杨理强 陈菡

【摘要】目前我国投资者关系管理仍处于初级阶段， 缺乏管理體系方面的研究分析， 导致投资者关系管理实践受到一定制约。 在我国资本市场发生深刻变革以及专业投资者话语权加大的背景下， 投资者关系管理除了需要做好投资者保护， 更需要服务于企业市值和战略， 包括成为企业的“披露官” “守门人” “研究员”“情报官”“公共关系管理专家”“危机活动管理专家”等角色。 因此， 基于国内外投资者关系管理理论， 从投资者关系管理的双向信息交流本质出发， 结合投资者关系管理实践需求， 对投资者关系管理内部报告体系和信息系统构建逻辑进行深入分析。

【关键词】投资者关系管理;报告体系;信息系统;信息沟通;信息研究

【中图分类号】 F832.5     【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2022）02-0079-6

一、引言

双向信息交流与沟通作为投资者关系管理的基本要素和活动特征， 已经得到国内外主流资本市场研究者和监管者的认同。 如： 美国国家投资者关系协会（NIRI）、加拿大投资者关系学会（CIRI）指出， 投资者关系管理是“以实现公司、投资界（investor communities）和其他机构之间最有效的双向交流”; 我国证监会于2005年7月发布的《上市公司与投资者关系工作指引》[1] 指出， “投资者关系工作是指公司通过信息披露与交流， 加强与投资者及潜在投资者之间的沟通， 增进投资者对公司的了解和认同”。 同时， 在双向信息交流基础上， 投资者关系管理被进一步赋予了战略管理职能和公司治理职能， 如： 英国投资者关系协会（IRS）指出， “投资者关系双向交流一方面是向资本市场传递关于企业业绩和未来发展前景的准确描绘信息， 另一方面是给上市公司反馈关于市场的看法， 从而能够更好地帮助企业制定和传递战略信息”; 《上市公司与投资者关系工作指引》还指出， “投资者关系工作是为提升公司治理水平， 以实现公司整体利益最大化和保护投资者合法权益的重要工作”。

由此， 如何做好对外的信息沟通和对内的信息研究， 以实现投资者关系管理的职能与目标， 成为做好投资者关系管理工作的关键内容之一。 但目前， 我国投资者关系管理仍以强制信息披露、监管机构沟通为主[2] ， 这两类工作从本质上看都属于应规行为， 与投资者关系管理基于的自愿性信息披露的工作内容有较大不同。 且在对内信息研究方面， 仅有约四成的上市公司建立了常态化的股东信息分析[2] 。 基于此， 本文结合投资者关系管理实践和上市公司案例， 尝试分析和构建投资者关系管理的内外部交流机制， 理顺“信息沟通—信息研究—信息沟通—信息研究”链条， 以及从双向信息交流—战略管理/公司治理的路径， 以期为当前上市公司投资者关系管理工作提供借鉴。

二、信息沟通与信息研究的辩证关系分析

对于对外信息沟通， 主要是以信息披露为基础（包括法定合规信息披露和自愿信息披露）的对外沟通交流， 且更多地着眼于自愿信息披露（包括正式披露如年报， 非正式交流如年报信息解读、业务信息交流）。 因为， 强制信息披露更多的是依照法律法规， 除非通过制度层面的影响， 否则可自主管理空间几乎为零， 因此， 投资者关系管理的对外信息沟通管理有别于公司常规信息披露， 其源于信息披露， 但高于信息披露， 且反过来促进信息披露。 对于投资者关系管理的对内信息研究， 主要是对围绕信息沟通对象、内容（关注点）、效果等资本市场信息进行加工、分析， 以提供内部管理层决策， 改善信息沟通（披露）管理。

同时， 信息沟通管理和信息研究管理具有如下的辩证关系： 一方面， 信息沟通管理是信息研究管理的基础， 信息研究基于企业经营成果、信息披露和沟通的市场效果和反馈， 通过信息系统形成分析报告， 以供管理层经营决策和进行市值管理。 另一方面， 信息研究管理是信息沟通管理的依据， 根据信息研究的成果， 如监管要求、投资者画像（披露对象）、资本市场信息偏好（披露方式、披露时间、披露技巧）等， 企业可以更好地进行信息披露和交流， 并对沟通方式、内容进行合理安排， 如制定定期报告、举办业绩说明会和路演活动、参加券商策略会、组织机构调研、与中小投资者沟通等。 由此， 对外信息沟通管理和对内信息研究管理形成两个闭环， 一是“信息沟通—信息研究—信息沟通”， 二是“信息研究—信息沟通—信息研究”。 并且， 二者之间由内部信息系统和内部报告系统串联起来。

从信息沟通管理来看， 经研究、分析和梳理的市场关注问题、企业预传递的信息构成信息沟通的基础， 据此形成企业上下统一的对外信息沟通备答材料与数据库， 为对外交流和沟通、企业年报中的自愿性信息披露提供支持。

图1为基于信息沟通管理的框架构建思路。 首先， 基于对资本市场内外部信息的研究分析， 梳理、明确市场关注问题和本企业预向资本市场传递的信息; 其次， 将明确问题下发对应部门形成初步备答， 并经投资者关系管理人员（简称“投关人员”）修改、管理层讨论后形成对外交流的各类统一口径; 最后， 各类问题与备答材料构成日常交流使用的备答数据库， 供投关人员和管理层交流参考， 并在与市场的交流中， 了解市场信息需求， 进一步完善年报中的自愿性信息披露内容。

从信息研究管理来看， 沟通前的资产市场关注问题和关注对象分析， 以及沟通后形成的市场反应（反馈）， 如股价表现、股东表现、分析师评价、市场可能预期等构成信息研究的基础， 并以内部分析报告为载体， 通过对资本市场相关信息的研究分析， 为管理层经营决策和公司治理（含信息披露）提供支持。

图2为基于信息研究管理的框架构建思路。 首先， 基础数据来自Wind数据库、中证登股东名册、慧博资讯数据库等资本市场信息数据库; 其次， 通过筛选基础数据中可供决策使用的数据， 利用Excel等软件， 构建六大数据仓库， 包括二级市场分析系统、股东分析系统、股价—股东分析系统、同业数据分析系统、分析师报告系统/观点分析系统、机构数据分析系统， 从而支撑“市场信息—股东变动—股价变动”的分析逻辑; 最后， 基于六大数据仓库的支持， 以纸质或微信的方式， 通过定期报告或不定期报告， 为投资者关系活动的开展、管理层经营决策、公司治理（含信息披露）等提供依据。

三、对外信息沟通管理体系构建

（一）對外沟通的内部报告体系

1. 管理层交流备答。 指针对资本市场关切问题所做的官方性、预设性的问答。 除季度重点备答、现金分红会备答、股东大会备答需要呈报管理层外， 其余备答材料均为投资者关系工作部门与其他各业务部门层面参考使用。

2. 年报自愿性信息披露。 根据与投资者日常交流过程中收集的重点关注信息和备答沟通情况， 可进一步在年报披露中完善自愿性信息的披露， 并呈报管理层审阅。 包括： 一是围绕战略标签， 梳理“战略—业务—业绩”的资本市场逻辑和指标体系情况， 从而持续向资本市场展现公司的战略落地成效， 并方便资本市场根据“业务—业绩”开展估值分析和跟踪。 二是围绕经营重点方面， 梳理资本市场关注的问题领域， 以年度回顾和来年展望方式在年报中进行披露， 增强年报信息的可读性， 降低信息采集、分析的时间成本。

（二）对外沟通的信息系统构建

1. 备答信息数据库。 在备答信息系统中，  投关人员的主要任务包括： 一是密切关注资本市场变化， 收集和梳理市场关注问题; 二是将关注问题分解至对口部门进行备答的制作; 三是回收和整理备答， 把关备答质量（是否涉及敏感、负面信息）， 梳理语言表述和逻辑结构。

（1）年度大备答。 主要是针对去年年度情况和今年年度展望两个方面， 从资本市场关注的企业战略、战术、业务、营收、成本、利润等方面设置问答。 其作用包括： 一是用于对市场关注问题的答复; 二是推动企业内部、投关人员对市场关注的敏感度; 三是为锻炼新手提供系统性的素材。

（2）重点备答包括季度重点备答、现金分红会备答、股东大会备答。 主要是针对年报说明会、现金分红会、股东大会、季报说明会、路演计划、市场交流等， 从市场关注度高的战略开展、业务变化、季度重要指标变化等角度做的预设问答。 季度重点备答的作用包括：  一是作为管理层（或投关人员）对外交流的素材， 回应市场对公司的关注点; 二是增强管理层、各部门负责人（或投关人员）对资本市场关注问题的敏感度; 三是增强投关人员对公司财务和业务工作的了解和熟悉度。 一般情况下， 这三种备答可以以年报重点备答为基础， 根据市场关注问题变动进行增加和删减， 这样能保持问答内容的逻辑一致性， 以及市场对公司资本市场逻辑（商业模式、盈利模式）的持续认识、验证和认同。

（3）临时备答/调研备答。 临时备答主要针对会实质性影响公司股价的临时事件（临时公告）， 或是资本市场关注的其他变化对公司财务、业务的影响， 由投关人员组织其他相关部门编写。 调研备答主要是针对分析师和机构投资者来访（电话/邮件）， 由投关人员组织其他相关部门对其关注问题进行的回复。 临时备答与调研备答的作用包括： 一是回应资本市场投资者（分析师）的关注; 二是增强内部部门、投关人员对资本市场关注问题的敏感度; 三是作为年度大备答、季度备答的日常更新和补充。

（4）一般备答。 主要是针对投关人员日常与投资者、分析师等交流准备的备答材料。 一般备答材料由年度大备答、重点备答、临时备答以及调研备答加上其他可公开的公司材料如定期报告等组成。

（5）网络互动平台备答。 主要是针对深交所、上交所互动平台投资者问题的备答， 从公开信息资料角度进行客观回复。 互动平台备答的作用包括： 一是保证回复内容的合法合规; 二是保证回复用词用语的合适与恰当; 三是增强投关人员对中小投资者关注问题的敏感度。 对于备答信息的来源， 主要是各部门针对备答问题的答复， 并结合定期报告、重要临时报告的内容进行语言的梳理和组织。

2. 网络互动平台备答数据库。 由于不同投资者可能会提出相似问题， 因此， 除通过上文方式形成网络互动平台备答外， 亦可整理可比同业公司或优秀信息披露公司的网络互动平台答复并作为本公司互动平台答复的参考。 构建该备答数据库的过程可以分以下几个步骤： ①先从对应公司的互动平台网页上复制全部期间（或一段时期）的问答内容; ②将内容粘贴至Excel中， 观察数据结构; ③根据数据结构， 利用数据处理软件如Stata， 通过编程， 将提问人、问题内容、答复内容、回复时间等数据进行区隔， 并汇总整理在Excel一行的不同单元格中展示; ④重复上述三个步骤可以初步建立涵盖多家同业可比公司的互动平台问答数据库， 定期按上述三个步骤进行处理可以保证数据库不断更新。

3. 走访、来访会议记录数据库。 管理层走访或者机构投资者来访过程中与各部门主要负责人的问答， 往往涉及的都是近期资本市场投资者关注的主要问题， 以及针对这些问题的最新答复（即便是走访活动， 在有提前备答的情况下， 管理层仍会有所创新发挥）。 因此， 对会议记录的整理可以作为日常备答材料的补充。 在整理会议记录时， 正文前可以包含以下要素： 时间、地点、活动主题、记录人、活动类别（特定对象调研、分析师会议、媒体采访、业绩说明会、新闻发布会、路演活动、其他）、活动形式（现场或电话）、参与单位名称及人员姓名、企业参与人员、会议概要目录。

四、对内信息研究管理体系构建

（一）对内研究的内部报告体系

1. 基于管理层需求的资本市场周报。 资本市场周报作为一周股票市场的回顾， 力图通过简短的语言让管理层迅速了解一周内公司与同业的股价情况对比及其变动原因。 因此， 在编写内容安排上， 以结果为导向， 逻辑结构安排为“股价变动—股东结构变动—资本市场重要信息与市场关注”; 编写的要素包含二级市场表现、股东结构变动、行业一周要闻、市场关注问题与备答口径、券商研报摘要。

2. 基于董事会、监事会需求的资本市场月报。 相较于管理层聚焦于公司经营， 董事、监事更多的是从公司战略（重要业务）、公司治理（重大风险）角度对上市公司的资本市场表现进行了解。 因此， 在内容安排上， 与周报相比， 月报可更聚焦于公司的二级市场表现、市场关注问题（聚焦公司治理与重大战略和经营问题）、券商研报分析。

3. 基于定期报告披露的重要信息季报。 季度重要信息报告， 主要收集和反馈企业定期报告披露， 以及围绕定期报告披露的一系列投资者关系活动的市场反应和反馈情况， 以分析和总结季度业绩和投资者关系活动情况， 并对下一阶段活动进行展望。 因此， 编写要素包括业绩发布后的总体市场反应结果、业绩说明会等系列活动的主要传递内容（信息）、重点指标的同业对比、分析师报告情况及主流投资建议、市场观点反馈、股东结构变化情况、下一阶段的投资者关系活动展望。

4. 基于全年投资者关系活动的全年投资者关系规划年报。 年报主要用于集中回顾过去一年的投资者关系活动以及取得的沟通成效， 并对当年的资本市场情况以及全年主要的投资者关系活动安排进行展望。 因此， 编写要素包括回顾投资者关系活动的成效、展望全年主要投资者关系活动等。

5. 舆情监测报告。 主要针对引发股价大幅变动的重大舆情事件， 在舆情事件处理结束后的第一时间， 回顾和总结舆情发生的背景、应对措施、应对效果和市场观点， 以供管理层了解情况。

6. 其他临时分析报告。

（1）股价—股东变动分析报告。 根据日常管理需求， 例如对重要投资者关系活动（如路演）成效的及时反馈、股价因内外部原因导致的异常波动、重大股东增减持等。 通过股价—股东变动的专题分析， 可以及时向管理层反馈二级市场情况。 在分析思路和行文结构上， 股价—股东变动分析报告可以以结果到原因的逻辑即“资本市场信息—股价变动—股东结构变动（重要股东增减持）—应对市场变化措施—资本市场关注”进行行文， 方便管理层阅示。 在数据使用上， 股价变动可以从期间涨跌幅（并对比期间同业可比公司涨跌幅和指数涨跌幅）、交易量（并对比期间同业交易量）进行分析; 股东变动可以从股东结构变动、主要增减持股东变动进行分析; 影响股东和股价变动的原因以及市场关注可以从分析师和机构投资者处进行了解。

（2）可比同业业绩披露情况报告。 可比同业业绩的披露情况报告， 一方面可以为管理层经营结果提供对比和参照; 另一方面， 也可以为管理层和内部部门如何展示公司亮点指标、解释公司不足指标提供指导。 因此， 在定期报告披露后， 计算整理可比同业的业绩披露情况， 并对比公司的亮点指标和不足指标， 可以帮助管理层更清晰地了解同业情况， 以及形成同业股价走势的原因。

（3）路演计划与机构分析报告。 为便于精准直达机构， 了解机构的重要情况， 在制定路演计划时， 可以利用股东名册信息的筛选， 形成某机构情况的分析报告。 报告内容主要包括机构简介、走访情况、持股情况、机构关注问题等。

（4）估值分析与市值管理报告。 为准确地了解公司估值与同业公司差异情况与原因， 可联合券商分析师， 对影响公司当前估值的财务因素进行拆解分析， 并有针对性地改善财务指标和经营管理。

（二）对内研究的信息系统构建

1. 二级市场分析系统。 二级市场分析系统主要利用Excel中自带的Wind数据库模块， 通过设置公式的方式从Wind数据库取数进行构建。 根据日常报告的需求， 二级市场分析系统需要提供以下几种功能： ①从分析期间来看， 需要包括日分析、周分析、月分析、年分析、期间分析等; ②从分析对象来看， 需要包括上证综指、深证成指、行业指数等大盘整体情况， 以及同类型上市企业个股的二级市场情况; ③从分析指标来看， 二级市场表现的常规指标包括期间涨跌幅、年初至今涨跌幅、市净率、市盈率、现价、总市值; 可选指标包括交易量、换手率、期间最高价格、期间最低价格。

2. 股东分析系统。

（1）股东结构变化分析系统。 通过中国证券登记结算有限责任公司每10天左右提供的股东名册当中的股东结构数据， 并结合Excel当中的Wind数据库模块， 提取每日两融余额数据、沪港通数据构建。 可用于分析和观测一段时期本企业的个人股东户数、持股占比; 机构股东户数、持股占比; 外资持股占比; 融资融券余额变动情况。

（2）日常前200大股东变动分析系统。 通过中国证券登记结算有限责任公司每10天左右提供的股东名册当中的前200大股东信息， 并结合Excel或其他数据库软件， 通过“产品名称—管理机构—管理机构类别（公募机构、保险机构、私募机构、券商机构、其他法人等）”的索引表， 将产品持股情况汇总至同一机构名称项下， 进而获得“产品名称—管理机构—管理机构类别—持仓明细”的基础数据库， 并据此分析一段时间内主要机构（机构类别）的持仓变动情况。

（3）季度股东变化分析系统（全股东名册变动分析系统）。 通过中国证券登记结算有限责任公司每季度提供的全股东名册， 并通过数据编程处理软件如Stata来构建。 构建思路与前200大股东变动分析系统类似， 通过“产品名称—管理机构—管理机构类别”的索引表（或按字段信息通过编程进行标签赋值）， 将产品持股情况汇总至同一机构名称项下， 进而获得“管理机构类别—管理机构—持仓汇总—产品明细—持仓明细”的基础数据库， 并据此分析每个季度全部机构（机构类别）的持仓变动情况， 以及融资融券股东的变动情况。

（4）同业可比公司基金持股变化分析系统。 通过Wind数据库每季度更新的公募基金持仓数据， 结合Excel（或其他数据库软件）来构建。 主要用于分析公募机构主动管理产品对同业各家上市公司的持仓变动情况， 以及分析公募机构产品、基金经理的持仓偏好（一般券商分析师每季度也會有对应分析， 可结合构建）。

3. 股价—股东分析系统。 该系统用于观测一段时间内企业股价波动与机构股东变化、沪港通股东变化、个人股东变化情况， 从而分析股价—股东变化的同步性、趋势性和相关性。 特别是对于机构投资者占比较高的公司， 机构和沪港通股东与股价的同步性对于股价的提升有很大帮助。 在构建上， 一般以股东结构变化分析系统为基础， 对应加入报告日期间的股价涨跌幅数据（通过Wind公式索引更新）。 从而绘制得到机构持股占比增减—股价涨跌幅变动、沪港通持股占比增减—股价涨跌幅变动、个人持股占比增减—股价涨跌幅变动， 用于分析股东—股价变动的趋势性情况， 以及引起股价变动的主要股东结构变化（如个人增持， 机构减持， 外资增持; 个人增持， 机构减持， 外资减持; 个人减持， 机构增持， 外资减持; 个人减持， 机构增持， 外资增持）， 并结合前200大股东变动（或季度股东变化）分析一段时间内主要增减持机构。

4. 同业数据分析系统。 主要利用Excel中自带的Wind数据库模块， 通过设置公式的方式从Wind数据库中提取同业上市公司年报、季报披露的主要业绩、经营数据。 同时， 对于数据库中没有的数据， 通过年报摘取的方式进行人工补充。 在数据指标的选取和计算上， 主要围绕市场和管理层关注的诸如企业盈利能力（营收、成本、利润）、资产质量（坏账、核销、拨备、库存）的同比、环比变动。

同业数据分析系统又可以分为三类。 一是季报、年报关键指标短报文系统。 主要针对某一家同业公司季报、年报发布， 在第一时间获取该公司营收、净利润、坏账等关键业绩指标的同比和环比情况， 并以文字方式呈报， 供管理层概览了解同业公司情况。 二是季报、年报主要指标同业对比系统。 主要针对多家同业公司季报、年报发布， 在第一时间获取多家公司主要业绩指标的同比和环比情况， 并以表格結合文字的方式进行呈报， 供管理层了解公司指标在同业当中的排名情况。 三是其他指标同业对比系统。 主要根据日常分析和管理需求建立的同业指标对比分析， 如， 分红、定期报告披露时间分析、高管持股情况分析等。

5. 分析师报告系统/观点分析系统。 分析师报告主要关注内外资机构关于本企业、重要行业变动的专题评论分析。 其中， 内资分析师报告（观点点评）主要是利用慧博资讯公司提供的系统以及各分析师的微信公众号、微信群等途径进行定期收集、整理; 外资分析师报告主要是通过外资分析师的推送、分析报告系统进行定期收集、整理。 观点分析主要包括宏观、行业和个股的重要变化、市场重点关注问题、近期股价变动原因等， 可通过新闻网、微信群、研报等渠道进行定期收集和整理， 亦可通过不定期与分析师、投资者交流， 获取相关市场资讯。

6. 机构数据分析系统。

（1）卖方分析师数据库。 记录内外资分析师的联系方式， 包括机构、姓名、职务、电话（若有）和邮箱。 分析师数据库的建立主要是梳理目标听众和营销对象， 方便业绩说明会信息、业绩亮点信息、市场重要舆情信息答复等通过邮件、微信进行传递， 并通过卖方分析师传递给买方机构。

（2）买方机构数据库。 买方机构数据库的建立除为了更好地梳理目标听众外， 还可与股东分析系统相结合， 分析各机构的持股市值占该机构A股股票投资市值的比例， 从而达到精准营销和持续跟踪的目的。 具体包括： 一是更好地了解买方机构的情况， 如地域、背景、管理层、资产管理资质（社保基金、养老基金、公募基金、企业年金等）、资产管理规模（货币基金、非货币基金）、A股投资规模、银行股投资规模、行业持仓偏好; 二是更好地梳理各机构母子公司的持仓情况、持仓占比（可提升）、持仓变动情况; 三是定期传递公司最新信息， 如业绩说明会、股东大会召开信息等。 买方机构数据库可细分为公募基金机构数据库、保险机构（含资管）数据库。 构建依托“Wind数据库—基金子模块”项下的“基金公司”“资产配置”“机构研究”数据库里的数据信息， 并借助Excel进行构建。

五、总结

随着我国资本市场不断走向成熟， 对于投资者关系管理的主动性和专业性要求愈发与国际趋同， 但目前我国投资者关系管理仍处于初级阶段， 缺乏在管理体系方面的研究， 导致投资者关系管理实践受到一定制约[3] 。 基于此， 笔者根据在上市公司从事投资者关系管理的实践经验， 从投资者关系管理的双向信息交流本质出发， 对投资者关系管理信息系统的构建逻辑与主要内容进行分析和介绍。 同时， 鉴于不同上市公司对投资者关系管理的人、财、物投入不一， 以及专业投关人员的缺乏， 各家上市公司可在上述逻辑和模块下， 根据自身情况进行优化和简化， 并可考虑寻求外部第三方（卖方分析师、投资者关系咨询机构、舆情管理机构）的支持。

【 主 要 参 考 文 献 】

[1] 中国证监会.关于发布《上市公司与投资者关系工作指引》的通知.证监公司字[2005]52号，2005-07-11.

[2] 中国证监会投资者保护局，上海证券交易所，深圳证券交易等.上市公司投资者关系工作年度报告[R].2019.

[3] 上海证券交易所，商道纵横.上市公司境内外投资者关系管理比较研究[R].2020.

（责任编辑·校对： 刘钰莹  罗萍）