□文/孙 露

（西安石油大学经济管理学院 陕西·西安）

［提要］随着我国社会主义市场经济的高速发展，人民收入水平大幅提高，随之对投资的需求也日益旺盛，选择一种科学的估值模型有利于为投资者降低投资风险。中国长江电力股份有限公司是全球最大的水电上市公司，企业具有稳定的持续经营能力，拥有四座大型水电站，发电量稳定，经营状况良好，能够产生大量的现金流量，股息率较高，股民的投资意愿较强。根据公司特征，拟选用DCF模型进行企业价值评估。本文选用长江电力2016～2020年财务数据，运用二阶段的自由现金折现模型，预测未来5年自由现金流量，评估企业的内在价值和股价。其研究结果表明，这种估值模型作为一种研判工具，有助于投资者对相关投资标的未来投资预期提供参考。

水电力行业作为国民经济的支柱性产业，与我国国民经济的发展密切相关，水电具有可再生、无污染、技术成熟等特点，水电力行业的大力发展，能够优化我国的能源结构，保护不可再生资源。不同阶段对水电力的需求不同，现阶段，一方面碳达峰、碳中和的提出，使得我国必须越来越重视清洁能源的发展，正在逐步减少火力发电，加大对水力发电的投入；另一方面随着新能源汽车的大量普及，我国对电力的需求日益旺盛，长江电力作为全球最大的水电上市公司，其拥有的水力资源在全球是独一无二的，目前拥有四座巨型水电站，未来将会有两座大型水电站注入，发电量持续攀升，具有较大的发展潜力和良好的成长性。对长江电力进行价值评估，有利于分析水电行业的各项指标，把握其发展趋势，帮助较多的投资者做出科学的投资决策。

一、水电行业特征分析

（一）行业现状分析。随着电力改革的不断深入，水电行业具有良好的发展机遇。一是作为一种清洁能源，相比于其他高耗能发电，更受政策鼓励；二是其价格更具竞争优势，后续运营成本非常低。要对一个行业的特征进行分析，最主要的是盈利能力的预测，盈利预测又是估值的基础。水电行业的盈利模式为水电-电流-现金流，水电企业中固定成本占据70%，固定成本主要指安装的大型发电设备，随着折旧年限的推移，将会释放大量的利润，可变成本占据30%，其成本远低于其他发电形式。发电量取决于装机容量和利用小时，利用小时取决于水量，我国水资源丰富，来水量较大，因而水电发电能提供非常充沛的发电量。基于水电的盈利模式可以看出，水电行业利润转化率高，现金流比较稳定，股息率较高。

（二）行业前景分析

1、社会用电需求日益旺盛。随着经济的快速发展，我国社会用电需求不断增长，2020年全社会用电同比增长3.10%；同时，新能源汽车的大力普及使得用电需求进一步增长，从而进一步推动了水电行业规模的扩大。

2、能源结构优化调整的需求。全球气候变暖和不可再生资源的枯竭给我们提出了警示，必须调整能源结构，大力发展新能源。2020年12月16日，中央经济工作会议在北京举行，会议明确提出要做好碳达峰和碳中和工作，加快调整能源结构，构建以新能源为主的新型电力系统。这一政策的出现，使水电作为可再生能源的代表，行业发展前景一片光明。

3、水电开发空间大。目前，相较于发达国家，我国水电开发程度较低，但我国具有得天独厚的资源优势，青藏高原水资源蕴藏量达世界之最，按照我国水电“三步走”战略，2020年我国水电年发电量将达到1.36万亿千瓦时，根据相关资料可知，目前我们国家探明的水电储量大概为5.6亿千瓦，现有开发为3.5亿千瓦，具有一定的开发空间，预计未来我国水资源开发程度将由30%提升到80%以上，水电开发程度显著提高，将为能源结构的优化发挥重要的作用。

二、自由现金流量折现模型

公司估值方法主要分为两类：一类是相对估值方法；另一类为绝对估值法。相对估值法主要包括P/E估值法、P/B估值法以及EV/EBITDA估值法，这类估值法计算较为简便，但不能反映一只个股未来基本面的变化形式；金融界广泛使用的价值模型有多种，绝对估值法主要包括股利贴现模型和自由现金流模型，与股利贴现模型相比，自由现金流量估值法理论比较丰富、使用也比较广泛，通过对公司未来自由现金流量的预测，分析公司的内外价值。现金流量贴现法（DCF）就是把企业未来期间实现的现金流量还原为当前的现值。运用DCF模型评估企业价值有三个必要条件：第一，存续期，企业具有持续经营能力是评估一个企业内在价值的基本条件；第二，自由现金流，主要指经营活动产生的现金流，企业持续经营能力评价的最优结果是产生大量的自由现金；第三，加权平均资本成本率，选择合理的折现率是评估结果是否合理的关键。

第一，自由现金流量

FCFF＝FCFE-X+Y

其中，FCFE为自由现金流量净额，X为购建固定资产、无形资产及其他长期资产所支付的现金，Y为处置固定资产、无形资产及其他长期资产所支付的现金。

第二，加权平均资本成本率：

权益资本成本：Ks=Rf+β（Rm-Rf）

其中，Ks为权益资本成本，Rf为无风险报酬率，Rm为必要报酬利率，Kw为加权平均资本成本，Kb为债务资本成本，T为所得税税率，为债务所占比例，为权益所占比例。

第三，公司价值评估模型。根据企业现金流量的分布特征，将自由现金流量折现模型概括为两种类型，分别为永续增长模型和两阶段模型。本文采用两阶段模型进行评估，第一阶段为高速增长期，第二阶段进入稳定增长阶段。其评估模型如下：

其中，FCFt为预测的第t年现金流量，Kw为加权平均资本成本，g为稳定增长阶段分增长率，较快增长时间段为n年，从第（n+1）年进入稳定增长阶段。

三、案例分析

（一）公司简介。中国长江电力股份有限公司成立于2002年9月，于2003年11月在上交所挂牌上市，主要从事水力发电业务。上市至今，长江电力不断融资发行股份，整合了大量水电站，现拥有三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝四大超级水电站，年设计发电能力1，918.5亿千瓦时。目前，长江电力已经成为全球最大的水电上市公司。公司经营性现金流量稳定，2016～2020年公司经营性现金流量分别为390亿元、397亿元、397亿元、365亿元以及410亿元，稳定且不断增长的经营性现金流量为股利分配提供了资金保障。截至2021年8月20日，公司股票市值达4，514亿元，而A股电力行业平均市值仅为268.5亿元，远高于行业平均水平。2020年，总装机容量达4，549.5万千瓦，未来乌东德电站和白鹤滩电站的注入将使总装机容量增长58%，成为全球最大的水电装机容量公司。

（二）自由现金流量计算。自由现金流量最基本的定义是，经营活动的现金流量净额减去维持公司现有生产能力所需的资本额支出后，公司产生的额外现金流量。简而言之，自由现金流量=经营活动产生的现金流量净额-投资活动的现金流出。投资活动产生的现金流量主要包括：收回投资所收到的现金。处置固定资产、无形资产以及其他长期资产收到的现金，收到的其他与投资活动有关的现金，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，投资所支付的现金，支付的其他与投资活动有关的现金。根据其计算本质，我们选择了一种快速且较为准确的计算方法，计算公式为：自由现金流=经营活动产生的现金流量净额-购建固定资产、无形资产及其他长期资产所支付的现金+处置固定资产、无形资产及其他长期资产所获得的现金。根据长江电力股份有限公司2016～2020年财务报表披露的相关数据计算自由现金流量，具体计算过程如表1所示。（表1）

表1 长江电力自由现金流计算一览表（单位：亿元）

由表1数据可以看出，中国长江电力股份有限公司自由现金流量总体呈长趋势，2019年自由现金流明显下降，下降原因主要有三个：一是溪洛渡和三峡水库来水偏枯；二是大型水电企业增值税返还政策到期；三是川云公司符合西部大开发优惠政策，享受“三免三减半”政策，但至2019年所得税税率上升至15%。总体而言，长江电力的自由现金流比较稳定，未来发展趋势良好。

（三）相关数据预测

1、销售收入增长率的预测。2020年12月16日，中央经济工作会议在北京举行，会议明确提出要做好碳达峰和碳中和工作，加快调整能源结构，构建以新能源为主的新型电力系统。这一政策的出现，促进长江电力的发展，2020年公司实现利润总额324.79亿元，同比增长58.52亿元，增长率达到21.98%；基本每股收益同比增长21.14%，为长江电力带来了充沛的现金流。长江电力作为全球最大的水电上市公司，目前运行管理着三峡、葛洲坝、溪洛渡以及向家坝四大水电站，随着水电需求的不断增长，公司未来将会注入乌东德、白鹤滩两座巨型水电站，随着这两大水电站的注入，公司发电量有望增长47.04%，实现新一轮跨越式增长。根据以上分析，本文采取保守估计，长江电力在2021～2025年期间，处于高速增长期，销售收入增长率为6%，2025年以后将进入稳定增长阶段。

2、折现率的预测。折现率是指在未来一段时间内的预期收益折现到目前所在年份现值的比率，对于长江电力的折现率，我们选择加权平均资本成本（WACC）来计算：

其中，V=D+E为企业的权益成本加上债务成本，Re为股权成本，Rd为债务成本，D/V为债务成本占融资总额的百分比，E/V为权益成本占融资总额的百分比，T为所得税税率。

权益资本成本的计算采用CAPM模型：

其中，Rf为无风险报酬率，采用2021年10年期国债利率3.08%来表示；Rm为平均风险必要报酬率，选择长江电力股份有限公司的长期投资收益率，评估得出长江电力的长期投资收益率约为15%；β系数反映的是个股随整个股票市场价格波动的反映情况，表示某个企业对整个行业的波动性，根据国泰安数据库评估出长江电力β值约为0.43。

由此，可以计算出企业的股权资本成本Re=8.21%，债务成本选用2020年公布的5年期银行贷款基准利率为4.75%，所得税税率为25%，考虑所得税后的资本成本为3.56%，由长江电力2020年年报数据可知，2020年资产总计3，308亿元，负债总计1，525亿元，权益总计1，783亿元，股权比率约为54%，债权比率约为46%，得出加权平均资本成本（WACC）为5.85%。

3、永续增长率的预测。对于企业的永续年金增长率，一般选用国民生产总值（GDP）的增速来表示，为了让研究数据更具代表性，本文选取2016～2010年第二产业对GDP的拉动百分比替代，2016～2020年分别为2.50%、2.40%、2.30%、1.9%、1.0%（国家统计局）。其算术平均值为2.02%，故本文采取2.02%为中国长江电力股份有限公司的永续年金增长率。

（四）预测企业价值。根据以上计算出来的参数，对中国长江电力股份有限公司的企业价值进行评估，如表2所示。（表2）

表2 长江电力DCF估值法计算具体过程一览表（单位：亿元）

如表2计算可知，根据两阶段模型计算出的中国长江电力股份有限公司企业价值为8，588亿元，减去债权价值1，525亿元，得出股权价值为7，063亿元。2020年12月31日，长江电力股份股本总数为227.4亿股，从而计算出每股价值为31元，而查询东方财富网2020年12月31日长江电力每股股价为18.46元，低于股票价值，说明当前股价被低估。

综上，企业的发展都会经历成长期、成熟期以及衰退期，本文运用两阶段模型对中国长江电力股份有限公司进行价值评估，从计算的数据可以看出，长江电力的股票存在低估风险，对于广大投资者而言，具有一定的投资价值。长江电力属于公用事业，成本优势明显，经营稳定，加之受政策扶持，企业具有持续稳定的现金流，适合使用DCF模型进行企业价值评估。与此同时，与传统的价值评估模型相比，DCF模型具有更大的研究价值和研究空间，能够较好地评估股票的内在价值。所以，利用DCF模型给中国长江电力股份有限公司进行价值评估，能够给广大投资者提供合理的投资依据。