文/雷沛锦（上海大学）

一、引言

资产证券化在我国兴起仅十数年，但在国际上已风靡数十年，其品类多样、底层资产处理复杂，然而2008年撼动全球经济的金融危机的起因，2007年次贷危机，其根本原因就是大量资质极差的垃圾抵押贷款作为资产证券化产品的底层资产，随之金融机构备受谴责，纷纷破产。

而中国在海啸来临前不久才引入资产证券化概念，2005年我国开启资产证券化试点，随即便被全球金融危机扼杀。2012年5月，相关部门颁布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》。2014年底至今，资产证券化业务实施备案制，进入快速发展阶段。至2021年5月，资产支持证券总存量高达46872.35亿。

市场不断规范化，但资产证券化产品定价体系仍不完善。行业实操中，多是以相同评级和相似期限的国债或中期票据的利率为基准略作调整，严重依附历史信息，较少反映市场现状，导致价格市场化程度低。2019年多项资本市场新规出台，债券刚性兑付的优势成为历史，债券集中化违约出现，资产证券化市场的违约风险与融资成本也成为市场热点。探寻资产证券化定价因素有助于优化定价准确度，稳定企业融资成本，提高市场有效性。

同时，由于业务牌照限制，银行间市场的投资者基本都是商业银行，同质化程度高，而荷兰式招标中报价者高同质化会使价格市场化程度低。因此，探究银行间市场资产证券化产品的定价受何种因素影响，比探究影响交易所资产证券化产品定价的因素更为必要。本文从新角度探讨金融中介在资产证券化定价中的作用，选择银行间市场产品与信托公司，并以信托的业务能力为研究对象。

二、文献综述与假设

首先，债券定价与金融中介的业务能力、规模、数量、信用评级及债项评级有关。何平和金梦（2010）以2007年至2009年发行的企业债数据研究发现高债项评级或主体评级能显著降低融资成本，且债项评级的效果优于主体评级[1]。王悦（2017）用中小企业在交易所发行的债券验证了信用评级和担保能显著降低中小企业的债券融资成本[2]。

信息不对称导致融资方的信息传递有效性较低，因此金融中介顺理成章承担起有效传递信息的责任。刘丹等(2021)提出企业ABS的金融中介的发行规模越大，其信用评级的等级越高，金融中介与债项信用评级对发行定价的信用利差有副作用。Wilmington（2017）研究表明，如果发生违约，经验丰富、能力强的金融中介知道持有人和发行人对话、寻求法律建议的最佳时机[3]。

金融中介在证券化交易中代表投资人管理特殊目的载体，以保护投资者的利益。Gorton ＆ Metrick（2012）认为金融中介机构通过确保发行人和服务机构遵守证券化协议来保护投资者的利益交易[4]。

债务金额与期限是企业举债时重点关注的内容，反映在债券种类、利率等方面。Brian & William（2002）指出，违约概率、分层数目、发行金额和发行期限是影响商业地产抵押贷款支持证券定价的主要因素[5]。国内学者何平等（2010）认为债券发行时间越长，发行成本越低[1]。赵晓琴等（2011）指出债券的价格既受公司特征影响，也受债券特征影响，高信用评级、大资产规模可显著降低融资成本[7]。

由于银行间市场交易产品信贷资产证券化（CLO）与资产支持票据（ABN）定价市场化程度弱，所以更具研究价值，信托是其发行中最重要的机构。现有研究关注中介的信誉，但信托公司没有评级，所以本文研究其业务能力。

有学者认为，中介增大累计发行规模会升高信用评级，而机构的信用评级与资产证券化产品的价格负相关，但因信托没有信用评级，所以直接检验信托的累计发行规模与信用利差间的关系，并提出假设H1：

H1：发行机构的业务累计发行规模与银行间市场资产证券化产品信用利差负/正相关。

此外，机构的业务数量隐含市场认可度，可衡量信托的业务能力，文献综述有提及，中介的业务数量与债券的信用利差负相关，传导媒介为债项评级，为检验该传导机制，提出假设H2和H3依次检验，H2检验信托累计发行的资产证券化产品数量与债项评级间关系：

H2a：发行机构的业务累计发行数量与银行间市场资产证券化产品信用评级正/负相关。

H3检验债项评级与信用利差间关系：

H3a：银行间市场资产证券化产品信用评级与银行产品信用利差负/正相关。

三、研究设计

（一）主要变量

参考现有文献，加之创新，本文选取信用利差作为主要被解释变量，浮动利率和累进利率偿还方式下的债券信用利差等于票面利率与期内一年期shibor之差。验证传导机制时，选取债项评级作为被解释变量。解释变量主要有发行机构的累计发行规模（scale）与发行数量（quantity）、信用评级。

本文选取债项信用评级（rating）、该产品发行规模（size）、产品发行期限（maturity）与产品的分层档次（level）作为控制变量，无债项评级的ABN用市场隐含债项信用评级或主体评级，具体见表1。

表1 变量定义

（二）数据来源

2014年11月2日银行间市场的资产证券化产品开始采用备案制，据现有研究显示，备案制实施后，中介的各项特征对信用利差影响更为显著。所以本文选取的数据均为该时点后，其中ABN选取2014年11月10日至2021年5月31日的数据，而CLO选取2015年3月10日至2021年5月27日的数据。剔除没有发行利率的部分次级产品、早期的发行机构非信托公司的产品。数据均来自wind数据库，国债及shibor的样本数据来自国泰安数据库，以及部分发行材料。

（三）模型设计

依据上文提出的假设，本文的实证分析主要是为了探究信托公司业务能力与银行间市场资产证券化产品的信用利差间的关系。首先探究银行间市场的资产证券化产品的信托公司的累计发行规模与信用利差间的线性关系，模型如下：

模型（1）

第二步是验证在债券市场成立的发行数量、债项信用评级及信用利差间的传导机制是否成立于银行间市场资产证券化产品，首先验证发行数量与债项信用评级，模型如下:

模型（2）

随后，验证债项评级对信用利差的影响，验证模型如下：

模型（3）

四、实证结果分析

（一）描述性统计

统计结果中，对比CLO与ABN的结果可知，CLO的信用利差均值为4.066，波动较小，AAA评级产品比ABN多，ABN平均融资成本更高，平均发行规模与数量、平均发行期限与发行规模都比CLO小，债项评级更差，因为ABN的发展时间更短，底层资产更复杂，发行要求更严格。

（二）回归结果分析

通过对CLO产品与ABN产品的信托的累计发行规模与信用利差做回归，得到结果（表2）。

表2 假设1回归结果

信托累计发行CLO与ABN的规模的系数分别在10%、1%水平显著为负，假设1成立，发行机构的业务累计发行规模与银行间市场资产证券化产品信用利差负相关。

假设2与假设3共同证明传导机制。第一步，在CLO市场，所有变量都在1%水平显著，结果具有统计学意义。累计发行数量、发行期限、分层级别、累计发行规模均与债项评级正相关，即以信托的资产证券化产品累计发行数量衡量其业务能力时，业务能力越强，银行间资产证券化产品的债项评级越高。结果为，银行间市场资产证券化产品的债项评级与信用利差负相关。产品的分层级别的系数在两种产品中均不显著，可能是债项评级在一定程度可替代分层级别。综上，假设3成立，即银行间资产证券化产品的债项评级越高，则其信用利差越小，融资成本越低。

综上3个假设结果可得，发行机构业务能力对银行间市场资产证券化产品的定价有副作用，其业务能力越强，融资成本越低。

（三）稳健性检验

本文采取替换解释变量的方式进行稳健性检验。依据原数据中信托公司累计的发行规模和发行支数数据，计算出每一家信托公司累计发行的规模占总规模比重，与发行支数占总支数的比重，即两种形式的市场规模。然后对两种市场规模赋予相同的权重进行加权得到加权市场份额（marketshare）来表示信托公司的业务能力。回归模型如下：

模型（4）

结果为，CLO与ABN样本中替换的新指标marketshare的系数分别在10%、1%的水平上显著为负。总体上，解释变量与控制变量的系数符号均未发生改变，因此可以认为回归结果稳健。

五、结语

本文采用中国银行间市场中的两类资产证券化产品的发行数据，结合信托机构发行两类产品的情况，研究发行机构业务能力对我国银行间市场资产证券化产品的定价的影响，并通过加权的市场份额检验结果的稳健性。最终得到以下结论：1.发行机构的业务能力越强，银行间市场资产证券化产品融资方的融资成本越低；2.发行机构的累计发行规模越大，累计发行数量越多，产品信用利差越低。因此，融资方可通过聘请业务能力强的信托机构降低在银行间资产证券化市场的融资成本，信托机构可优化业务水平，积极投标，良性循环。相关监管机构可通过优化制度来弱化信托机构对定价的影响，例如增加中介种类，或允许更多评级机构参与债项评级。