王晓

国内经济运行分析

2021年是国内外经济政策形势极其复杂的一年，由于基数原因以及我国经济自身的结构性问题，全年GDP增速8 1%，各季度GDP增速分别为18.3%、7.9%、4.9%、4%，增速逐季回落。可以看出，我国当前面临着较大的经济下行压力，“内需收缩、供给冲击、预期转弱”是我国当前经济状况的典型写照，下文我们从“三驾马车”（消费、投资、出口）的角度来具体阐述当下经济现状。

消费

2021年我国社会消费品零售总额（社零）同比增长12.9%，两年平均增速仅为4.2%，较疫情前8%以上的增速大幅降档。主要原因在于：

一是疫情影响。疫情对消费的修复构成明显扰动，数据显示，当月本土新增确诊人数和社零增速、尤其是线下餐饮收入增速呈明显负相关。当前部分地区疫情防控明显升级加码，社交隔离、封城停工等强制措施阻碍了消费场景的实现和消费活动的展开。另外，由于疫情的影响，居民未来收入信心指数出现明显下滑，或将进一步抑制居民的消费倾向。

二是居民收入整体下滑且分化加剧。总量看，疫情之后人均可支配收入增速持续低于整体经济增速，制约居民消费能力;结构看，居民收入中位数同比持续低于平均数，收入差距加大，边际消费倾向回落。

三是汽车消费大幅回落。汽车零售为社零第一大项，占比约10%。据测算，由于汽车销售大幅下降对消费的下拉超过1个百分点。

展望2022年，我们认为消费将明显回升，成为经济企稳的重要力量，全年增速有望提升至6%以上。

首先，疫情缓和有利于释放消费潜力。随着疫苗接种和医学发展，新冠肺炎疫情2022年大概率继续缓和，被压制的消费需求将进一步释放，诸多受制的消费场景也将逐步恢复。

其次，汽车及地产后消费将显著恢复。汽车销售在芯片供给短缺问题逐步缓解后，中汽协预计2022年中国汽车总销量为2750万辆，同比增长54%，同比增速为近年新高，将显著提升消费总量;另外随着房地产市场企稳，家具家电、装潢材料等地产后消费也有望企稳反弹。

另外，相关消费刺激政策有望继续推出，挖掘消费热点和增长点，进一步释放居民消费潜力，促进消费持续恢复。

投资

2021年我国固定资产投资2年平均增速仅为3.9%，具体来看：

房地产投资：短期政策调控过猛是房地产投资快速回落的主要原因。行业在“三道红线”、地产贷款集中度限制、预售资金监管等调控政策加码的背景下，房地产企业被动“去杠杆”，同时随着居民对房地产市场预期转弱，共同导致房地产市场相关数据持续回落。

政策回暖力促2022年房地产市场稳定。从中央经济工作会议看，提出“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”，维护“房地产业良性循环和健康发展”。我们认为在坚持房住不炒的背景下，政策全面放松的可能性不大，但是会在开发商合理的融资需求端和销售端发力，来稳定房地产市场。同时保障性租赁住房的加快开发也将拉动房地产建安投资。对于2022年房地产投资，我们认为整体呈现前低后高的走势。

基建投资：2021年基建投资（狭义）同比增速0.4%。2022年在“稳增长”压力下，基建投资增速将迎来显著反弹。资金方面，2021年四季度发行的1.2万亿新增专项债，提前下达了1.46万亿第一批专项债额度，以及政府性基金的结转结余将为基建投资提供足量资金支持;项目方面，项目审批流程或将加速，推动基建项目加速落地。我们认为在适度超前开展基建投资、尽早形成实物工作量的指引下，基建投资一季度或迎来“开门红”。

制造业投资：2021年1月-12月，制造业固定资产投资同比增长13.5%，两年平均增速54%，维持较高增长。高技术制造业投资比前一年增长22.2%，增速持续高于整体水平，表明在国内经济转型过程中，新动能增速明显优于整体水平，带动产业结构持续优化。我国制造业当前正处于新一轮设备周期下，企业盈利处于较高水平，信贷资金供给充足，同时国家大力支持制造业做大做强，因此我们预计2022年制造业投资仍将保持韧性，且高技术制造业投资增速将持续高于整体。

出口

出口方面，疫情之后由于全球经济周期锴配，中国经济恢复进程领先全球主要经济体，在外需强势的推动下，出口替代效应使国内出口增速持续超预期。2021年出口金额累计同比增长29.9%，同比增速为近11年新高。随着疫情好转和国外供给恢复，预计2022年出口增速将显著回落，但是受益于我国的产业链优势，我们对出口也不宜悲观。

2021年，受国际能源价格上行以及“能耗双控”“限电限产”政策影响，上游原材料价格高企推动PPI（生产价格指数）走高，在10月份达到年内顶点135%，12月份回落至10.3%。CPI（消费者物价指数）相对平稳，2021年12月CPI同比增长1.5%。对于2022年来说，我们认为CPI虽会有所上涨，但是仍将处于较低区间，主要原因有：

一是PPI向CPI传导有限。与PPI不同，CPI更多的受总需求和货币供给的影响，在我国经济下行压力较大以及疫情后我国货币政策比较“保守”的情况下，CPI上行动力不足，其受到PPI的影响也较小。

二是“猪周期”预计较弱。从时间来看，可能在2022年年中进入新一轮猪周期，但是与上轮不同，在生猪存栏和能繁母猪量处于高位的情况下，预计猪肉价格上涨动力有限，对CPI的影响也有限。

因此，我们认为，我国通胀压力不大，不会成为货币政策的掣肘因素。

政策展望

在我国经济下行压力较大的情况下，我国相关政策必然保持较为积极的态势，同时由于中美两国之间基本面状况的不同，我国政策实施将会“以我为主”，主动作为，全力维稳。

财政政策需要更加积极有为。一方面提前下达专项债，适当超前开展基建投资撬动更多社会资本，尽早形成实物工作量，带动整体经济回暖;另一方面针对小微企业、制造业的减税降费，刺激居民消费也将是财政发力的重要方向。

货币政策总体保持稳中偏松，总量和结构上共同发力。我们预计2022年仍将降准1-2次，绿色信贷、碳减排支持工具等结构性政策将会继续发力，我国市场流动性将维持偏松的态势，货币供给和社會融资增速有望进一步提升。

在“稳字当头”引导下，各项“以我为主”的政策将协同发力，着力稳定宏观大盘。我们有理由相信国内经济将再一次展示其顽强韧性，实现量的合理增长和质的稳步提升，为二十大胜利召开创造平稳健康的经济环境。