■董燕华

（暨南大学）

1 引 言

自从2018年中国香港证券交易所发布首次公开募股（IPO）新规接受双重股权结构公司上市，以及大陆科创板、新三板探路同股不同权的股权架构允许发行特别表决权股份，学术界又开始重新研究关于同股不同权制度的利弊并关注其在我国市场的普适性。一方面，随着科学技术的不断提升，一些以创新为主导的新经济公司发展起来，相应增加了对创业者和企业家的需求，其所拥有的人力资本对这类企业的可持续发展至关重要（郑志刚，2019）；另一方面，经济全球化为企业上市提供了多样化需求，促进了证券交易市场的竞争，为了争夺国际上市资源，证券交易所陆续降低上市门槛，所制定的规则更加灵活，因企因地制宜。在这种背景下，双重股权结构应运而生，因此，研究双重股权结构的特征及其对企业绩效的影响机制能够对企业股权结构和控制权配置的选择提供参考。

股权和控制权配置经历了从两权合一到两权分离、从初级两权分离到高级两权分离的发展演变过程（齐宇，刘汉民，2019）。首先是提出关于上市公司股权分散化所呈现出的“所有权与控制权分离”的著名观点，引出了一大批围绕这种分离形式所产生的“第一类代理问题”的研究，即在“同股同权”的原则下，通过激励和约束机制的设计降低管理层的机会主义倾向。后来，发现股权分散化并不是一种普遍现象，相反，大多数公司的股权在一定程度上集中并存在一个终极控制人，其通过交叉持股、金字塔结构以及双重股权结构等方式掌握实际控制权，这些方式使得控制权和现金流量权偏离，因此产生了另一种两权分离形式，相应地，吸引了又一批围绕这种分离形式所产生的“第二类代理问题”的研究。

双重股权结构作为两权分离的高级形式，不同于传统的一股一票制，实现了现金流量权与投票权的不对等，是所有权与控制权在新的逻辑下的分离（齐宇、刘汉民，2019）。那么，这种双重股权结构所导致的控制权与现金流量权偏离会对企业绩效产生什么影响？其影响机制是怎样的？这种机制又是否会受到其他因素的影响？目前学术界关于双重股权结构与企业绩效的关系依然存在争议，其中代理理论学者认为双重股权结构给管理层提供了侵占股东利益的机会，会产生壕沟效应，因此往往被视为一种不良治理结构，对企业绩效不利；而管理理论学者则认为双重股权结构通过保护管理层对企业的控制权，产生激励效应，使其能够专注于企业的长期可持续发展，因此对企业绩效是有利的；另外也有学者综合两方观点，认为双重股权结构是一把“双刃剑”，有利有弊，且良好的治理能够抵消其不利影响。

总体而言，目前针对双重股权结构与企业绩效关系的研究大部分是通过配比单一股权结构企业样本得出的，而从整合的角度全面剖析其本质特征控制权与现金流量权的分离，即两权分离度的大小对企业绩效影响的研究还不够完善，作用过程的黑匣子还需要进一步打开。双重股权结构所导致的控制权与现金流量权偏离是如何影响绩效的？其具体影响机制是什么？该影响机制又会受到什么情境因素的影响？基于这些问题，本文综合考虑壕沟效应和激励效应，将其作为双重股权结构的两权分离度影响企业绩效的两条中介路径，进一步梳理双重股权结构对企业绩效的辩证影响，并考察企业的债务融资比例对上述关系的调节作用。

和已有研究相比，本文的主要贡献在于：第一，构建了“双重股权结构两权分离度—壕沟效应/激励效应—企业绩效”的双中介模型，通过对比分析，详细解释了双重股权结构的“双刃剑”效应。第二，探究了债务融资比例在双重股权结构两权分离度—壕沟效应/激励效应中的调节作用，从而揭示了企业可以利用债务这个融资工具来减弱双重股权结构的消极效应并加强其积极效应。第三，丰富了双重股权结构与企业绩效关系方面的研究，并对双重股权结构的适用性问题提供了一些参考。

2 理论分析与研究假设

2.1 双重股权结构两权分离度、壕沟效应与企业绩效

由于双重股权结构的本质特征为控制权与现金流量权的不对等或者说发生了偏离，即内部人（通常为管理层）通过较少的现金流量权掌握了大部分的控制权（马磊、徐向艺，2010），因此双重股权结构导致管理层的所有权和控制权利益之间产生了楔子。随着双重股权结构的两权分离度越来越大，管理层能够对公司施加更多的控制，同时由于他们的现金流量权较小，在公司中的经济利益有限，因此他们将更愿意利用公司资源为自己的个人利益服务，而这种控制权私人收益的获取是以牺牲其他股东的利益为代价的。马苏利斯等人（2009）在探究双重股权结构公司的代理问题时提出了企业内部人士获取私人利益的四种可能途径：滥用企业现金储备、要求过高薪酬、从事破坏股东价值的收购活动以及做出糟糕的资本支出决策。这些途径都会直接导致企业绩效的降低和股东财富的流失（周晓东，2019）。

另外，双重股权结构代表了最强的反收购条款，因此具有双重股权结构的公司实际上不受敌意收购的影响。这种结构安排使得管理层与外部控制权市场隔离开来，且能够继续维持管理决策低效率而不受影响，即产生了壕沟效应，如同建立起了一道防护墙，稳固管理层所拥有的地位和控制权，导致企业现状难以通过外部机制得到改善。因此，由于壕沟效应的存在，双重股权结构的两权分离不利于企业绩效发展。基于此，本文提出如下假设：

H1a：双重股权结构两权分离度与壕沟效应正相关。H1b：壕沟效应部分中介双重股权结构两权分离度与企业绩效之间的关系。

双重股权结构两权分离度、激励效应与企业绩效

对于一些企业来说，特定人力资本的投资非常重要，但是由于信息不对称，管理层担心通过长期投入时间和资源获取这家公司的特定知识与技能后会面临被套牢（holdup）的风险，且一旦公司被收购，管理层遭到替换，其将无法从先前的公司特定投资中获得预期的回报。此时，控制权的价值便显现出来，它可以保护管理者免遭被替换的风险。正如迪安杰洛（1985）所讲述的：双重股权结构公司可以被看作是介于分散所有权的公众公司和集中持有股权的私人公司之间的中间组织形式。因此它能够综合两者的优点，使企业进入股票市场融资的同时依然保持管理层对公司的控制。

一方面，在具有双重股权结构的公司中，管理层能够通过优越的投票权股票来维持对公司的控制，这种控制权激励管理者在公司中投资特定的人力资本。另一方面，当管理层利用双重股权结构来保护自己不被接管时，其可以从满足短期市场目标的压力中解脱出来，减少管理近视，从而有动力为公司的长远利益进行规划和行动。因此，由于激励效应的存在，双重股权结构的两权分离有利于企业绩效发展。基于此，本文提出如下假设：

H2a：双重股权结构两权分离度与激励效应正相关。H2b：激励效应部分中介双重股权结构两权分离度与企业绩效之间的关系。

2.2 债务融资比例的调节作用

虽然在双重股权结构的安排下，外部控制权市场难以约束内部人行为，但是债务可以提供一种“硬约束”（严太华、何芳丽，2018）。首先，债务的存在意味着一段时间后企业必须通过现金流进行偿还的义务，因此一定程度上减少了内部人进行私人利益消费以及现金流转移的动机和机会。其次，和中小股东等利益相关者相比，债权人能够提供积极的监督并拥有一种状态依存控制权，即根据企业的经营状况决定是否行使控制权。最后，作为一种替代控制机制，债务使得内部人（管理层）有失去控制的可能性，从而激励其注重企业价值最大化的长期目标。因此，债务能够减弱双重股权结构所产生的壕沟效应，并加强其激励效应。基于此，本文提出如下假设：

H3a：债务融资比例负向调节了壕沟效应在双重股权结构两权分离度和企业绩效之间的中介作用。

H3b：债务融资比例正向调节了激励效应在双重股权结构两权分离度和企业绩效之间的中介作用。

根据以上分析，图1展示了本文的总体假设模型，该模型的基本假设是双重股权结构所产生的两权分离度通过两条路径影响绩效，分别是壕沟效应所代表的消极路径和激励效应所代表的积极路径，而这两条影响路径又受到企业债务融资比例的调节，其分别减弱和强化了双重股权结构下的壕沟效应和激励效应。

图1 研究模型

3 结论与启示

双重股权结构在企业中的应用逐渐广泛，本文通过探讨双重股权结构两权分离度对企业绩效的影响机制发现：双重股权结构两权分离度对壕沟效应有显著的正向影响，对激励效应也有显著的正向影响；壕沟效应与激励效应在双重股权结构两权分离度与企业绩效之间发挥双重中介作用；债务融资比例负向调节了壕沟效应在双重股权结构两权分离度和企业绩效之间的中介作用，而正向调节了激励效应在双重股权结构两权分离度和企业绩效之间的中介作用。

上述发现对我国公司治理结构安排具有重要启示：双重股权结构这种股权与控制权不对等的配置发挥着双刃剑的作用，在企业实践中，应该依据具体情况实施。一方面，双重股权结构的两权分离度能够起到一定的激励效应，这正是一些新创企业所需要的，对于企业创始人来说，其人力资本对企业的可持续发展起着不可磨灭的作用，但他们往往不是企业股权集中度最高的人，却又需要对企业有较高的控制权以保证其战略的实施，这就产生了矛盾，双重股权结构为这类困境提供了一种新的解决方法。新创企业应用双重股权结构能够在很大程度上对企业创始人起到激励作用，促使他尽心尽力经营企业，而股东也乐意接受这种结构安排，享受企业创始人良好管理带来的丰厚收益。因此，企业可以充分利用这类治理结构安排，在不损害企业长远利益的情况下，选择一个最合适的双重股权结构两权分离度，发挥出最大的激励效应。

另一方面，双重股权结构的两权分离度也会产生一定的壕沟效应，这也是应用这种股权与控制权不对等的配置的企业需要防范的。双重股权结构给了相应主体汲取私人利益的空间，而是否具有这种动力，也受到多种因素的影响。本文所探讨的债务就是一个会影响到企业发生掏空行为的因素，债务可以提供一种“硬约束”，使得内部控制人因为害怕外部债权人夺取控制权而更为谨慎。另外，外部环境也是不可忽略的因素，每个企业都不是独立的个体，会受到外部环境的影响，其中制度、法律环境是具有直接效应的，在制度较为完善、法律较为严格的环境中，企业发生掏空行为受到的约束更多、接受惩罚的可能性也更高，因此，对这类壕沟效应能够起到较强的抑制作用，最大限度地降低双重股权结构带来的负面效应；而在制度、法律都不完善的环境中，若企业应用双重股权结构，其产生的壕沟效应可能会远远大于激励效应，并且双重股权结构的两权分离度越大，所导致的负面效应越明显。