朱祥伟 陈昌昱 蒋舒扬

摘 要：资产证券化作为近年来企业的一种新型融资方式，正不断被各大企业推广使用。传统资产证券化模式正面临基础资产种类少，难以实现真实出售等困境，因此以“信托计划+资产管理计划”为基础的双SPV结构作为资产证券化的一种新兴模式应运而生。由于信托公司的加入，双SPV能够克服传统资产证券化模式的主要困难，并进行信用增级。同时从供给、需求和驱动力等角度均有较强的可行性，但是由于相关风险等问题的存在，双SPV模式还需不断完善发展。

關键词：资产证券化;双SPV;信托计划;资产管理计划;信用增级

本文索引：朱祥伟，陈昌昱，蒋舒扬.<变量 2>[J].中国商论，2022（11）：-092.

中图分类号：F272.92 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2022）06（a）--03

资产证券化起源于20世纪60年代的美国住房抵押贷款市场，这种将住房抵押贷款证券化的新型融资方式产生了巨大收益，并随之带来了资产证券化在全球金融市场的流行。我国的资产证券化起步较晚但是发展迅猛，近年来，企业资产证券化更是超越了信贷资产证券化成为发行量最大的ABS单品。随之而来的是传统的企业资产证券化在资产选取，真实出售等方面面临着越来越多的限制以及更严格的市场监管，因此，企业资产证券化亟待创新性的模式来应对当下的融资困状。

1 现行资产证券化模式的困境

1.1 增信效果不佳，资产支持证券进入证券交易所有一定困难

在企业资产证券化的融资过程中，基础资产若利用单一的SPV进行增信和产权分离，多利用信托机构来实现其基本功能。由于国内的信托业属于国家银监会的监管范围，而证券业属于国家证监会监管，若企业所证券化的资产想要上市，就必须具备证券交易所挂牌交易的条件，而大多数企业存在部分收益情况随时间波动不稳定的资产，此类基础资产并非像债券收益那样具备稳定的收益，若仅利用单SPV的模式，很难满足交易所挂牌交易的条件，会出现不能顺利上市交易的困境。

1.2 基础资产转让未实现“真实出售”

资产证券化中，企业将可以产生稳定现金流的资产进行打包，真实出售给特殊目的机构（SPV）。该部分资产从企业的资产负债表中直接剥离，其产生的未来现金流不受原始权益人经营状况的影响，从而达到真实出售和破产隔离的效果。在我国现行《破产法》框架之下，公司破产之后，其所有资产均要被用来偿还公司债务。若将证券化的资产作为证券偿付的抵押物，虽可以免于追索，但又牵涉到《担保法》中不允许进行超额抵押的问题。因此，由于我国相关法律的缺失和矛盾，资产证券化的基础资产往往难以达到真实出售的效果。

1.3 企业融资需求提升，但基础资产种类受限

随着时代的发展，企业的经济业务规模不断扩大，这便要求企业能够拥有大量可用于生产经营活动的资金，因此，企业面临较大的融资压力。若企业要以资产证券化方式筹集资金，可用作的基础资产种类非常广泛。但在单SPV的模式下，基础资产的范围大大受限，只能是那些权属明确，可以产生独立、可预测现金流，可特定化的财产权利或者财产等方可成为基础资产。传统的一项资管计划无法满足证监会要求的基础资产条件，催生了企业进行创新以拓宽基础资产的来源。

2 双SPV结构主要流程及其优势

鉴于资产证券化面临的种种困境，我们考虑引入企业“信托计划+资产支持管理计划”的双SPV模式，其所具有的独特优势有望切实解决如今企业资产证券化的难题。

2.1 信托计划

企业资产证券化双SPV的第一层结构是设立信托计划。基于信托法律关系，信托计划参与者主要包括委托人，受托人与受益人。由于我国相关法律的缺失，在传统的单SPV模式中，企业的应收账款，相关费用收益权等资产可能面临无法交易上市的情况。对于双SPV模式，在信托计划中，企业作为委托人，委托信托公司设立信托计划，管理运用其基础资产，将之转换为信托受益权，并将其转移至第一层SPV。对于原始权益人来说，表面看来是以债权作为基础资产，但真正的基础资产还是企业未来的现金流。因此，相较单SPV模式对资产的直接打包出售，通过信托计划，更多难以特定化的基础资产可以被转化成信托受益权，同时也能使基础资产的权利内容及范围得到清晰界定，从而达到资产证券化对于基础资产选定的要求。这种创新模式确保了越来越多的企业未来收益可以作为基础资产发行，极大拓宽了企业融资渠道，增加了企业通过债务筹措资金的可能性。

2.2 资产专项管理计划

企业资产证券化双SPV结构的第二层是资产专项管理计划。资管计划的参与各方基于证券法律关系，包括原始权益人、计划管理人、资金托管人、信用增级机构、信用评级机构和投资者。与单SPV不同的是，单SPV直接将企业未来将产生的现金流作为基础资产池，而双SPV先将其变为信托受益权，再以信托受益权为基础资产进入资管计划的资产池中。相较企业其他的融资模式，双层的SPV模式大大加强了资产证券化的破产隔离效果。原始权益人通过信托的方式将资产移交给信托计划，再由其设立资产管理计划，形成资金池后向公众发售资产支持证券。相当于企业的原始资产从资产负债表中完全剥离，其未来所能产生的现金流将不再受到原始权益人的财务风险的影响，即达到了真正的破产隔离。若少去了信托计划这一关键流程，基础资产的风险就无法完全被剔除，仅依靠资产管理计划的基础资产剥离效果并不完全理想。

2.3 信用增级

信用增级是双SPV结构的重要环节，也是传统资产证券化必不可少的内容。企业资产证券化的增信措施主要包括内部增信和外部增信。内部增信主要基于信托受益权和资产管理专项计划资金池的设计，用以节约融资成本。

企业的资产通过特定的增信措施，能够更好的在证券交易市场流通，从而盘活企业资产，提高流动性。企业能够通过出售资产，在未增加负债的情况下实现融资需求，将未来一定阶段稳定的现金流一次变现，转而投入企业的主营业务，促进企业的发展。信用增级对于本身信用评级不高的公司来说，效益更为可观，企业ABS的评级能够将企业信用与债券信用分离开来，增加资产的变现能力。

3 双SPV模式的可行性分析

双SPV结构较传统资产证券化具备更多优势的同时，也具备很强的可行性，企业并非难以触及。双SPV可行性的角度多样，具体的项目会有独特的特性，本文从供给端、需求端、驱动力这些共性方面论述其可行性。

3.1 供给端分析

企业自身的融资需求催生了资产证券化向市场的供给，对于资金密集型企业来说，融资需求每时每刻都存在。在公司上行时期，股权融资成本较高，银行贷款的利率也处于较高水平，故公司更倾向发行债券。但债券的发行会受到监管机构严格的管理，这要求企业创新出新型债权融资模式，故基于双SPV的资产证券化融资方式便成为最佳选择。与传统的资产证券化相比，有了信托计划的加持，企业发行资产支持证券的可行性、可能性大大增加，企业自身就更加愿意发行资产支持证券进行融资。

此外，从公司的负债结构角度考虑，通过资产证券化将公司的存量资产进行真实销售，可以让公司的资本结构趋于合理及完善，降低债券融资的风险，实现表内资产向表外转变的过程。同时，企业的资产流动性大大增加，资产周转率得到提升，将低流动性的资产诸如收费权、应收账款等转移给两层SPV机构之后获得高流动性的货币资金收益，增加了企业的流动性及资金使用效率。这些都从供给端促进了双SPV的发展。

3.2 需求端分析

投资者对于资产证券化的强烈要求主要来自以下两方面。

3.2.1  资产证券化的资产风险较低，收益平稳

由于资产证券化所取的基础资产要求能够产生持久可预见的现金流，因此，相较普通的债券、股票产品，该类资产会更趋于稳定。同时，在双SPV模式中，转化为信托受益权的资产能够实现完全有效的真实出售，并且独立于原始权益人而存在。其产生的稳定收益将会被直接支付给投资者，不受到企业经营状况的影响。

3.2.2 双SPV的产品监管较为宽松

双SPV模式中，设立信托计划能够极大拓宽基础资产的选取范围，无论是应收账款还是各项收益权都有机会通过证券化进行交易，这就解决了我国法律规定的基础资产必须为“可特定化的财产或财产权利”的问题，很大程度上避开了资产选取时可能面临的严格监管。

3.3 驱动力分析

企业利用双SPV进行资产证券化的驱动力大体上可以分为内源驱动和外源驱动。

3.3.1 内源驱动

通常企业的融资规模都较为庞大，但传统融资的方法途径却比较单一，资金来源较依赖于银行贷款以及自筹，效果不好的同时所需成本也较高。部分资产收益不稳定的企业无法实施单SPV的资产证券化，因此企业急需拓宽融资渠道，以更低的成本进行更加高效的融资。而双SPV资产证券化正是现阶段一种创新融资模式。

3.3.2 外源驱动

近年来，从国内出台的规章制度可以分析出：国家正积极倡导企业资产证券化的发展。在法律制度、税收制度、会计制度、财务制度的层面均有支持企业资产证券化的新政策出台。如2016年出台的《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》提及“有序开展企业资产证券化”，有11条部门规章也将类似的规定写入条文。《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》也有规定：资产支持证券暂不征收或暂免征收印花税，从而看出国家从税收层面给予了资产证券化切实可见的政策支持。

4 双SPV目前的不足

双SPV结构在融资方面存在优势和具备可行性的同时，也存在一些不足。在某些方面还需要有关部门进行规范，本文将从融资成本、相关风险、监管层面等方面进行分析论述其不足之处。

4.1 融资成本升高

双SPV模式的资产证券化结构流程复杂，在构建信托计划和资产管理计划包括证券发行时都需要支付实际收益的一定比例的费用，尤其是信托公司的加入会要求较高的佣金支付，在获得好处的同时也增大了企业的融资成本压力。发行资产支持证券可以在资本结构方面降低企业的融资成本，但双SPV在交易费用方面增加的成本是巨大的，这是为了拓宽基础资产、增加债券信用、规避监管等所付出的必要报酬。

企业如何降低资产证券化过程中的费用支出，是实施双SPV模式的一大挑战。一方面企业可以与信托公司议价，多企业委托一家信托公司，或單企业多项目委托一家信托公司，都可以降低信托计划的佣金支出。另一方面企业可以从资产管理计划入手，降低信托受益权的管理费用;或在资产支持证券的发行过程中进行合理的费用管理，尽量为企业节约融资成本。

4.2 严格防范相关风险

无论是信托受益权还是资管计划的基础资产，资产的实质并未改变，仍然具有较大的可偿付风险。以2008年美国次贷危机为例，次级抵押贷款放贷过度导致了此次影响全球的金融危机。投资者，金融机构和监管部门对于基础资产信用等级的过度信任助长了此次危机。可见金融创新具有高收益高风险的特征，随着金融衍生品的渐趋复杂，无论是产品设计者还是投资人对于其中的原理和机制可能都无法准确把握。

因此，在双SPV模式中，尽管基础资产被信托化，其最终能产生的未来现金流依旧具有不确定性，风险依旧存在。因此，对于双SPV的企业资产证券化，我们更应该注重考察基础资产的质量，规范评级机构的评级资质和评定标准，确保基础资产始终处于较低的风险水平。

4.3 监管层面仍需加强

双SPV模式主要以企业特定范围的资产现金流作为支付手段而非企业已有的资产，这种操作隐含着不确定的风险，故双SPV的结构设计可能会使得投资者面临更多风险的威胁。监管当局通过对资产证券化的监管，得出企业融资是否有采取此模式的必要，以防止企业滥用双SPV的模式，在金融市场埋下风险隐患。同时也应重点审核企业的信用，审查企业融资的信用基础，审核未来用于偿付ABS本息的底层资产现金流是否可靠，监管力度的加强，这是对此类融资创新的有力保障。

5 結语

近年来，资产证券化在企业的融资过程中扮演着重要角色。为解决基础资产种类受限，难以实现上市交易和真实出售的问题，诞生了双SPV模式实行企业资产证券化的方式。信托计划的设立，使信托受益权得以作为基础资产来设立资产专项管理计划，企业进而实现资产性质的转换。而多重增信措施的有效采用，使证券化产品能获得更高的信用评级。可以预见的是，“信托计划+资产管理计划”的双SPV模式，将是未来企业资产证券化的发展趋势。

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Innovation of Corporate Asset Securitization Financing Based on Dual SPV Structure

North China Electric Power University  Beijing  102208  ZHU Xiangwei

Central University of Finance and Economics  Beijing  102206

CHEN Changyu  JIANG Shuyang

Abstract： Asset securitization， as a new financing method for enterprises in recent years， is being promoted and used by major enterprises. The traditional asset securitization model is facing difficulties such as few types of underlying assets and difficulty in realizing real sales， so the dual SPV structure based on “trust plan + asset management plan” has emerged as a new model of asset securitization. With the addition of trust companies， dual SPV can overcome the main difficulties of traditional asset securitization models and boost credit enhancement. It is also highly feasible to analyze from the perspectives of supply， demand and driving force， but the dual SPV model needs to be continuously improved and developed due to the existing related risks and other problems.

Keywords： asset securitization; dual SPV; trust plan; asset management plan; credit enhancement