寇雨涵

西北政法大学，陕西 西安 710000

我国现行《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）于2019年12月28日第十三届全国人民代表大会常务委员会第十五次会议第二次修订，2020年3月1日起施行。在此次修订前，2005年对《证券法》进行了较大修订，其时间间隔之大早已不适宜当今的资本市场。

有关创业板注册制的改革，是从2015年开始准备推行的，但2015年的下半年股市开始崩溃式下跌，千股跌停、千股停牌的股市下行情况让注册制不得不推迟。现行《证券法》在2015年4月进行了第一次审议，在2017年4月和2019年4月分别进行了两次审议，最终借2019年科创板试点之后的时机，注册制改革在创业板被实质性地推动，于2019年12月四审通过，并于2020年3月1日开始施行。

一、核准制与注册制的优劣对比

核准制中，公司上市不仅需要有证券监管机构对其进行形式性审查，更要对发行人的营业性质、经营能力、财务状况、发行数量、发展前景和发行价格等进行实质性审查，并据此作出判断，作出是否核准其申请的决定。

在创业板（核准制）推行以来，以万福生科为典型的IPO公司包装造假多有发生，这背后所揭示的问题千丝万缕，此处暂从上市制度角度进行简析：此前在创业板核准制的规定下，一个企业从着手准备到完成上市，大概需要两年时间，这样一个时间长、耗资高的上市过程就为其高价上市埋下了伏笔。因为成功上市的公司十分有限，基于物以稀为贵的心理，新股资源的稀缺便驱使投资者集中申购，亦推动了高价的现状，此时便有可能会导致助长了IPO泡沫的问题。

同时，监管机构以实质审查为要求，择优发行，会扼杀普通公司的资金需求，故而一定程度上也会导致其财务造假，最终损害的还是投资者的利益。

但是在注册制下，主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务，即只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。

注册制IPO需要投资者共同进行审查，发行申请人的质量、发行的价格、节奏、数量均由投资人需求决定，对于信息披露要求显著升高。在主管机构于发行前只做形式审查，不再进行实质审查的同时，对于事后发现发行申请人若有违规，会进行极为严厉的惩罚，用这种方式倒逼申请人必须认真、真实地做好信息披露，并且对中介机构的责任有了更进一步的严格要求。

由此可见，在注册制推行之下，整个发行过程逐渐完成了高度透明化的转变，股票的发行也可实现高度的市场化。[1]注册制改革之后，符合投资者和市场未来期待的公司能够较快完成上市，及时获取资金推动公司经营，让整个市场可以趋向一种良性的运转。

当然，注册制的良好推行还有赖于完善的制度、高效的监管，不仅需要司法作为保障，亦对投资者的专业性和成熟性作出要求。

二、创业板注册制推出的背景及目的

资本市场的本质是为了经济发展所服务的，因此有关资本市场各项规则制度的修改、订立、废除也需要符合国家整体的宏观战略要求：

（一）我国经济发展动力“从要素驱动、投资驱动转向创新驱动”

相较于传统主板和科创板，创业板板块定位更具针对性，将着重于服务成长型创新创业企业，更强调推动传统产业的创新升级。注册制改革也明确要求优化审核注册程序、压缩审核注册期限，将为企业融资提供更多便捷。

（二）间接融资难以满足当下经济发展需要

通过银行的间接融资更需要考虑储户资金的安全性，因此企业获得贷款往往需要更长的时间且成功率较低。在创业板注册制推行下，更多需要发展的新型企业可以通过融资的方式获取资金，更利于企业的生存和良好经营。

（三）核准制下的发行条件对于未来经济发展趋势的包容有限

主板IPO第一条规定便是“最近三年连续盈利且最近三年累计净利润不低于3000万元人民币，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据”。

不得不承认，A股在一定程度上代表了落后的“旧经济”，其在传统行业所占权重较大，而有关信息技术、AI等“新经济”的占比不高。源于核准制下对新兴经济的包容性不高，诸如互联网三大企业等许多优质的资源不断从国内市场流向海外，这对于我国而言不可谓不是巨大的损失。

三、创业板注册制IPO规则变动及对比

（一）创业板的板块定位

创业板的定位在于促进成长型创新创业企业发展，对比科创板，科创板更侧重于具有关键核心技术，商业经营模式已然稳定，拥有一定市场认可度并且形象良好的较强成长性企业。

（二）创业板、科创板及主板

1．三板对比

通过创业板与科创板的对比，创业板在两年净利润为正的情况下，累计不低于5000万元即可，对比科创板还需要同时满足预计市值不低于10亿元，相较之下，该条规定创业板的门槛更低，初创的创新企业可以更容易满足创业板的IPO要求。[2]并且，创业板对市值的要求比科创板更高一些，个人认为是源于创业板的定位在高成长和高科技型的企业，第三个标准对于预估市值要求较高，所以对于暂时收入较少、尚未盈利的企业而言创业板或许不是其最佳选择。

2．两板对比

个人浅见，创业板本是针对当下实力略弱但是符合时代要求并且未来发展预期较好的新型企业的，可对于红筹和差异表决权的企业全部要求具有盈利能力，一方面是因为这类企业本就有较好的经营预期，另一方面这样的要求也是在充分吸取了海外创业板市场发展的经验教训的基础上，结合我国的资本市场运行时间并不长，国内部分投资者的投资经验不够成熟，对于市场的判断能力有限，在保障新型企业运营发展时也不可忽视对投资者的保护，这种差异是为了保护投资者而做出的规定。

（三）有关发行与承销的规定

科创板采用网下向符合条件的专业机构投资者询价发行和网上向社会公众投资者定价发行相结合的方式发行。

创业板上市的发行与承销行为适用我国《证券发行与承销管理办法》，交易所应当根据此办法和其他规定制定创业板股票发行承销业务规则。截至目前交易所尚未出台发行承销业务有关细则。

1．询价定价

若采取网下询价的方式定价，则询价对象必须是七类专业机构投资者，具体包括：证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外投资者和私募基金管理人。不再允许向个人投资者询价的规定，对于专业机构投资者的职责要求更严格，询价定价的结果也会更具有专业性，注册制IPO只对发行人申请文件进行形式审查，为了保障正当合规的经济发展，在发行定价这个环节需要专业的建议。

2．配售

（1）网下配售。首先，创业板配售原则为“不低于网下发行数量的70%优先向公募基金、社保基金、养老金、企业年金基金、保险资金配售”。其次，当投资者弃购数量占本次公开发行证券数量的比例超过10%时，可就弃购部分向网下投资者进行二次配售。最后，在网下发行中设置了不低于六个月的限售期，这样一个禁止期同样在促使专业机构定价应当审慎对待，同时也是促使投资者对于未来持有时间的限制应当有合理预判，自负责任的前提督促投资者慎重报价。

（2）战略配售。对创业板战投的放开，可谓是对新型公司的一个巨大的帮助。一方面创新企业需要稳定的员工和核心技术人员，放开战投较好地解决了员工激励的问题，另一方面战略投资者往往会更注重合作企业的长远发展，与企业的捆绑程度会更加紧密，会以自身的资金来帮助合作企业经营，放开战投更利于帮助创新企业长远且稳定的发展。不仅有利于企业的生存，也有利于满足未来国家和市场的创新需求[3]。

（四）创业板交易的相关规定

1．创业板交易机制

创业板在前5个交易日不设限，此后涨跌幅不超过20%，但是在上市初期设置了临时停牌机制。对此，个人认为是在发行人成功发行上市前，其定价有赖于专业机构的判断，但归根到底在此前的判断是为预判，难以完全体现出市场的判断。故而，在起初5个交易日可以任由投资者自由买进卖出，在市场的交流下可以较快寻求到最合适的价格，而当涨跌幅达到30%的一个范围时，相较于传统主办10%的限制已经超出较多，设置停牌10分钟是对交易者的一个提醒和冷静期。

2．个人投资者适当性规定

创业板增设了个人投资者准入门槛（权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均应不低于人民币10万元，并参与证券交易24个月以上），明确了适用范围并且修订了《风险揭示书必备条款》。

上市前对发行人的信息披露要求极高，并且以事后严惩的方式倒逼发行人合法合规的进行信息披露，尽力避免发行方和投资者由于信息不对称而带来的投资风险。

对于个人投资者适当性要求也是如此。创业板服务于成长型、创业阶段的企业，相较于主板市场，经营模式和盈利能力有赖于时间的检验，因此创业板有可能面临更大的风险，包括非理性交易、投机炒作、市场操纵等。所以，以两年交易经验作为准入条件之一，笔者认为该规定较为合理，在创业板还具有一定不可知性的情况下，需要投资者已然知悉股市的动荡和投资的风险，并且个人认为日均资产不低于10万元也是为了筛选出具有一定抗风险能力的个人投资者，保护个人投资者也是保护社会的稳定。

四、创业板注册制改革的意义

本节有关于创业板注册制的意义，笔者希望以新的角度——国内经济发展和国际经济环境为着眼点，试做简单的剖析。

从国内角度出发，近些年国家大力推行实体经济发展，倡导国内经济脱虚向实，只有实体经济保质保量地发展才可推动国家整体经济市场稳中有升。金融行业过于的表面繁荣往往会给经济带来巨大的隐患。但是A股目前的整体生态体系处于一个较高估值的状态，同时在A股和H股上市的股票，A股价格往往比H股高出50%～100%。[4]以洛阳玻璃为例：

表1 2020年6月29日洛阳玻璃A股与H股的股价对比

从理论上说，同一家企业的股票应该是同股同权的，但因为存在这一价差，造成了实质上的同股不同权，A股相对于H股的溢价越高，则对内地的投资者愈发不利。除却AH股之间存在外汇价差和汇率波动的风险及限制外，还有诸多的原因导致溢价严重。

比如：

（1）A股中的资金活跃度都较高，A股的成交量一直位居前列；

（2）A股上市是核准制，审查十分严格，在场外还有诸多公司排队上市，这样一种“僧多粥少”的情况导致A股的上市公司本身具有“壳价值”，因此价格更高；

（3）港股多为机构投资者，更重视长期价值，但A股以个人投资者为主，更倾向短期收益。

从国际经济环境出发，在2018年6月中国A股正式纳入MSCI新兴市场指数和MSCI ACWI全球指数；在2020年6月19日富时罗素将提升对A股的纳入因子至25%，根据粤开证券对富时罗素孔融增量资金估摸的估算，在6月19日，增量资金合计达到36．38亿美元。从2016年12月至2019年10月这三年以来，境外投资者增持A股约为1570亿美元。

并且在2019年的9月—12月，美联储在这三个月内大量增印美元达到1万亿。在当今的经济全球化背景下，美股若泡沫化也势必会引起A股出现泡沫化问题。故而在外资大量进入A股市场时，我国也需要积极手段避免泡沫。原有核准制的上市时间、要求以及中间存在的弊端，难以适应经济市场的瞬息万变，所以注册制改革势在必行。

政策对于个人投资者的限制亦是对个人投资者的强制性保护。注册制改革在科创板试点之后，在创业板开始推行，个人认为这仅仅是开端，注册制虽还有不完善的地方，也存在弊端，但通过高度信息披露、上市过程透明化和严格事后惩戒等措施，[5]其与国内市场的融合会越来越好。

总而言之，创业板注册制改革不仅服务于成长型、创新型的创业公司，也顺应当前国内国际环境的要求，在创业板落实注册制后，属实为一个良好的开端，后续也当通过细节化、完善化的法规、政策配套注册制的进一步推行。