| 吴少群

作者单位 | 莆田兴港发展有限公司

近年来，港口上市公司资产重组动作频繁。通过实施重大资产重组，优化资产配置，提升企业绩效，是众多港口上市公司追求的目标。其中：2017年，辽宁省政府与招商局集团合作，成立辽港集团，招商局集团控股，主导实现省内沿海港口一体化经营。重组后，上市公司大连港实际控制人变更为招商局集团。2018年，上市公司深赤湾定向增发收购招商局港口约39.45%股权，从而实现境外港口资产注入境内上市公司。此次重组意在解决同业竞争，构建境内平台控制境外平台的结构，增强境外境内平台的竞争力，实现企业的做强做优做大。2020年，福建省整合全省港口相关国有资产，成立省港口集团，将上市公司厦门港务纳入其中，意在推动福建省港口“一盘棋”管理，优化港口布局，构建全省港口一体化发展格局。

上述资产重组的背后，有一个共同的出发点，就是通过资产优化配置，发挥规模效应，增强企业绩效，提升企业竞争力，实现企业高质量发展。然而，资产重组是一项系统的复杂工程，关乎资产的协同和运营，经营杠杆和财务杠杆的合理使用等，任何一个环节出问题，都有可能导致重组效果未达预期。本文案例中，深圳赤湾港航股份有限公司（以下简称“深赤湾”）意在通过重大资产重组，解决同业竞争问题，同时注入优质资产，实现企业做强做优做大。然而，重组后企业绩效不升反降，究竟什么原因导致，其中有什么启示，对其他港口上市公司重大资产重组有何参考价值，本文将一一探析。

一、重大资产重组案例介绍

（一）重大资产重组政策依据

重大资产重组是基于资产重组而做出的一种交易标准判断，主要依据中国证监会历次修订的《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称“管理办法”）执行。一般而言，资产重组本质上是指对资产的整合以达到资源优化配置的目的，可分为收购兼并、股权交易以及资产交易等三种主要方式。从证监会历年修订的管理办法来看，主要针对的是上市公司资产（或净资产）交易（购买或出售）的行为。以2016年证监会发布的修订版为例，界定上市公司构成重大资产重组的行为主要有三类指标：即资产指标、收入指标及净资产指标，详见表1。

（二）重大资产重组双方概况

深赤湾于1993年5月深圳主板上市，主要从事集装箱、散杂货港口综合业务，经营港区范围为深圳赤湾。重组前最近一个会计年度（2017年），深赤湾资产总额79.8亿元、负债总额14.1亿元，净资产65.7亿元（其中股本为6.45亿元），资产负债率17.7%（其中有息负债率5.3%）。当年实现营业收入24.6亿元、净利润7.1亿元，净利率约29%，盈利能力位居港口行业前列。重组前，深赤湾控股股东为招商局港口，实际控制人为招商局集团。其中招商局港口通过直接、间接持股及受托管理，合计拥有深赤湾股权比例66.1%。深赤湾股权比例分布详见图1。

图1 深赤湾股权分布图

招商局投资发展有限公司（以下简称“CMID”），系注册地在英属维尔京群岛的一家海外纯持股公司，本身不经营实际业务。截至2018年11月，CMID的所有资产就是持有招商局港口约 39.45%的股份。CMID控股股东为虹辉公司，实际控制人为招商局集团。CMID股权比例分布详见图2。

图2 CMID股权分布图

（三）重大资产重组方案

纵观深赤湾整个重大资产重组方案，大致分为以下几个步骤实施：

1.布罗德福国际及其子公司招商局港通，分别与深赤湾原股东景锋企业、码来仓储及南山集团进行股权交易。其中布罗德福国际购买景锋企业所持有深赤湾B股股权约8.58%；招商局港通购买码来仓储及南山集团所持有深赤湾A股股权合计约57.52%。此举主要用意，在于卸载招商局港口对深赤湾的控制权。

通过上述交易，深赤湾控股股东变更为招商局港通，实际控制人不变。相应股权分布图详见图3。

图3 深赤湾新股权分布图

2.深赤湾以21.46元/股的价格，定向发行股票约11.48亿股，用于购买CMID持有招商局港口约 39.45%股份，涉及金额约246亿元。深赤湾原有股本6.45亿股，发行股票后，CMID持有深赤湾的股份比例约为64.05%。根据管理办法第十二条，形成重大资产重组。此举主要用意，在于将招商局港口注入深赤湾。

通过上述资产重组，深赤湾控股股东变更为CMID，实际控制人不变，其他股东社会公众的股份得到稀释。深赤湾相应更名为招商局港口集团有限公司（以下简称“招商港口”或“上市公司”），相应股权分布图详见图4。

图4 招商港口股权分布图

3.非公开增发A股股票，募集资金约40亿元，用于招商港口相关建设项目。

通过重大资产重组的实施，招商港口由一家区域性的国内港口企业，变成一家布局海内外的全球性港口企业。国内方面，由原来的深圳赤湾港区延伸至深圳西部港区及厦门漳州港等；国外方面，经营斯里兰及巴西等国家主要港口；此外，投资参股上海、宁波等港口。重组当年（2018年）会计年度末，招商港口资产总额1,280.2亿元、负债总额476亿元，净资产804.2亿元（其中股本为17.9亿元），资产负债率37.2%（其中有息负债率27.3%）。当年实现营业收入97亿元、净利润28.9亿元，净利率约29.8%，账面盈利水平与重组前基本持平。

二、重大资产重组绩效分析与结论

（一）分析指标说明

1.本次重大资产重组前，深赤湾与招商局港口同为招商局集团控股的港口上市平台，二者存在同业竞争，发展受到制约。此次重组，意在将优质境外港口资产注入，提升企业绩效，实现企业做强做优做大。本文从公司成长、盈利、偿债以及营运等四方面能力入手，分别选取若干指标（详见表1）进行分析，以考察此次重大资产重组是否能达预期。

表1 上市公司重大资产重组界定表

2.为了更显著对比重大资产重组前后上市公司各项能力指标，对于2017年度财务报告数据，本文采用原深赤湾数据，即非重述数据。

3.在时间周期的选择上，考虑到上市公司系2018年完成重大资产重组，因此本文选择重组前后一年，即2017年至2019年共三年为时间周期进行分析。

（二）分析结论

1.从成长能力看，重组后招商港口收入和利润,均出现大幅度的增长，显示强劲的成长能力（见表2）。但是通过进一步分析可以发现，2018年之所以能实现28.86亿元的净利润，主要得益于对外投资上海港等合营联营公司的收益39.68亿元；而2019年实现81.67亿元净利润的主要来源则是对外投资上海港等合营联营公司的收益46.19亿元以及土地整备收益47.95亿元。也就是说，重组后的招商港口主要依靠对外投资收益支撑其盈利水平，自身主营业务收益能力乏善可陈。总的来说，从成长能力角度看，重组后的招商港口大而不强。

表2 招商港口重组前后绩效对比分析表

2.从盈利能力看，重组后招商港口毛利率持续小幅下降，主要原因在于其他业务亏损拖累（2018年）以及港口主业成本增加（2019年）导致；管理费用率显著提升，较重组前增加约5个百分点，主要原因在于重组后增加人工薪酬和资产折旧摊销；营业净利率持续提升，特别是2019年高达67.36%，进一步分析可以发现，主要得益于对外投资收益和土地整备收益，实际上主营业务利润率仅有5.99%（2018年）和5.52%（2019年），严重落后于重组前的水平（26.38%）；加权净资产收益率较重组前明显下滑，主要原因在于重组后资产周转效率低下，0.100不到，仅有重组前的1/4水平。总的来说，从盈利能力角度看，重组后的招商港口跌落至行业末端。

3.从偿债能力看，重组后招商港口流动比率持续下降，主要原因在于增加大量短期借款；资产负债率较重组前提高约20个百分点，主要原因在于增加大量有息负债（短期借款、长期借款以及企业债券等）；现金流量债务比基本与重组前持平。总的来说，从偿债能力角度看，重组后的招商港口偿债能力显著下降。

4.从营运能力看，重组后招商港口总资产周转率严重下滑，仅有0.08左右的水平，与重组前的0.312相差甚远，主要在于生产性资产（固定资产+在建工程+使用权资产+无形资产等）营运水平下滑。总的来说，从营运能力角度看，重组后的招商港口资产运营效率低下。

综合上述四个方面的分析，本文认为，此次重大资产重组后，招商港口的综合绩效全面下降，未能取得预期效果。对此，资本市场也做出充分反应，深赤湾于2017年11月20日起停牌，停牌日收盘价格为21.87元，2018年7月10日复牌，复牌日开盘价格19.60元，历时8个月，股价跌幅10.38%。

三、相关启示与建议

（一）资产运营效率，是影响港口上市公司综合盈利能力的关键因素

港口上市公司的主要商业模式系通过与客户签订港口作业合同、货物运输合同等方式，利用码头、土地以及港作机械等生产性资产的运营，为客户提供港口装卸、货物运输等服务，形成营业收入。其中，港口吞吐量规模是驱动收入的基础性因素。通过重大资产重组，港口上市公司相应增加了大量资产，这些新增资产，特别是生产性资产能否有效运营，以释放营业收入，将直接影响其综合盈利能力。以此次重大资产重组为例，从表3可以看出，重组后，招商港口总资产周转率大幅下降的根源在于生产性资产，正是由于这些港口核心资产的低效率运营，使得重组后的公司综合收益能力（加权净资产收益率）大幅下降。进一步从表4可以分析看出，环渤海区域是招商港口的薄弱点，非流动资产周转率仅有0.010左右，运营效率极差。因此，本文建议，以招商港口为代表的全球化港口上市公司，规模优势明显，应注重所布局港口之间的协同效应，加强市场开拓，以港口吞吐量为驱动，做大收入端，提高生产性资产的周转效率，进而提升公司的综合收益能力（加权净资产收益率）。

表3 招商港口重组前后资产运营能力对比表

表4 招商港口重组前后各区域非流动资产周转率对比表

（二）无论是日常业务经营还是重大资产重组，港口上市公司均应合理把握财务杠杆水平

作为典型的资金密集型行业，使用财务杠杆进行有息负债经营，是港口上市公司绕不开的模式。因此，如何合理确定财务杠杆水平，是值得港口上市公司认真思考的问题。以本次重大资产评估为例，通过表5可以发现，重组后，招商港口明显加大财务杠杆，有息负债率较重组前增加约25个百分点，财务杠杆系数（剔除非主业损益）提高2倍。然而，从总资产报酬率（剔除主业损益）与债务利息率的对比可以看出，重组后，有息负债经营的收益水平低于债务利息率，说明产生财务杠杆负效应，最终将给股东带来损失，这与重组前形成强烈反差。因此，本文建议，无论是日常业务经营还是重大资产重组，港口上市公司均应合理把握财务杠杆水平，以财务杠杆效应作为参考标准，防止因财务杠杆负效应而伤害股东权益。

表5 招商港口重组前后财务杠杆效应对比表