文/罗忆宁

租赁住房的使用者和消费者是中低收入群体，租赁住房是一种典型的准公共产品。准公共产品的属性决定了其私人融资的不足。因此，解决融资问题是发展租赁住房的关键。美国在经历了20世纪30年代政府直接投资公共住房、60年代补贴开发商提供公共住房等诸多政策探索后，最终选择低收入住房税收抵免政策（Low-Income Housing Tax Credits, LIHTC），有效解决了租赁住房项目的融资难题。虽然LIHTC政策近年为国内学术界反复研究，但是如从时间价值角度重新审视该政策，会发现LIHTC政策通过所得税抵免额度交易等一系列制度设计，克服了传统支持政策的时间错配，在开发阶段就撬动了社会资本对住房租赁项目的股权投资。

一、LIHTC的政策内容

美国从《1986年税制改革法》开始实行低收入住房投资税收抵免政策（LIHTC）。投资建设面向中低收入群体的租赁住房项目，可以逐年获得一定的所得税抵免额度。项目只有满足以下围绕“以家庭人口调整后的当地家庭年收入中位数（AMI）”设定的关键指标中的一项，才具备基本的申请资格：

1.至少20%的住房单元出租给收入低于或等于50%AMI的租户。

2.至少40%的住房单元出租给收入低于或等于60%AMI的租户。

3.至少存在40%的住房单元的平均租户收入不超过60%AMI，且不存在收入超过80%AMI的租户。①

同时，项目必须承诺按照以上标准向目标群体提供可负担租金的住房并持续运营15年。所谓可负担租金，即租金、设施等居住相关支出在租户收入的30%以下。而所得税抵免额度会分10年逐期返还给项目投资者。

二、LIHTC项目的运作机制

可交易的所得税抵免额度是股权融资的工具。要让这套机制真正运作起来，完成项目融资任务，还需要作为组织者的各级政府、作为建设方的开发商、作为中介的辛迪加企业、作为投资方的普通企业等各方主体的共同参与和互相协作。

（一）项目流程

1.额度分配。联邦政府层面，住房和城市发展部（HUD）负责制定LIHTC项目实施总体纲要。国税局（IRS）根据各州人口数量设定各州LIHTC项目的具体所得税抵免额度，例如2021年各州分配到的额度为每人2.8125美元。在地方政府层面，一般由州住房金融局下属的住房信贷机构（HCA）负责LIHTC项目的审核和监督。

2. 额度申请。开发商根据各州的申请细则，向各州HCA提出项目申请，申请材料需要包含物业规划、成本开支，项目现状，开发商可负担项目的比例和后续运营计划。HCA审核后进行评审打分，最终选择LIHTC项目方案，并与开发商签订所得税抵免额度协议。但签订协议不代表开发商已经获得额度，项目投入运营后抵免额度才能生效。

计算所得税抵免额度，第一步是确定抵免率。根据LIHTC政策的规定，新建项目的抵免率为9%，改造翻新项目或接受其他支持政策的项目抵免率为4%。第二步是确定项目的适用基底。土地、商业建筑部分、咨询费用外的大部分建筑费用，都可以被列入适用基底。第三步是确定资格基值。如果项目位于困难开发区或合格人口普查区，则在适用基底上乘以1.3的修正系数。根据HUD的LIHTC数据库，18.9%的LIHTC项目的资格基值都会比适用基底有所增加。第四步是计算年度的所得税抵免额度。年度所得税抵免额度=资格基底×抵免率。

3. 项目融资。所得税抵免额度逐期发放的规则，客观上创造了一种所得税抵免额度的现金流，使之具备了证券化的可能。销售这些所得税抵免额度，就可以获取长期的股权投资，成为项目融资的关键。需要说明的是，所得税抵免额度交易涉及长期的资金安排，是一项对金融专业性要求较高的工作，因此大部分LIHTC项目的开发商都会选择与辛迪加企业合作出售所得税抵免额度。2017年的数据显示，72.6%的所得税抵免额度投资经由辛迪加企业参与完成出售，只有27.4%的额度是由开发商直接出售给投资者的。

图1 低收入住房项目的融资示意图

依靠所得税抵免额度获得的股权融资，可以覆盖大部分的建设成本支出，但仍存在一部分资金缺口。一般而言，LIHTC项目的资金中，超过50%来自股权融资，30%来自政府融资平台支持的贷款，仅有 20% 来自商业银行贷款。具体来说，其他可供开发商选择的资金渠道还包括免税债券、RHS Section 515贷款、HOME基金等，在此不作赘述。

4.运营管理。制度设计上，LIHTC项目的初始服务期限被设定为15年，若项目不再满足申请之初的“可负担标准”（即“20/50 标准”或“40/60 标准”），税务机关有权将投资者已使用的所得税抵免额度全部追回。为了确保项目的租金收益和运营期间的持续合规，一般情况下LIHTC项目所有方会将项目委托给专业的住房租赁企业进行管理，住房租赁企业则按比例收取管理费。

5.项目再融资。LIHTC项目的税收抵免期限被设置为10年，其后项目就只有租金收入而没有所得税抵免额度了。前期的投资者往往只需要所得税抵免额度，对租金收入没有兴趣，会希望在此时退出股权投资。据美国货币监理署（OCC）2014年的统计，大多数的股权投资者都在项目运营的第11至16年选择退出。因此，项目运行到第10个年度后，发起方会与初始投资者进行谈判，回购份额并重新寻找投资者（如期望稳定租金收益的保险资金），或者通过发行债券、取得政府贷款等方式再次完成项目融资。

（二）典型案例

为了帮助读者更好地理解LIHTC项目所得税抵免额度的计算和利用，笔者选用一个实际案例，进行专门的介绍。

Palacio Dorado项目位于波多黎各自治邦Toa Alta市的市中心，是一个专门面向低收入老年人的住房项目。项目由2栋4层建筑、2栋3层建筑组成，共拥有103间租赁住房，均为一居室，室内配有卧室、客厅、餐厅和厨房。项目的公共配套还包括车库、公共洗衣区、活动室、娱乐室、电脑室、浏览室、游戏室、健身房等。

图2 Palacio Dorado项目外景

Palacio Dorado是一个新建项目，据前期测算，总投资额达1996万美元。要筹措这一大笔费用，就需要以所得税抵免额度为核心，进行多渠道的融资。

表1 Palacio Dorado项目资金来源总览

表2 Palacio Dorado项目资金支出总览

由于土地费用为象征性的1美元，在扣除土地费用、商业建筑、咨询等费用后，项目的大部分费用都可以被列为适用基底。在该项目中，适用基底为18159932美元，占项目总投资的90.96%。因为该项目位于贫困地区，所以可以乘以1.3的调整系数。同时，该项目中100%的住房单元向低收入家庭出租，因此可乘以100%的调整系数。根据以上修正系数，计算得到项目资格基值为23607912美元，这一数值与总投额的比值为1.1825。由于该项目为新建项目，因此适用9%这一档的抵免率，项目每年抵免额度为2124712美元。经过波多黎各自治邦HCA的审批，项目每年实际被授予的额度为200万美元，略低于理论的资格基值。按照每1美元额度对应0.9025美元的市场价格，所得税抵免额度的净资产价格为1804.9万美元。

表3 Palacio Dorado项目所得税抵免额度市场价值的计算 (单位：美元)

为了方便社会资本投资该项目，发起方成立了R4 Investment Capital LLC基金，投资者通过基金即可投资该项目，逐年享受抵免额度。由此，通过所得税抵免额度交易产生的股权融资，项目融得的资金可以覆盖90%的项目支出，但还存在10%的资金缺口。为此，项目建筑方Banco Popular de Puerto Rico提供了100万美元的长期贷款。HOME基金向项目提供了91.5万元的抵押贷款。

总体来看，项目的参与方汇集了政府背景的政策性金融机构、非营利组织和市场化的开发商与投资者。非营利组织Acacia Network是项目的发起方。Banco Popular de Puerto Rico是项目的建筑商和长期贷款方。波多黎各的HCA审核了该项目并通过HOME基金向项目提供贷款。股权投资者通过项目基金R4 Investment Capital LLC投资，并按投资比例分享所得税抵免额度和租金收益。

该项目仅向老年群体开放，入住租客的年最高收入应低于地区中位数的50%，即1.12万美元，租赁住房的月租金上限为504美元。从租金回报率看，该项目即使所有

房间全部按上限收取租金,房间全部满租，每年的毛租金收入也仅为62.3万美元，毛租金回报率为3.12%。如按5%计算空置率，租金的10%计算运营费用，则净租金回报率仅为2.65%。虽然项目层面的租金回报率比较低，但因为所得税抵免额度的存在，一般投资于此类项目的基金收益率可以达到5%-7%（图3），高于美国10年期国债收益率，可以对社会资本产生吸引力。

图3 美国LIHTC投资基金与10年期国债的税后收益率（1991-2013）

三、LIHTC政策成效

筹集大批可负担租赁住房。根据HUD统计，1995年至2018年间，美国通过LIHTC政策共资助了48941个项目，向全美低收入家庭提供了323万套租赁住房，平均每年发放80亿美元的所得税抵免额度、资助1400个项目、10.64万套住房。这些LIHTC项目中，43.27%为新建项目，52.58%为购买和翻新项目，4.15%兼有新建和购买翻新项目。在筹集的房源中，36.19%为一居室，41.96%为二居室，19.09%为三居室，2.76%为四居室。

图4 1987-2018年间LIHTC项目房源总量与来源

有效撬动社会资本投资租赁住房。据咨询公司CohnReznick估计，在2015-2017年间，平均每年有150亿美元的社会资本以股权投资的形式进入LIHTC项目。在此基础上，按股权投资占LIHTC项目融资50%的比例推算，每年80亿美元的所得税抵免额度合计撬动了300亿美元的租赁住房投资，即1美元所得税抵免额度撬动了3.75美元的社会资本投资。

图5 1987-2018年LIHTC政策筹集房源的居室比例

支持非营利组织共同参与住房建设。LIHTC政策规定，必须将至少10%的所得税抵免额度分配给非营利组织。1995-2009年间LIHTC政策支持的住房单元中，有28%由非营利组织提供。在LIHTC政策15年的约定期限结束后，这些组织倾向于买断股权投资者的权益，将项目继续以低租金水平供应住房，很少像私营企业那样将项目转为以市场租金进行经营。

带动社区经济增长和就业。根据全国房屋建筑商协会的估计，LIHTC项目中每100个住房单元，在一年内能够为当地带来790万美元的收入、82.7万美元的地方政府税收和其他收入，创造122个工作岗位。考虑到许多LIHTC项目分布在难以开发的社区，项目开发活动对解决社区就业、改善社区面貌、促进社区发展作用很大。

确保住房资源向弱势群体倾斜。政策发展和研究办公室（Development Office of Policy Development and Research）的一份调查指出，LIHTC项目中46%的租户年收入不超过当地收入中位数的30%，35%的租户年收入在当地收入中位数的30%-50%之间，19%的租户年收入在当地收入中位数的50%-60%之间。同时，6%的租户为残疾人，三分之一的租户年龄超过61岁。

LIHTC被实践证明是促进低收入住房长期供给的有效方案，美国货币监理署将LIHTC政策评价为“迄今为止公私资源之间通过稳定、持续的伙伴关系增加保障性住房存量的最成功的计划” 。

四、低收入住房税收抵免政策的关键经验

（一）人地挂钩建设租赁住房

租赁住房需求和人口状况紧密相关。LIHTC政策通过按各州人口数量分配所得税抵免额度的方法，较好地实现了人地挂钩，让人口、住房和政策支持形成了一个动态的互动关系，有利于因地制宜地按需建设租赁住房。

（二）提供灵活多样的融资工具

股权、债权、资产证券化是住房租赁项目的三种融资工具。在近年的住房租赁研究中，不少学者往往推崇某一种融资工具。事实上，股权融资、债权融资、资产证券化融资本身并无优劣之分。在LIHTC项目的融资中，既用到了所得税抵免额度这样的股权融资工具，也运用了免税债券、银行贷款等债权融资工具。可见，只要住房租赁政策箱中有足够多的融资工具，住房租赁项目就能根据实际情况灵活选用。

（三）开发和运营阶段引入不同的投资者

对于住房租赁项目，中美两国都存在需要引入社会资本的共识。但从实践来看，我国寄希望于长期资金在开发阶段就介入项目进行投资，一次性解决融资问题。美国则是将租赁项目的融资分为两个阶段：一是开发阶段，项目只有投资没有收益，此阶段通过所得税抵免额度吸引寻找抵免额度以降低企业税负的企业资本；二是运营阶段，项目开始产生稳定的现金流，此时引入保险等追求长期稳定收益的社会资金。

（四）租赁项目应由住房租赁企业运营

在开发阶段，开发企业能够发挥自身的专业能力，统筹运作项目开发，但在运营阶段，招租、管理、维护等事宜并非其擅长的服务领域。这时产权方就引入专业的管理主体，即住房租赁企业。它作为项目产权方的代理人，按租金比例收取管理费，并在确保租客群体能够符合开发阶段约定要求的条件下尽可能地提高出租率。这种资管分离的形式，既尊重房地产开发建设高周转、快回收的赢利模式，也尊重住房租赁运营慢周转、长回报的赢利模式。

（五）形成自组织的监督机制

维持保障性租赁项目在运营阶段的持续性、有效性一直是住房政策的难题，LIHTC的制度设计很好地解决了这一点。LIHTC项目的失败率很低，不足1%。咨询公司CohnReznick针对2.3万处LIHTC房屋的调查发现，其实际入住率为97.9%。实现如此低的失败率和如此高的入住率，主要是因为参与项目的各方主体都有动力共同监督项目，形成了自组织的监督机制。因为入住项目对租户收入有限制，租户需要向企业主动提供收入纳税证明。如果项目不符合可负担标准，税务部门有权追回所得税抵免额度，因此辛迪加企业有意愿为项目担保以吸引更多的投资者，投资者有动力监督项目长期合规运行，住房租赁企业有动力提高房屋出租率和确保入住群体合规。

（六）需要与其他政策产生联动

从LIHTC项目的发展历程看，一项政策要与其他政策统筹策划，才能产生较好的效果。《社区再投资法》（CRA）促进了金融部门对LIHTC项目的投资。据咨询公司CohnReznick的统计数据，以银行为主的金融机构购买了市场上85%的抵免额度。银行为何热衷于购买LIHTC项目的所得税抵免额度呢？这是因为《社区再投资法》为了消除银行等金融机构拒绝向中低收入社区借贷的歧视性行为，规定银行有义务通过发放贷款、提升服务等方式投资他们所在地区的中低收入社区。而投资所在地区的LIHTC项目也属于CRA认可的投资行为之一，可以提高评分。据CohnReznick公司的调查，2017年金融机构购买的抵免额度中，86.3%是为了满足CRA的相关要求，只有13.7%是完全出于经济因素的考量。2017年的减税政策导致LIHTC项目吸引力下降。企业所得税税率的变化会影响企业购买抵免额度的意愿，特朗普政府2017年大幅降低企业所得税税率后，当年所得税抵免额度的股权投资额下降了10%。

五、低收入住房税收抵免政策的比较优势

从时间价值角度看，低收入住房税收抵免政策与传统的行业支持政策相比，存在明显的优势。这是因为，住房租赁项目投资和回报的特征都与时间属性有关：一是前期一次性投资额大，需要亿元甚至数十亿元的项目资金，远高于普通投资项目。二是投资时间短，回报周期长。无论是新建还是改造的住房租赁项目，预期回报周期都为十年以上乃至数十年。三是静态租金回报率低，动态租金回报率高。长期来看，租金随着通货膨胀而上涨，短期回报一般，远期则能产生超预期的高回报。这些特征决定了传统的行业支持政策应用于租赁项目会产生时间错配。

税收减免政策在有收入的运营阶段才有效果，LIHTC项目在开发阶段就能有效果。税收减免的对象是营业收入、企业盈利，但对住房租赁项目而言，进入稳定运营期后才会产生租金收入和企业利润，因此传统的税收减免是远水解不了近渴，无法在缺乏现金流入的开发阶段对项目产生帮助。

直接投资或财政补贴会导致当期财政支出较高，LIHTC政策给予的是未来的税收减免。同样是100万美元，所得税抵免额度和财政投资/补贴表面看对政府收支的影响是一致的，但效果却大不相同。财政投资建设租赁住房，不光需要政府当期的大额投入，还需要政府的长期维护。财政补贴也会给当期的财政带来很大压力。而在LIHTC政策中，所得税抵免额度是在未来分期给付的，在折现率为5%的条件下，100万美元的所得税抵免额度现值仅为81万美元，无形中减轻了财政压力。同时，开发运营的主体责任归属企业，政府只需要在审核、完工、按年审计等关键节点介入监督，这大大减少了当期支出和监管成本。

租户补贴只能在短期降低租户负担，LIHTC政策则提升了租赁住房的长期供给。发放租户补贴能在短期内降低租户租金负担，但如果长期的供需关系没有改善，最终还是会造成租金上涨。而LIHTC项目推动了供给端的改善，因此能产生较好的效果。

静态租金收益率不足以支撑贴息贷款或者政策性金融要求，而LIHTC政策弥补了这一点。在静态租金回报率远低于基准利率的情况下，市场主体在项目前期缺乏投资开发和持有的兴趣，金融系统也难以保障资金安全。但通过LIHTC政策，市场主体在前期就能获得较高的回报（即所得税抵免额度），愿意为住房租赁项目注入流动性。

综上，LIHTC政策克服了支持政策的时间错配问题，减轻了政府财政压力并减少了监管成本，扩大了可负担租赁住房的供给，优于传统的支持政策。类似的政策，还有德国租赁住房税收制度中的非线性折旧。德国的会计准则允许租赁项目在前期加速折旧，后期减速折旧，前10年每年折旧4%，10-18年每年折旧2.5%，19-50年每年折旧1.25%，一定程度上缓解了支持政策的时间错配。

六、结语和展望

住房租赁项目一次性投入大，项目前期存在长期结余的增值税进项抵扣额度，需要延期抵扣，这是一笔沉睡的财富。按照2021年保障性租赁住房1008亿元投资总额中80%为建安成本、增值税率为9%作合理推算，全国保障性租赁住房项目每年积压的增值税进项抵扣额度约为72.6亿元。如能将住房租赁行业列入增值税期末留抵退税行业范围，或者借鉴LIHTC政策，允许住房租赁企业将增值税进项抵扣额度经税务局审核后兑换成可交易的抵扣凭证，将撬动一批社会资本投资住房租赁项目，缓解租赁住房在开发阶段的融资困难。

注释

①此为2018年度综合拨款法案（The 2018 Consolidated Appropriations Act）中新增的规定。