9的结果可以看出，交乘项FC×Cash的回归结果在1%的水平上显著为负，表明当家族控制权越高时，企业持有较多的现金反而降低了企业价值。依据因维护社会情感财富而持有现金的预防性动机，现金持有能够带来积极效应，这似乎与结论相悖。然而，社会情感财富分为约束型和延伸型两种表现形式，其中约束型注重避免家族财富的损失，风险承受能力较弱，往往使企业错失投资机会；而延伸型更注重长期导向，倾向于实施更多的长期导向战略来保持与外部利益相关者利益的同步性。故从这个角度看，家族企业持有较多的现金用于社会责任战略是能够提升企业价值的。对于融资约束而言，其现金持有具有更高的价值所隐含的条件是，融资约束公司通过持有现金缓和了投资不足以使投资更有效[27]。但这对于家族企业来说显然是不成立的，原因在于家族较高的控制权更容易产生风险规避倾向而降低投资效率。也就是说，随着家族控制权的增强，企业持有较多的现金用于社会责任战略所产生的正向价值效应不足以抵消因风险承受能力弱而导致的投资不足所产生的负向价值效应，使得现金配置效率较差，因此降低了其持有价值。

表9 现金持有价值回归结果

五、结论与启示

在当前的经济背景下，家族企业已经受到越来越多关注。本文以2013—2020年沪深A股上市家族企业为研究对象，实证检验发现，随着家族控制权的增强，企业会持有更多的现金，并且这种现象在创业型家族企业中更明显。但政治关联起到二次负向调节的作用。影响机制结果表明，家族控制权通过增加融资约束、降低风险承担能力以及实施更多社会责任战略三个机制来强化现金持有的动机，从而增加现金持有。进一步研究家族企业现金持有的价值效应，发现随着家族控制权的增强而持有较多的现金反而会给企业带来负的价值效应。

研究结论说明：首先，理解家族企业的财务决策不能脱离社会情感财富理论；同时不同控制类型的家族企业，由于其取得控制权的途径不同而使得企业财务决策存在差异，不能一概而论。其次，为维护社会情感财富的非经济目标使得家族企业财务行为较为保守，但是持有较多的现金而不把握对现金的优化配置可能使企业价值达不到最优，家族企业要在物质经济效益和非经济情感收益之间努力寻求平衡。最后，政治关联对企业具有资源优势，这也正是多数民营企业寻求政治关联的初衷；但家族企业应该理性看待政治关联，并清醒地认识到，要想成为行业竞争中的佼佼者，企业必须从自身出发，提高自身经营能力，才能获得长远发展。