龙天炜，陈亚东，姜湾湾，石云峰

（天津城建大学 经济与管理学院，天津 300384）

为了缓解国有企业和房地产企业的债务压力，盘活存量的不动产，提高社会闲散资金的流动性，不动产投资信托基金（REITs）在我国基础设施领域和租赁市场中逐渐进行推广.2018 年4 月证监会和城乡建设部联合印发《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，提出可以试点发行REITs 产品.2020 年4 月中国证监会和国家改革委联合发布《关于推进基础设施领域REITs试点相关工作的通知》，通知明确了基础设施REITs 的交易结构、项目范围、参与主体的资质、运营管理、信息披露等情况，揭开我国基础设施REITs的新篇章.随后上海、河南、北京等地方政府先后发文做好申报基础设施REITs 试点的通知.然而，REITs 在中国处于萌芽阶段，其法律体系、运作模式、制度架构等方面都并不完善，在推广的过程中也存在着层层阻碍.在REITs 推广的过程中，国有企业和房地产企业对REITs 的参与度不足.因此，提高国有企业和房地产企业的积极性成为当下亟需解决的问题.

REITs 起源于19 世纪中叶美国马萨诸塞州波士顿设立的商业信托，现如今在欧美国家的运用已经十分成熟，实践和理论方面的研究都十分丰富，主要涉及理论与应用、风险、法律和收益等方面.Ramon Sotelo等[1]在出版的书中系统介绍了欧美国家REITs 的发展现状，为投资者提供了投资REITs 所需的相关资料和指南.Zhvad 等[2]、Wu 等[3]、Cauter 等[4]用REITs 的相关数据，研究了REITs 的风险、收益和税收等问题.与国外的成熟市场相比，我国的REITs 的起步较晚，研究主要局限于REITs 概念、起源和国内外运作模式.熊健容等[5]列举了美国、日本、英国发展和运用不动产投资信托基金（REITs）的背景、运作模式、交易架构和组织方式上的区别，并结合我国的现状，详细阐述了REITs 在我国推广和应用的可行性.李娜等[6]结合我国的现状，对我国的REITs 模式进行了探讨，并提出目前最适合我国REITs 的形式是权益型，最适合的组织形式是公司型，运作模式可以选择封闭式运作，为我国REITs 的发展提供了良好的思路.

国内外学者常用演化博弈理论研究各种复杂的问题，在经济学、计算机科学、生物学、管理科学等领域有着广泛的应用. 在国外的相关研究中，Dockner等[7]、Yoshida 等[8]分别把博弈论与计算机编程和心理学有效地结合起来，用演化博弈分析各自的演化路径，找到解决问题的最佳路径.Johari 等[9]、Yang 等[10]用演化博弈理论分析相关制造业在承担社会责任方面的策略行为选择过程和政府与投资组织在实施绿色改造方面的策略行为选择过程. 在经济学领域中，Friedman 等[11]为了拟合现实中的经济问题，对博弈模型中群体的渐进行为进行详细分类，以此来预测社会经济的发展结果.在国内的相关研究中，刘长玉等[12]、杜炎强等[13]、曹武军等[14]、柏方云等[15]分别将演化博弈论应用在低碳视角下政府监管、农村环境治理、跨境电商生态系统稳定性、节能环保以及绿色建筑推广等问题的研究.齐宝库等[16]、陈颖龄等[17]运用演化博弈理论研究了装配式建筑在推进过程中各主体的行为选择和演化趋势.刘娟等[18]、周国华等[19]分别构建了演化博弈模型，分析了信贷市场良好的发展影响因素和项目管理过程中成本、质量和进度对施工的重大影响.陈浩等[20]在互联网金融领域构建了演化博弈模型，分析了银行和第三方支付之间的行为选择，并讨论了两者的演化趋势和影响参数，推动了银行和第三方支付的良好合作.

由上述可知，学者们对演化博弈论的研究和运用已经十分完善和成熟，但目前还没有在REITs 领域相关的应用.基于此，本文从政府的角度出发，建立地方政府与房地产企业、地方政府与国有企业之间的演化博弈模型，找出国有企业和房地产企业参与REITs 的制约因素，提出REITs 推广过程中的对策建议.

1 演化博弈模型的假设与建立

1.1 地方政府与国有企业的演化博弈分析

基础设施资产的持有者多为国有企业，国有资本在涉及转让、定价、程序等相关问题时会得到地方政府相关部门的支持.假设国有企业和地方政府都是理性经济人，双方是动态的博弈过程，博弈双方无法做出最优的决策，国有企业是否选择参与REITs 取决于政府政策激励的结果：激励有效和激励无效.面对激励有效和激励无效，国有企业会有两种行为选择：参与REITs、不参与REITs. 在基础设施REITs 中，做出如下假设.

（1）地方政府激励有效，国有企业愿意接受地方政府政策的引导，可以获得参与REITs 的收益、接受政策引导树立在政府心目中的形象收益以及提高企业影响力的收益为A2，参与REITs 产生增量成本为A3.地方政府对参与REITs 的国有企业奖励为A4，包括对国有企业的税收减免，财政补贴等优惠措施.国有企业主动参与REITs，地方政府获得包括中央政府的肯定与奖励、促进当地经济发展的社会效益为B3，付出的成本包括相关政策的出台和宣传的花费为C1和对国有企业接受政策引导的奖励为C2.

（2）地方政府激励无效，国有企业不参与REITs，按照原运作模式所获得的收益为A1，此时地方政府获得的收益为B1. 若激励无效的情况下国有企业参与REITs，国有企业获得的收益仍为A1，地方政府获得的收益为B2.

（3）国有企业参与REITs 的概率为α，不参与REITs的概率为1-α；地方政府政策激励无效的概率为β，地方政府政策激励有效的概率为1-β，得到支付矩阵如表1 所示.

表1 地方政府与国有企业博弈支付矩阵

（1）国有企业参与REITs 的期望收益Ea、不参与REITs 的期望收益Eb和平均的期望收益E1为

由式（1）可得国有企业的复制者动态方程为

根据复制动态方程（2），令F（α）=0，则α1=0，α2=1，β*= （A4+A2-A1-A3）/（A2+A4-A1）.若地方政府采取激励对策，国有企业参与RETTs 获得的增量收益大于付出的增量成本时，国有企业才会选择参与REITs，即满足A2+A4-A1＞A3.

当β=β*时，F（α）=0，F′（α）=0，此时所有α 都处于稳定状态. 地方政府激励有效的概率为1 - β*=A3/（A2+ A4- A1），参与REITs 的国有企业和不参与REITs 的国有企业都坚定其策略.

当β＞β*时，α1= 0 和α2= 1 为两个可能的稳定点，因为F（0）=0，F′（0）＞0，F（1）=0，F′（1）＜0，所以α2=1 是演化稳定策略.此时，国有企业不参与REITs的概率为1，地方政府激励效果不佳，国有企业不愿意参与REITs，并且有意愿参与REITs 的国有企业也逐渐转变为不参与REITs.

同理，当β＜β*时，α1=0 是演化稳定策略，国有企业不参与REITs 的概率为0，这也意味着地方政府的激励有效，国有企业选择参与REITs，地方政府和国有企业之间进行了良好地合作，最终结果趋于帕累托最优均衡.

（2）地方政府激励无效的期望收益Ec、激励有效的期望收益Ed和平均期望收益E2为

由（3）可得地方政府的复制动态方程为

根据复制动态方程（4），令F（β）=0，则β1=0，β2=1，α*=（B3-B2-C1-C2）/（B3-B2-C2）.此时，只有地方政府获得的增量收益大于所付出的成本时，地方政府才会采取激励政策，即满足B3-B2＞C1+C2.

当α=α*时，恒有F（β）=0 成立，即国有企业参与REITs 的概率为1-α*=C2/（B3-B2-C2），此时该博弈处于均衡状态，地方政府坚定其策略.

当α＞α*，β1= 0，β2= 1 为两个可能的稳定点，此时F（0）=0，F′（0）＞0，F（1）=0，F′（1）＜0，β2=1 是唯一的演化稳定策略.地方政府激励无效的概率为1，也就是说，政策激励的效果不佳，地方政府逐渐对REITs的推广失去信心，选择放弃对REITs 的政策激励.

同理，当α＜α*，β1=0 是最终演化的稳定策略，政策激励无效的概率为0，表明政府采取激励政策的效果理想，地方政府对REITs 推广的信心增强，地方政府和国有企业进行了良好的合作，并最终达到帕累托最优均衡.

（3）整个演化的博弈过程可以用二维坐标显示，如图1 所示.（0，0）和（1，1）为两个博弈均衡点，是地方政府与国有企业在博弈过程中的两个均衡稳定策略.在基础设施REITs 推广的过程中，地方政府希望基础设施REITs 获得推广，初始状态会采取政策激励，国有企业会采取倾向参与REITs 的态度，基础设施REITs 推广过程的初始状态落在1 和3 区域的可能性最大.当政策激励有效时，随着时间的推移，博弈的结果将最终演化为（0，0）达到均衡.在此状态下，国有企业和地方政府获得了良好的合作，博弈的最终结果趋于帕累托最优均衡.当激励政策无效时，博弈的最终演化结果在（1，1）处到达均衡，此时国有企业不参与REITs，地方政府的激励政策彻底失效.

图1 地方政府与国有企业相位图

通过上述的分析可以得知，博弈的最终结果取决于初始状态落于哪个位置，如果政府推广的效果好，那么博弈的演化过程就会向着良性的方向发展，最终会达到理想的结果.如果初始的推广效果不佳，那么博弈会向恶性的方向发展，最终会导致基础设施REITs 推广的失败，国有企业会完全失去参与REITs的意愿.该博弈模型的两个阈值为β*=（A4+A2-A1-A3）/（A2+A4-A1），α*=（B3-B2-C1-C2）/（B3-B2-C2），可以尽可能地提高区域3 面积，这样可以使最终演化为（0，0）的概率增大，提高达到均衡点（0，0）的占比，即尽量提高α*和β*的值，即减少A3和C1的值.

1.2 地方政府与房地产企业的演化博弈分析

商业地产和租赁住房资产的持有者多为房地产企业，在地方政府和房地产企业的博弈中，双方同样是理性经济人，但房地产企业在参与REITs 时，地方政府对房地产企业的支持力度较小.为了便于研究，做出以下假设.

（1）地方政府的政策激励有效，房地产企业愿意接受地方政府的引导，参与REITs 获得的收益为S1，地方政府获得的社会效益为R1，地方政府相应政策的出台和宣传所花费的成本为M1，房地产企业参与REITs的增量成本为M2.

（2）地方政府的政策激励无效，房地产企业不参与REITs，按原有运作模式获得的收益为S2，地方政府获得的效用为R2.若无政策激励，房地产企业主动参与REITs 所获得的收益为S3. 在REITs 设立过程中，地方政府的严监管造成房地产企业的额外损失为M3.此时，地方政府所获得的社会效益为R3.

（3）地方政府政策激励无效的概率为x，地方政府政策激励有效的概率为1-x，房地产企业不参与REITs的概率为y，参与REITs 的概率为1 - y，得到博弈支付矩阵如表2 所示.

表2 地方政府与房地产企业博弈支付矩阵

（1）地方政府激励政策无效的期望E1、激励有效的期望E2和平均期望收益E3为

由式（5）可得地方政府的复制动态方程为

根据复制动态方程（6），令F（x）=0，则x1=0，x2=1，y*=（R1-M1-R3）/（R1-R3），只有当地方政府激励的增量收益大于激励付出的成本时，地方政府才会采取激励对策，即满足R1-R3＞M1.

当y*=（R1-M1-R3）/（R1-R3）=0 时，恒有F（x）=0，F′（x）=0，此时房地产企业参与REITs 的比例为1-y*=M1/（R1-R3），该博弈处于均衡状态，房地产企业和地方政府都坚定其策略.

当y＞y*，x2=1 是演化稳定策略，当最终处于稳定状态时，房地产企业不参与REITs，政府的激励政策最终也会无效，最终博弈将收敛于帕累托劣均衡.

当y＜y*，x1=0 是演化稳定策略，当最终处于稳定状态时，政府激励无效的概率为0，政府的政策激励有效，地方政府与开发商之间实现了帕累托优均衡.

（2）房地产企业参与REITs 的期望收益E4、不参与REITs 的期望收益E5和平均期望收益E6为

由式（7）可得房地产企业的复制动态方程为

根据复制动态方程（8），令F（y）=0，则y1=0，y2=1，x*=（S1-M2-S2）/（S1+M3-S3）.只有房地产企业参与REITs 产生的增量收益大于参与REITs 的增量成本时，房地产企业才选择参与REITs，即S1-S2＞M2.同时，无政策激励时房地产企业参与REITs 的收益大于严监管造成的损失，即满足M3＜S3.

当x*=（S1-M2-S2）/（S1+M3-S3），恒有F（y）=0成立.地方政府激励有效的概率为1-x*=（S2+M1+M3-S3）/（S1+M3-S3），此时博弈达到均衡状态，地方政府和房地产企业都坚定其策略.

当x＞x*，可能存在y1=0，y2=1 为两个稳定点，由于F（0）=0，F′（0）＞0，F（1）=0，F′（1）＜0，y2=1 是演化稳定的结果，即政府激励无效，有意愿参与REITs 的房地产企业会转变为不参与REITs，最终博弈结果达到帕累托劣均衡.

当x＜x*，y1=0 是演化稳定的结果，即房地产企业参与REITs 的概率为1，地方政府的激励政策有效，地方政府与房地产企业之间形成了最优的结合，博弈达到帕累托最优.

（3）同样把博弈的均衡点表示在二维坐标上，如图2 所示，（0，0）和（1，1）为地方政府和房地产企业的两个稳定策略.地方政府采取激励对策，房地产企业基于风险规避的态度，初始状态倾向选择不参与REITs，初始状态落在2 和4 的可能较大.当初始状态点位于区域3 时，博弈在（0，0）处达到均衡的概率最大，此时博弈处于帕累托优均衡，地方政府与房地产企业进行了良好的合作. 因为该博弈模型的两个阈值为x*=（S1-M2-S2）/（S1+M3-S3），y*=（R1-M1-R3）/（R1-R3），因此可以增加x*、y*的值提高区域3 的面积，即减少M1、M2、M3.

图2 房地产企业与地方政府相位图

2 演化博弈模型的仿真分析

用MATLAB 软件对地方政府与房地产企业、地方政府与国有企业的两个博弈模型进行数值仿真，分析政策激励下，房地产企业和国有企业相关因素变动对REITs 推广的影响，为地方政府对REITs 的推广提出相关的对策建议.

2.1 地方政府与国有企业的数值仿真

用横轴表示REITs 的推广时间t，设定t 的范围为[0，10]，结合天津市推广基础设施REITs 的积极性、天津市的政策环境、投资者情绪等因素综合考虑，可以设置相关的参数和初始值为：A1=2.5、A2=5、A3=1.5、A4=1、B1=2、B2=2.5、B3=5、C1=0.5、C2=1.5、α=0.3，β=0.2.选取某一个变量分析其对结果的影响程度时应保持其它变量不变，变化时应满足A2+A4-A1＞A3和B3-B2＞C1+C2，具体分析如下.

2.1.1 国有企业收益变动的影响分析

国有企业的收益包括A1、A2和A4三个部分，其中A1为不参与REITs 的收益，其运作模式相对固定，收益稳定，本文不考虑A1变动对国有企业收益的影响.用MATLAB 仿真得出图3，图像的横轴表示推广时间，纵轴表示国有企业不参与REITs 的概率，图像反映的是国有企业不参与REITs 的概率随时间推移发生的变化.

图3 国有企业收益变动的影响分析

从图3 可以看出A2的变化对国有企业参与REITs 的影响较大，A2的增加能使国有企业不参与REITs 概率的曲线斜率绝对值变大，即缩短REITs 推广的时间.A2的减少会明显增加REITs 的推广时间，使国有企业不参与REITs 的概率变大.A4的增加或减少对REITs 的推广不会产生较大的影响.

2.1.2 国有企业成本变动的影响分析

在政府政策激励有效时，国有企业参与REITs 的增量成本为A3.下面是用MATLAB 仿真得出的图4，横轴表示的是推广时间，纵轴表示国有企业不参与REITs 的概率，此图反映的是随着推广时间的进行，国有企业参与REITs 概率水平的变化.

图4 国有企业成本变动影响分析

从图4 可以看出，国有企业不参与REITs 的概率会随推广时间的推移逐渐降低.A3的增加会降低国有企业参与REITs 的概率. 反之A3的减少会增加国有企业参与REITs 的概率，降低国有企业的增量成本有助于提高国有企业参与REITs 的积极性.

2.2 地方政府与房地产企业的数值仿真

在进行地方政府与房地产企业的数值仿真时，设定t 的范围为[0，10].结合天津市房地产企业的资产存量情况、天津市政府推广住房租赁REITs 的积极性、投资者情绪、天津市的政策环境等因素综合考虑，可以设置相关参数和初始值为：S1=6，S2=3，S3=4，M1=0.5，M2=1，M3=1，R1=5，R2=1，R3=2，x=0.7，y=0.5，变化时应满足M3-S3＜0，S1＞M2-S2，具体分析如下.

2.2.1 房地产企业成本和收益变动的影响分析

地方政府政策激励有效时，房地产企业参与REITs 会获得收益S1和付出增量成本M2. 图5 是用MATLAB 数值仿真得出的结果，其中横轴表示推广时间t，纵轴表示的是房地产企业参与REITs 的概率，此图反映的是随着时间的推广房地产企业参与REITs概率水平的变化.

图5 房地产企业成本和收益变动的影响分析

从图5 可以看出，S1的增加会提高房地产企业参与REITs 的概率，缩短REITs 的推广时间，S1相应地减少会降低房地产企业参与REITs 的概率.当S1过低的情况下，随着时间的推移，即使在政府激励政策有效的情况下，房地产企业最终将全部演化为不参与REITs，导致政府REITs 推广失败.同样，M2的增加降低了房地产企业参与REITs 的概率，随着时间的推移，房地产企业不参与REITs 的概率将演变为1，造成REITs 推广的失败；M2的减少增加了房地产企业参与REITs 的概率，并缩短了REITs 推广的时间，但影响的程度较小.

2.2.2 地方政府成本变动的影响分析

当地方政府政策激励有效时，地方政府出台和宣传相应政策所花费的成本为M1. 用MATLAB 进行模拟仿真得出图6，横轴表示REITs 推广的时间，纵轴表示地方政府政策激励无效的概率，曲线反映的是地方政府政策激励无效的概率水平随着推广时间产生的变化.

图6 地方政府成本变动影响分析

当地方政府激励无效的概率为0 时，表示地方政府激励政策有效，REITs 获得了推广. 从图中可以看出，随着推广时间的进行，M1在一定范围内的减少不会明显缩短REITs 的推广时间，也不会明显减少政府激励政策无效的概率；M1的增加会提高政府政策激励无效的概率并增加REITs 的推广时间.

3 结论和建议

本文以地方政府为视角，构建了地方政府与国有企业、地方政府与房地产企业的演化博弈模型.研究发现博弈的最终结果受初始状态和相关参数的影响，然后结合实际情况设置相关初始状态和参数，用MATLAB 软件对演化博弈结果进行模拟仿真，根据博弈模型和仿真结果得出以下结论和建议.

3.1 结论

（1）国有企业在初始状态受到政府政策激励，参与REITs 的积极性较高.当地方政府政策激励有效，随着时间的推移，国有企业参与REITs 的积极性会逐渐提高，最终REITs 会获得推广.增量成本和收益在一定范围内的变动不会对最终的演化结果产生影响，国有企业和地方政府的博弈会向良性的方向发展.

（2）房地产企业在初始状态受到政府政策激励有限，并基于风险规避的态度参与REITs 的积极性较低.在地方政府政策激励有效、房地产企业参与REITs 初始状态的收益和增量成本较好的情况下，随着时间的推移，房地产企业参与REITs 的积极性也会逐步提高，最终REITs 会得到较好的推广.但在同样幅度收益的减少和增量成本的增加会改变演化的最终结果，使房地产企业参与REITs 的意愿降低，最终导致REITs 推广的失败.

（3）在地方政府与房地产企业的博弈中，地方政府成本的减少对REITs 推广的影响较小，但地方政府成本的增加会降低地方政府推广REITs 的积极性.因此，地方政府在政策激励时，成本投入不是越多越好，地方政府应控制自己的投入成本.

3.2 建 议

由上述分析可知，在我国，影响国有企业和房地产企业参与REITs 的因素主要为相关法律政策、获得的收益和产生的增量成本，本文围绕法律政策的完善和提高经济效益两个方面提出以下建议.

（1）法律政策方面. 目前，我国还没有专门针对REITs 税收方面的法律法规，REITs 的设立是一个资产重组的过程，在资产重组的阶段涉及增值税、土地增值税、企业所得税、印花税和契税.在REITs 设立、运营和退出阶段也存在多重的纳税环节，重复纳税引起的高税负环节是房地产企业和国有企业增量成本增高的重要原因，也使很多企业望而却步.地方应该出台税收优惠政策，减少参与REITs 企业的税收负担，促进REITs 的顺利推广.同时，各地方政府应该对REITs 的落地细则进行规范和要求，提高产品的标准性和发行效率，完善《公司法》《证券法》《信托法》等法律问题，健全REITs 市场的交易机制，为REITs 的设立营造良好的市场环境.

（2）经济效益的提高方面.优质资产的获取是REITs成功的前提，优质资产可以保证REITs 项目稳定的现金流，进而可以提高房地产企业和国有企业的收益.同时，REITs 是一个需要长期运营的项目，持续物业的经营与提升才能不断地吸引投资者，保持REITs 收益率的稳定增长.房地产企业和国有企业应不断优化自己物业质量和服务，逐步提高自己的知名度，引入知名品牌、优化租户结构、提高租金，进而提高盈利水平.地方政府应该对特定范围的REITs 产品进行法律界定，提高资产管理机构的运营能力和不动产资产的管理能力.