张鈃 陈兴述

【摘要】资产剥离是资本市场配置资源的有效方式， 近年来我国上市公司的资产剥离频率和规模持续增加。 基于2011 ～ 2020年沪深A股上市公司数据， 实证检验资产剥离与研发投资的关系及地区金融发展的调节作用。 研究发现： 资产剥离整体上促进了研发投资； 战术剥离和战略剥离显著促进了研发投资， 而被动剥离会抑制研发投资； 地区金融发展正向调节资产剥离与研发投资的关系， 但这一调节作用仅对战略剥离企业有效。 进一步研究表明， 资产剥离主要通过缓解融资约束、改善经营效率和提高资源配置效率促进研发投资， 且这一促进作用具有持续性。

【关键词】资产剥离；研发投资；地区金融发展；持续性

【中图分类号】F275      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2022）22-0056-10

一、引言

改革开放以来， 我国企业通过并购重组不断做大做强。 但业务边界的过度外延导致众多企业的管理能力无法适应多元化需求， 多元化经营所获得的优势被企业经营管理和官僚主义的成本所抵消。 过度多元化不仅降低了企业经营效率， 还会造成严重的产能过剩， 引起了政府的高度关注和企业的深刻反思。 2014 年， 证监会修订了《上市公司重大资产重组管理办法》和《上市公司收购管理办法》， 进一步简政放权， 推动并购重组的市场化， 降低企业剥离资产的阻碍； 2015年年末中央经济工作会议提出“去产能”“去库存”等任务， 进一步激发了产能过剩行业的资产剥离意愿。 而今， 在经济发展方式转变、经济政策不确定性增加等背景下， 资产剥离行为在我国上市企业中愈发频繁。 根据CSMAR数据库的资料， 2011 ～ 2020年我国A股上市公司资产剥离的频率由1607次飙升至6219次， 年度交易金额由1285.7亿元上升至10206.1亿元； 整个“十三五”期间， 我国A股上市公司共发生资产剥离27062次， 交易金额达46603.8亿元， 比“十二五”期间分别增长68.4%和176.2%。

然而作为一种资源收缩战略， 资产剥离不仅承担着巨大的机会成本， 还会使经营边界骤减的企业面临重大风险[1] 。 因此， 企业必须尽可能地在剥离资产后寻找高价值的投资活动以弥补机会成本并降低风险。 同时， 资源配置理论认为， 资源具有稀缺性， 资产剥离就是通过对各类资源的有效组合及利用， 改变公司的投资目的并应对内外部压力[2] 。 故而， 增加研发投资成为企业剥离资产后应对风险和压力、提高竞争力的有效选择。 已有研究发现， 资产剥离能够通过缓解融资约束促进企业创新[3] 。

按照动机差异， 企业资产剥离可分为被动剥离、战术剥离和战略剥离。 被动剥离是指当企业发生严重的财务危机或迫于生存压力时， 通过剥离资产来获取现金的行为； 战术剥离是以改善企业短期绩效为目的而实施的剥离， 是指企业通过剥离发展潜力较差的、冗余的资产， 达到改善短期绩效的目的； 战略剥离以可持续发展为目标， 是企业谋求转型、创建新型业务的先决条件。 不同的行为动机会产生不同的经济后果， 那么这三类动机下的资产剥离是否均能显著促进企业创新？ 此外， 地区金融发展水平直接影响资产剥离交易的成功率[4] ， 也决定了企业创新时外部融资的难易程度， 那么地区金融发展能否调节资产剥离与研发投资的关系？ 本文试图基于我国A股上市公司2011 ～ 2020年的数据， 通过实证分析对以上问题做出回答。

本文可能存在以下贡献： ①与已有文献从融资约束[3] 、扭转亏损[5] 和战略转型[6] 角度研究资产剥离的经济后果不同， 本文基于动机视角， 探讨不同动机下资产剥离对研发投资的影响差异， 丰富了有关资产剥离经济后果和研发投资影响因素的研究； ②本文检验了地区金融发展对资产剥离与研发投资关系的调节作用及不同动机下的调节效果差异， 丰富了该领域的研究； ③已有文献仅探讨“资产剥离—融资约束—企业创新”这一路径， 本文分析并验证了“资产剥离—经营效率/资源配置效率—企业创新”两条路径， 拓展了资产剥离对企业创新作用机制的研究； ④尚无文献研究资产剥离产生经济后果的持续性， 本文进一步探讨了资产剥离对以后多期研发投资的影响， 证明了资产剥离促进研发投资具有持续性， 深化了资产剥离经济后果的研究。

二、理论分析与研究假设

组织和战略研究的核心问题之一是如何获取和调配资源以实现可持续发展， 资产剥离是企业优化资源配置， 进而加大研发投资以实现可持续发展的重要手段。 具体而言， 资产剥离主要从以下方面促進研发投资：

第一， 缓解融资约束。 一方面， 研发投资的长期性和机密性加剧了企业与投资者的信息不对称[7] ， 研发阶段支出计量的自由裁量权也给企业提供了盈余管理空间[8] ； 另一方面， 实体投资利润率下滑引发的过度金融化加剧了企业的业绩波动风险[9] ， 导致研发活动面临严峻的外部融资约束， 不得不转而依靠内部资金[10] 。 相比于股权融资和债权融资， 资产剥离不仅融资速度快， 而且不会导致股权稀释和过高的财务风险， 为面临研发融资约束的企业提供了必要的现金流。

第二， 改善经营效率。 持续稳定的经营业绩是企业开展研发活动的基本保证。 资产剥离就是要处置亏损的、冗余的、没有发展前景的资产， 摆脱无效多元化， 聚焦核