彭秋萍 钟 熙 周怀康

(1.华南理工大学 工商管理学院,广东 广州 510640;2.广东工业大学 管理学院,广东 广州 510520)

0 引言

长期以来,企业在创新过程中面临着一个进退两难的窘境。一方面,创新一直被视为企业价值、绩效和生存的关键因素之一[1]。例如,发展经济体企业可借助创新实现对发达经济体企业的“技术追随(keep up)”“技术追赶(catch up)”,甚至是“技术引领”。另一方面,创新具有典型的高风险性、高不确定性等特征[2]。正因如此,如何促进企业创新一直是学者、企业家以及政策制定者等关注的焦点[3]。

任何企业都嵌入在外部环境之中,它们的创新将不可避免地受制于外部环境。延伸该逻辑,前期研究从政府、分析师以及学术机构等外部主体出发,大量探讨了政府支持[4]、法律法规[5]、税收政策[6]、分析师预测[7-8]、以及学术合作[9]等外部因素对企业创新的影响。诚然,前期研究也关注到了机构投资者对企业创新的影响。但是,它们聚焦于机构投资者来源或持股状况等异质性的影响[10-14],未能充分探究机构投资者调研行为对企业创新的影响。上述研究缺口之所以存在,一个客观原因在于:尽管实地调研普遍存在于世界各地,但绝大多数国家或地区并不强制要求上市公司公开披露实地调研信息[15]。本研究受益于中国要求上市公司披露调研信息的强制规定。中国深圳交易所于2006 年8 月发布的《上市公司公平信息披露指引》,明确要求上市公司在接受实地调研后,编制投资者关系活动记录表并将其报送到监管部门。具体地,基于中国A 股上市公司机构投资者调研数据,本研究拟首先剖析机构投资者调研与企业创新之间的逻辑关系,以期帮助我们更全面地理解机构投资者对企业创新的影响。

进一步地,在现代企业中,代理人(如CEO)引致的代理问题一直是未来导向型战略决策制定与实施过程中无法忽视的核心问题[16]。CEO 对企业经营决策起着十分重要的影响[3],在崇尚权威、权力距离较大的中国市场,企业甚至是CEO 的反映体。企业创新决策的制定与实施需要CEO 的推进与支持。但与此同时,相较于能够通过多元化投资等途径分散风险的股东[17],难以分散就业和薪酬风险的CEO 往往倾向于规避创新[18]。故而,机构投资者调研对企业创新的影响可能会受制于CEO 的委托代理问题。众多前期研究指出,CEO 决策视野是激发CEO 与股东之间委托代理问题的一个关键来源[19],具有较短决策视野的CEO(如隐性任期激励较长的CEO 与显性持股激励较少的CEO)会表现出偏爱短期决策项目的倾向[19-20]。显然,决策视野短的CEO 与股东偏好长期决策项目的倾向相悖,从而可能会导致CEO 牺牲股东利益、追求个人私利。鉴于此,本研究进一步探究了CEO 决策视野对机构投资者调研与企业创新关系的调节作用,以期明确机构投资者调研行为影响企业创新的情境边界。

本研究具有以下三个方面的贡献。第一,通过揭示机构投资者调研作用于企业创新的内在机理,本研究有助于我们更全面地认识到机构投资者在企业创新活动中扮演的角色,并丰富了从外部视角探讨企业创新的研究成果。前期已经关注到机构投资者对企业创新的影响,但它们未能充分探究机构投资者实地调研这种互动方式对企业创新的潜在影响。此外,前期研究局限于机构投资者给企业创新带来的弊端[14]或益处[13],未能辩证地认识到机构投资者给企业创新带来的利与弊。本研究做出了填补上述研究缺口的一次有益尝试,提出并论证了机构投资者调研对企业创新的非线性影响效应(倒U 形)。

第二,通过将CEO 决策视野纳入研究框架,本研究扩展了机构投资者与企业创新方面的情境研究成果,响应了重视考察内部因素与外部因素交互如何影响企业创新的研究呼吁[2]。CEO 对企业战略决策方向选择及战略绩效具有不可忽视的影响[21-22]。相关研究也表明,CEO 决策视野对企业创新的直接影响[19-20]。然而,鲜有研究关注到CEO 决策视野在机构投资者调研与企业创新之间潜在情境影响。本研究通过提出并论证CEO 决策视野越长,机构投资者调研给企业创新带来的益处越可能大于其带来的弊端,缩小了上述研究缺口。从这个视角看,本研究深化了我们对CEO 与机构投资者如何共同影响企业创新的认识。

第三,扩展了“过犹不及”效应(The Too-Much-of-a-Good-Thing Effect)的普适性和解释力。根据“过犹不及”效应,积极变量达到拐点后可能会引致消极的后果。目前,战略管理领域的学者已经注意到企业或产品多元化和冗余资源的“过犹不及”效应[23-24]。通过提供机构投资者调研对企业创新也存在“过犹不及”效应的直接证据,本研究扩展了“过犹不及”效应的预测力和解释力。此外,鉴于“过犹不及”效应目前主要应用于发达经济体企业情境[24],本研究通过将“过犹不及”效应应用于发展经济体企业情境之中,也增强了“过犹不及”效应的普适性。

1 文献回顾与理论假设提出

1.1 机构投资视角下的企业创新

随着资本市场的不断发展,机构投资者凭借专业背景和资源等优势在中国资本市场中扮演着越来越关键的角色。目前,它们已在大多数上市公司中占据着前十大股东的地位,并对企业战略决策产生了不可忽视的影响[25]。机构投资者对企业创新的影响是前期学者关注的焦点之一[13],同时也是争论不休的话题之一[10]。“短视论”认为,机构投资者具有从股票投资中寻求短期收益的强烈动机[26]。短期绩效不佳,很可能导致机构投资者大规模地抛售公司股票[27],从而激发高管对薪酬降低乃至被解雇等不利后果的担忧[28]。正因如此,当机构投资者持股时,高管往往会大幅度削减企业创新来维持突出的短期业绩,最终对企业创新产生了抑制效应[12]。“老练论或监视论”认为,机构投资者可凭借其投资决策、信息渠道与信息解析等专业优势成为“成熟投资者”[29],他们的投资决策会更加重视长期指标(如创新等)。而且,机构投资者的信息搜集、解读等专业优势增强了企业对高管的监督能力。反过来,上述状况将减少高管规避创新活动的机会主义行为,最终促进了企业创新[11]。

总结来看,前期研究提供了一系列富有建设性的研究成果,但它们也存在着以下不足。第一,机构投资者作为公司信息的重要需求者和使用者,它们有着强烈的、出于投资动机而产生的调研需求。尽管如此,机构投资者调研这种行为模式将对企业创新产生怎样的影响,迄今仍未被充分探讨。第二,前期研究大多普遍地看待机构投资者,未能辩证地认识到机构投资者给企业创新带来的利与弊。第三,CEO 决策视野对企业创新决策的制定及实施具有关键性影响[20],但前期研究普遍忽视了CEO 决策视野的情境影响,这不利于我们明晰机构投资者作用于企业创新的边界条件。本研究拟从CEO 决策视野视角出发,探究机构投资者调研行为是否以及何种情况下更能影响企业创新来填补上述研究不足。

1.2 机构投资者调研与企业创新

机构投资者作为公司信息的重要需求者和使用者,它们有着强烈的调研需求动机[30]。具体来说,持股机构投资者的调研反映了其投资后对所有物价值的持续关注,而非持股机构的调研体现了其投资前对目标资产的价值判断。在调研过程中,机构投资者不仅能直接观察到公司生产和经营管理状况,还可通过主动咨询获取到公司未在年报或季报中披露的经营细节(并非内幕信息)。特别地,中国深圳交易所为减少投资者间的信息差异,改善市场信息环境,于2006 年8月发布的《上市公司公平信息披露指引》,明确要求上市公司在机构投资者调研前两个工作日向中国证券监督管理委员会报告,并要求上市公司在被实地调研后,编制投资者关系活动记录表报送到监管部门[15]。这为本研究探讨机构投资者调研与企业创新之间的逻辑关系提供了数据保证。

本研究推测,机构投资者调研对企业创新存在一个阈值效应,低于阈值的机构投资者调研行为将对企业创新产生促进效应,超过阈值的机构投资者调研行为将对企业创新产生抑制效应。原因如下:不同于一般的投资活动,创新活动具有高风险、高投入、收益不确定性等特点[31],它将迫使企业持续投入大量的人力、财务资源[32]。但中国金融市场存在体系不健全、信用文化缺失及企业信用评级不完善等问题,导致企业特别是民营企业普遍面临较高的融资约束。在此状况下,机构投资者可通过主动咨询获取创新活动细节等方式[33]降低资本市场与企业之间的信息不对称,从而缓解企业创新的融资约束[34],最终使企业得以获取到更多资源来开展创新。此外,在当前的商业环境中,传统的封闭式创新已无法响应快速迭代的技术环境,企业需要寻求合适的合作伙伴来共同开展创新活动[35]。机构投资者通过实地调研更充分地获取到企业创新的实际状况后,它可通过其庞大而有效的社会网络,帮助企业更好地匹配到创新合作者,最终也将促进企业创新。

根据Pierce 等[23]提出的“过犹不及”效应,当“积极”变量水平超过阈值后,它对企业的积极效应可能会消失,甚至产生消极效应。本研究推测,机构投资者调研对企业创新的影响也可能产生“过犹不及”效应。由于个体时间、精力以及注意力是有限的[36],当机构投资者调研超过阈值时,企业高管的时间、精力以及注意力等将大量花费在接待机构投资者上,这可能导致企业高管在创新项目制定、评估等方面投入不足,最终对企业创新产生了消极效应。而且,机构投资者对企业研发中心等创新中心的实地调研、参观,还将对正常创新造成不必要的干扰,甚至会延缓企业创新的正常开展,最终也可能阻碍企业创新。

综上,本研究提出:

假设1机构投资者调研与企业创新之间存在倒U 形关系。

1.3 CEO 决策视野的调节作用

CEO 决策视野指CEO 基于对职业安全的认知所产生的决策偏好[37]。决策视野越短,CEO 越可能偏离股东长期利益而追求低风险、高收益的短期利益[38],最终引致CEO的管理短视行为。由于CEO 决策视野将进一步激发CEO与股东之间的代理问题[19],提高CEO 偏离股东利益来追求个人私利的行为倾向。因而,CEO 决策视野在机构投资者调研与企业创新之间具有潜在的情境影响。需要指出的是,虽然CEO 决策视野无法直接观测,但它与CEO 任期及持股具有较高的关联性[20,38]。其中,CEO 任期反映了企业对CEO 的隐性激励,而CEO 持股反映了企业对CEO 的显性激励。

首先,CEO 任期反映了CEO 在当前组织内任职时间。一般认为,任期的增加将导致CEO 决策视野的缩短[37]。任期较短的新任CEO 仍可能在部分股东眼中缺乏合法性(如管理能力被质疑),迫切需要通过增进股东利益来证明职位胜任力、保障职位安全[18]。故而,任期较短CEO 往往会基于股东利益来进行决策,更少表现出机会主义[39],决策视野更长。当机构投资者到企业进行实地调研时,为缓解自身需向股东表现职位胜任力、保障职位安全的压力,任期较短CEO将积极把握机构投资者调研对企业创新的潜在益处。例如,任期较短CEO 更可能主动地向机构投资者展示企业创新的细节,来降低投资者与企业之间在创新方面的信息不对称程度,从而获取到更多的资金支持来保障创新[40];这时,任期较短CEO 会更主动地传达出希望机构投资者帮助自身寻求高质量合作伙伴的信号,提高了企业寻求到高质量创新伙伴的可能性。同时,任期较短的CEO 还会极力规避机构投资者调研给企业创新所带来的潜在弊端。例如,任期较短CEO会尽可能避免机构投资者调研过程中对企业创新造成干扰,以免引致企业创新失败使自己被股东贴上“能力差”的标签。

然而,随着任期的延长,CEO 向股东证明自身胜任力的压力将随之降低,他们与股东利益产生背离的可能性提高,管理机会主义的代理问题日益突出[18]。而且,任期较长CEO 对任务的兴趣降低,风险承担的意愿也较低[41],他们对高风险性的企业创新活动缺乏兴趣,更喜欢强调稳定性和效率[42]。这意味着,因自身利益与股东利益相背离,任期较长CEO 不仅会更少投入时间、精力把握机构投资者调研对企业创新的潜在益处等,他/她反而可能会以机构投资者调研作为“掩护”乘机实施自利行为,最终使得机构投资者调研对企业创新的促进效应减弱、抑制效应增强。

综上,本研究提出:

假设2a随着CEO 任期的延长,机构投资者调研对企业创新的促进效应将随之减弱,对企业创新的抑制效应将随之增强。

其次,CEO 持股体现出CEO 同时掌握经营权和一定所有权的状况,它将延长CEO 的决策视野[20]。委托代理理论认为[16],通过激励机制使CEO 与股东利益趋于一致[20],以及加强董事会对CEO 决策行为的监督力度,都能缓解CEO与股东间的委托代理问题,继而延长CEO 决策视野。但是,众多研究指出,受制于信息不对称和组织运营固有的复杂性、动态性,董事会不仅可能缺乏有效监督CEO 决策行为所必需的知识、信息和时间[43],同时还可能难以或无法有效观察到CEO 的实际行为。因而,相较于向CEO 提供激励机制(如CEO 持股),董事会监督机制在减少委托代理问题[44],延长CEO 决策视野方面的治理效果较差。

股票是当前各企业协调CEO 与股东两者利益最常用的工具之一。根据委托代理理论,随着持股比例的不断增加,CEO 与股东间利益分歧将随之减少[16],他们将更加重视企业长期利益,更少展现出管理短视行为。例如,持股较多的CEO 更加注重推动企业创新等[45]。此外,前景理论指出[46],CEO 的决策制定将受制于未来状况的框定,持股较多的CEO 在决策过程中将重视当前决策能否增加其所持股票的未来价值。因而,持股较多的CEO 在创新决策制定及实施过程中将与股东长期利益最大化保持一致。总而言之,根据委托代理理论及前景理论均可知,当机构投资者到企业进行实地调研时,持股较多的CEO 将更少表现出行为短期化倾向[16],他们会更多地考虑股东利益和企业长期利益[16,46]。这也意味着,持股较多的CEO 将更积极把握机构投资者调研给企业创新开展所带来的潜在益处,并努力规避机构投资者调研给企业创新所带来的潜在弊端。

综上,本研究提出:

假设2b随着CEO 持股的增加,机构投资者调研对企业创新的促进效应将随之增强,对企业创新的抑制效应将随之减弱。

2 研究设计

2.1 样本选择与数据来源

自2007 年起,深圳交易所要求所有上市企业公开披露企业机构投资者调研的数据。由于各种类型的投资者调研数据都是由监管机构强制披露的,样本不太可能受到样本选择偏差的影响。鉴于此,本研究选取2007—2016 年在中国A股上市公司为样本。由于金融行业的财务报表结构具有特殊性,本研究在初始样本的基础上剔除了金融行业,并剔除了研究变量缺失的观测值,最终,本研究共获得观察值14475个。相关财务数据来自CSMAR 数据库,机构投资者调研数据来自WIND 数据库。

2.2 变量测量

被解释变量:企业创新(INNO)。企业创新通常被认为是新产品的创造或新颖想法的提出[8]。参考He 和Tian[8]的研究,应用公司专利申请数量(Patent)测度,等于发明专利、实用型专利和外观设计专利之和。根据以往文献的做法,本研究使用专利数目之和加1 并取自然对数。

解释变量:机构投资者调研。参考程小可等[47]等研究,本研究构建了两种方法测量机构投资者调研。具体如下:一是上市公司被机构调研次数,并进行加1 并取对数处理(Inve1),二是参与上市公司调研的机构个数,进行加1 并取对数处理(Inve2)。

调节变量:CEO 决策视野。前期研究指出,CEO 任期及持股能够较好地反映其视野[20,38],鉴于此,本研究将CEO 任期和CEO 持股作为CEO 决策视野的代理变量。其中,CEO任期(CEOTenure),借鉴刘亚伟和张兆国[48]的研究,选取CEO 在现有职位上的具体任职年限测量。参考饶育蕾,王颖和王建新[49]的研究,CEO 持股(CEOshare)选取CEO 持股占公司总股本的比例测量。

控制变量。借鉴前期相关研究成果[33,45,8,50],本研究选取了以下变量作为控制变量:①企业规模和企业年龄,其中,企业规模以总资产加1 取自然对数后测量(Size),企业年龄以上市年限加1 取自然对数衡量(lnage)。规模越大,成立时间越长,企业将具备更多资源进行创新活动;②研发费用(RD),以企业实际研发费用加1 取对数衡量;③资产负债率(Lev);④资产收益率(Roa);⑤主营业务增长率(Growth);⑥机构投资者持股比例(Invh),用公司年末机构投资者持股占公司总股数的比例进行衡量。在此基础上,本研究还控制了行业(Industry)和年份(Year)固定效应。

3 实证结果分析

3.1 描述性统计与相关性系数表

表1 列示了变量的描述性统计及相关性系数。本研究对机构投资者调研次数和参与机构做了对数处理,Inve1 的均值为0.56,标准差为0.91,Inve2 的均值为1.06,标准差为1.67。这说明机构投资者调研在横截面上的差异较大。CEO 任期的平均值是3.53,方差是2.82,说明各样本企业之间CEO 任期存在较大的差异。此外,本研究变量的相关性系数分析结果表明,解释变量之间的相关系数基本低于多重共线性判定的阈值0.5。

表1 变量的描述性统计及相关性系数Table 1 Descriptive statistics and correlation coefficient of variables

3.2 回归分析

本研究在进行实证分析之前,对数据进行了以下处理,以保证模型估计的有效性和一致性。首先,本研究对主要连续变量进行缩尾处理以规避异常值的影响(1%水平);然后,本研究在构造乘积项之前对解释变量和调节变量进行中心化处理;在模型的选择中,采用Breusch 和Pagan[51]用以检验个体效应的LM 检验,结果显示强烈拒绝“不存在随机效应”的原假设,即认为在“随机效应”与“混合回归”二者之间,应该选择“随机效应”。在固定效应和随机效应的模型选择中,因为聚类标准误和普遍标准误相差不大,则使用豪斯曼检验,p 值为0.0000,故强烈拒绝原假设,因此,采用面板固定效应模型。对所有回归模型的进入变量进行了方差膨胀因子分析(VIF)诊断,结果显示各模型VIF 值的最大值为1.44 远小于10,说明不存在多重共线性问题。

表2 列示了机构投资者调研与企业创新的回归分析结果。其中模型(1)和模型(2)是自变量的一次项对企业创新的回归;模型(3)和模型(4)是分别在模型(1)和模型(2)的基础上加入自变量的二次项。假设1 预测机构投资者调研与企业创新存在着倒U 形关系。由表2 中的模型(1)可知,机构投资者调研次数一次项与企业创新之间显著负相关(β=-0.037,p＜0.01),由表2 中的模型(3)可知,当机构投资者调研次数一次项与二次项同时放入模型中,机构投资者调研次数一次项与企业创新显著正相关(β=0.071,p＜0.1),机构投资者调研次数二次项与企业创新显著负相关(β=-0.041,p＜0.01)。这说明,机构投资者调研次数总体上对企业创新存在负向影响,从非线性关系看,机构投资者调研次数对企业创新存在先上升后下降的倒U 形关系。此外,由表2 中的模型(2)可知,机构投资者调研家数一次项与企业创新显著负相关(β=-0.018,p＜0.05),由表2 中的模型(4)可知,当机构投资者调研家数一次项与二次项同时放入模型中,机构投资者调研家数一次项与企业创新显著正相关(β=0.054,p＜0.05),机构投资者调研家数二次项与企业创新显著负相关(β=-0.017,p＜0.01)。这说明,机构投资者调研家数总体上对企业创新存在负向影响,从非线性关系看,机构投资者调研家数对企业创新存在先上升后下降的倒U 形关系。综合可知,随着机构调研次数和机构个数的增多,企业创新呈现先上升后下降的倒U 形趋势,因而假设1得到支持。

表2 机构投资者调研与企业创新的回归结果Table 2 Regression results of institutional investors′ site visits and firm innovation

表3 列示了CEO 任期和CEO 持股在机构投资者调研与企业创新之间的调节作用检验结果。其中表3 中的模型(1)和模型(2)检验了CEO 任期在机构投资者调研与创新之间的调节作用;表3 中的模型(3)和模型(4)检验了CEO 持股在机构投资者调研与创新之间的调节作用。

由表3 模型(1)结果可知,CEO 任期与机构投资者调研次数一次项的交互项与企业创新显著负相关(β=-0.066,p＜0.01),CEO 任期与机构投资者调研次数二次项的交互项与企业创新显著正相关(β=0.012,p＜0.05);由表2 模型(2)结果可知,CEO 任期与机构投资者调研家数一次项的交互项与企业创新显著负相关(β=-0.046,p＜0.01),CEO 任期与机构投资者调研家数二次项的交互项与企业创新显著正相关(β=0.005,p＜0.05)。根据检验结果,本研究绘制了图1。由图1 可知,当CEO 任期更长时,机构投资者调研对企业创新的促进效应将减弱,机构投资者调研对企业创新的抑制效应将增强。因此,假设2a 得到支持。

图1 CEO任期对机构投资者调研与企业创新调节图Figure 1 The moderating effect of CEO tenure on the relationship between institutional investors′ site visits and firm innovation

由表3 模型(3)结果可知,CEO 持股与机构投资者调研次数一次项的交互项与企业创新显著正相关(β=1.333,p＜0.01),CEO 持股与机构投资者调研次数二次项的交互项与企业创新显著负相关(β=-0.281,p＜0.05);由表3 模型(4)结果可知,CEO 持股与机构投资者调研家数一次项的交互项与企业创新显著正相关(β=0.761,p＜0.01),CEO 持股与机构投资者调研家数二次项的交互项与企业创新显著负相关(β=-0.099,p＜0.1)。根据检验结果,本研究绘制了图2。由图2 可知,当CEO 持股更多时,机构投资者调研对企业创新的促进效应将增强,机构投资者调研对企业创新的抑制效应将减弱。因此,假设2b 得到支持。

图2 CEO持股对机构投资者调研与企业创新调节图Figure 2 The moderating effect of CEO shareholding on the relationship between institutional investors′ site visits and firm innovation

表3 机构投资者调研、CEO 决策视野和企业创新Table 3 Regression results of institutional investors′ site visits,CEO decision-making horizon and firm innovation

3.3 内生性问题讨论

工具变量法。为了处理模型中存在的内生性问题,本研究引入工具变量法。首先,对于行业平均机构投资者调研数,可能由于产业政策、行业景气程度等因素,影响机构对该行业单个公司的调研行为,而不太可能受单个公司创新的影响。因此,本研究选取公司所处行业当年平均机构投资者调研次数和当年平均机构投资者调研家数作为工具变量,采用面板工具变量法。因此,现有研究与本研究的检验结果均表明(见表4),在排除了机构投资者调研的内生性后,机构投资者调研对企业创新的倒U形关系依然稳健。

表4 机构投资者调研与企业创新内生性检验结果表Table 4 The endogeneity test results of Institutional investors′ site visits and firm innovation

另外,考虑到专利指标的滞后性,本研究将专利指标提前一期[50]。其次,本研究采用动态面板模型(Arrellanoand Bond估计量)进行了稳健性检验。动态面板模型会将上一年的创新值作为控制变量增加到回归中来,控制遗漏变量对主要解释变量的影响。其内在逻辑是,因变量的滞后值实际上包含了遗漏变量的影响,将因变量的上一年的值作为控制变量加入回归模型,就在一定程度上控制了遗漏变量的影响。另外,动态面板模型允许指定内生性变量,可将自变量的滞后值加入回归模型进入IV 估计,最大程度控制遗漏变量的不良影响。本研究运用了关键自变量机构投资者调研(Inve1 和Inve2)和机构投资者调研的平方(Inve12和Inve22)的滞后值作为指定的内生性变量,结果也显示本研究主回归模型的结果是稳健的。

3.4 稳健性测试

为进一步检验研究结论的可靠性,本研究进行了以下稳健性检验:①考虑到所有制可能对本研究的研究结论产生影响,即国有企业与非国有企业在企业创新决策存在差异,因此,本研究根据企业所有制性质进行了分组回归(见表5)。具体地,采用国泰安企业性质分类,将原样本分为国有企业样本和非国有企业样本,表5 中的模型(1)和模型(2)是针对国有企业样本的回归结果,模型(3)和模型(4)是针对非国有企业样本的回归结果。结果发现,在国有企业和非国有企业中机构投资者调研对企业创新的倒U 形关系均稳健。

表5 机构投资者调研与企业创新稳健性检验(国有企业VS 非国有企业)Table 5 The robustness test result of Institutional investor site visits and firm innovation (state-ownership firms vs no state-ownership firms)

②更换企业创新的计算方法。本研究的关键被解释变量创新的衡量是采用国泰安上市公司数据库的发明、实用型和外观设计三种。为保证结果的可靠性,本研究将从以下两个角度表征企业创新并做相应检验。第一,采用发明和实用专利表征创新。在某些行业领域,外观设计的创新程度相对低于发明和实用新型专利。因此,在原有模型上,本研究仅采用发明和实用新型专利来表征企业的创新。第二,参考以往研究[52],采用年度创新效率:即t年的专利授权取自然对数与t年研发费用取自然对数的比值。回归后发现,研究结论未发生实质性变化(详见表6)。

表6 创新稳健性检验表Table 6 The robustness test of the indictors of firm innovation

4 结论与讨论

基于“过犹不及”效应和委托代理理论,本研究探究了机构投资者调研与企业创新之间的逻辑关系,并从CEO 任期、CEO 持股两个角度考察了CEO 决策视野在其关系间的调节作用。基于2007-2016 年中国A 股上市公司的经验数据,本研究发现:第一,随着机构投资者调研的增加,企业创新将呈现出先增加而后降低的倒U 形关系。第二,CEO 决策视野对机构投资者调研与企业创新之间的倒U 形关系具有显著的情境影响。随着CEO 任期的延长,机构投资者调研对企业创新的促进效应将随之减弱、对企业创新的抑制效应随之增强。与之相对,随着CEO 持股的增加,机构投资者调研对企业创新的促进效应将随之增强,对企业创新的抑制效应随之减弱。本研究充分表明,机构投资者调研、CEO 决策视野是深入理解企业创新不可忽视的关键要素。

根据研究结论,本研究提出以下政策建议:第一,证券市场应加强监管投资者关系活动,同时积极预防上市公司创新下降风险。近年来,我国机构投资者活动范围和频率急剧增加,实质上这些活动将对公司治理、绩效等多方面产生深远影响。但是,机构投资者调研也并非百益而无一害,可能蕴藏了一定的创新下降风险。这说明,无论是金融监管机构还是企业自身,都应当充分认识到机构投资者调研是把双刃剑。第二,CEO 决策视野将制约机构投资者调研对企业创新的影响。特别地,CEO 任期越长,越有可能削弱机构投资者调研对企业创新的促进效应,这启示企业应关注处于职业生涯末期的CEO 投资决策行为。此外,CEO 持股比例越高,越有可能增强机构投资者调研对企业创新的促进效应,这启示企业有必要强化股权激励措施或引入其他长期激励工具来规避CEO 短视行为,从而更好地发挥外部机构投资者调研对企业创新的积极作用。

当然,本研究也存在以下局限与不足:第一,机构投资者包括多种多样的机构,如保险公司、养老基金证券公司等。同时,不同的机构投资者调研也存在不同的动机和目的,从而可能会对企业创新产生不同的影响。由于数据的可获取性,本研究未能区别机构投资者的类别,未来研究可在这一方面进一步拓展本研究的理论框架。第二,虽然我们从隐性激励(CEO 任期)和显性激励(CEO 持股)两个方面较为充分地刻画出了CEO 决策视野。但需要注意的是,其他隐性激励和显性激励也可能影响到CEO 决策视野。故而,未来研究可引入其他能影响CEO 决策视野的因素,来进一步增强本研究理论框架的情境化特征。