□文/田 浩 王文荣

（沈阳化工大学 辽宁·沈阳）

［提要］随着资本市场的完善，很多企业选择上市，这无疑给予广大投资者通过购买股票获利的机会。股票估值法可以在一定程度上帮助投资者规避风险，增加获利的可能性。大多数投资者只根据市盈率模型选择股票，这势必会导致发生风险的可能性加大，因此有必要使用其他股票评估方法进行对比，以使投资者做出更加正确的选择。本文采用股利折现模型和市盈率模型进行研究，通过比较分析，判断这两种方法的适用性，以便为广大投资者在购买股票时提供一定的参考。

无论是居民投资者还是机构投资者，均广泛采用市盈率法估值股票，以判断目标公司是否具有投资价值，而忽视其他估值方法的应用。主要原因可能是这种方法相较于其他方法简单一些，该方法的基本原理是利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值。本文以在深圳证券交易所挂牌交易的保利联合化工控股集团股份有限公司为例，选择股利折现模型与市盈率模型对其2020年股票价值进行评估，通过两种常用估值方法得出的结果和公司真实股价进行对比，据此评价其优缺点及适用性，以此为投资者选择估值方法时提供参考。

一、保利联合化工控股集团股份有限公司简介

（一）公司基本信息。保利联合化工控股集团股份有限公司于2002年7月18日成立，2004年9月8日在深交所上市，股票代码002037。控股股东为保利久联集团公司，实际控制人为中国保利集团。保利联合化工控股集团股份有限公司主营业务是民爆器材产品研发、生产、销售、爆破、配送、工程技术服务、设计及施工等一体化经营业务。主要产品为炸药、管索、爆破及工程施工。其中，爆破工程施工为主要收入来源，营收占比为61.54%；其次是炸药带来的收入，营收占比为28.27%，再次为管索收入，营收占比为7.74%。保利联合化工控股集团股份有限公司2016～2020年财务报表所示的净利润分别为6，194万元、1.515亿元、1.774亿元、1.464亿元、1.259亿元，可以看出公司具备稳定的盈利能力，且发展具有持续向好的态势。

（二）发展前景。保利联合化工控股集团股份有限公司属于化学制品行业，主营业务为民爆制品。在《中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》和《中国制造2025》中把民爆制品列入转型升级对象，这一提议无疑会加快该行业的发展步伐。其公司产品主要为炸药和管索，主要用于矿产开采和基础设施建设，在《中国制造2025》规划下，预计在未来五年之内国内外市场均会加大炸药和管索等民爆制品的需求量，因为公路、铁路、水利设施等基础设施的建设还会持续加强；另外，全面落实“一带一路”倡议势必会进一步加大海外国家的基础设施建设，无疑会进一步加强对民爆制品的需求量，使得国内整个化学制品行业更有发展空间，不但会增加保利联合化工控股集团股份有限公司的营业额，也会有机会进军国际市场，从而使其发展前景更加的光明。

此外，保利联合化工控股集团股份有限公司的实际控制人为中国保利集团有限公司，而中国保利集团系国务院国有资产监督管理委员会管理的大型中央企业，该集团公司在2020年8月跃居《财富》世界500强排行榜单第191位。其背景实力雄厚，其中民用爆炸物品更是主要发展业务。所以在此背景之下，保利联合化工控股集团股份有限公司的未来发展无疑会更加有保障。

（三）主要产品介绍。其产品主要为炸药和管索。炸药类有煤矿许用乳化炸药、2号岩石乳化炸药等。煤矿许用乳化炸药产品是公司的拳头产品，荣获“贵州省名牌产品”称号，深受广大用户欢迎。2号岩石乳化炸药同样荣获“贵州省名牌产品”称号，适用于无沼气和（或）矿尘危险的爆破工程。

管索类有煤矿许用电雷管、普通半秒、秒电雷管、半导体桥电雷管等。半导体电雷管是保利联合化工控股集团股份有限公司与中国工程物理研究院电子工程研究所共同研发的新产品，是微电子技术与火工品技术相结合的一种新型雷管，此前国内并未研发出这种产品，使其在这一领域站在国内前列，并获得了国家发明专利。

二、估值模型的选择

（一）绝对价值评估模型。绝对估值法主要是以现金流量为基础来进行评估的，涉及现金流量的因素主要有股利、自由现金流和剩余收益，从中主要发展为以下三种方法：股利折现模型、现金流量折现模型、剩余收益法等。而现金流量中的股利相对而言更容易直观地从上市公司的财务报表中获取，因此为了计算和研究上的便利，本文选取绝对估值模型中的股利折现模型作为研究对象。

（二）相对价值评估模型。相对价值评估法有两类：一类是以股票市价为基础的模型；另一类是以企业实体价值为基础的模型。其中，以股票市价为基础的计算方法更加简便快捷，相比于企业实体价值而言，股票市价的取得更加容易。而以股票市价为基础的方法主要有市盈率、市净率和市销率三种模型，其中又以市盈率法更具普遍性，被各界人士广泛认同。因此，本文选取相对价值评估方法的市盈率作为研究对象，以此和股利折现模型进行综合比较，进而体现出股票估值模型的适用性，这也是本篇文章的研究价值所在。

三、基于股利折现模型的股票价值评估

（一）股利折现模型基本原理。股利折现模型认为股票的内在价值等于股票未来无限期的预期股利的折现值。因此，可以将股利折现模型分为有限持有期下的股利折现模型、戈登股利增长模型和多阶段股利折现模型。本文根据保利联合化工控股集团股份有限实际发放股利的情况，以及为了计算的简便，选择戈登的不变增长模型来对股价进行估算。

（二）股利增长率的确定。本文假设保利联合化工控股集团股份有限公司2020年以后股利增长进入稳定阶段，将按照固定比率进行增长，因此选择不变增长模型对其2020年股价进行估值，不变增长模型的计算公式为：

其中，P0为计算期股价，D1为下一期的股利支付［D1=D0×（1+g）］，Rs为股权资本成本，g为预计股利增长率。根据同花顺网得到保利联合化工控股集团股份有限公司2016～2020年发放股利情况，如表1所示。（表1）

表1 股利支付情况一览表

根据保利联合化工控股集团股份有限公司股利支付数据，把近5年的数据按几何平均数计算，股息的平均增长率为：

其中，PV表示最早支付的股利，FV表示最近支付的股利，n表示股息增长期的期间数。保利联合化工控股集团股份有限公司的股利几何平均增长率为：

（三）权益资本成本的确定。本文采用资本资产定价模型来对保利联合化工控股集团股份有限公司的权益资本成本进行估算，并以此结果作为折现率来对股票进行估值。资本资产定价模型的基本公式为：

其中，Rf为无风险利率，β为保利联合化工控股集团股份有限公司对市场收益率的敏感程度，Rm为市场收益率，β（Rm-Rf）表示风险溢价。此外，本文以央行公布的5年期国债利率3.20%作为无风险利率；由果仁网数据库可知保利联合化工控股集团股份有限公司2016～2020年β平均值值为0.921。本文在计算市场组合平均收益率时，以2007～2020年的沪深300指数的历史收盘价为基础，采用几何均值法Rm=得出市场组合平均收益率Rm=6.07%。将以上数据带入公式可以得到保利联合化工控股集团股份有限公司的权益资本成本：

（四）股价的计算。通过同花顺网查询可知，保利联合化工控股集团股份有限公司在2020年每股发放0.06元股利，将每股股利及上述假设数值代入公式，通过计算得出2020年保利联合化工控股集团股份有限公司股价为：

公司在2020年平均股价为6.92，误差率为（6.54-6.92）/6.92=-5.5%

四、基于市盈率法的股票价值评估

（一）市盈率模型基本原理。市盈率法认为企业股票价值等于企业盈利乘以股票的市场价格与每股收益之比（市盈率）的乘积。市盈率的估值模型为：

目标公司股票价值＝可比公司市盈率×目标公司每股收益

由于保利联合化工控股集团股份有限公司属于具有稳定盈利能力的成熟企业，且公司在2016～2020年净利润都是正的，所以采用市盈率法对其股票价值进行评估具有较高的适用性。

（二）可比企业的选择。由于对市盈率起决定性的因素是企业的增长率，因此我们在找可比公司时着重以此作为比较的依据。通过仔细对比，从电子元件行业选出与保利联合化工控股集团股份有限公司具有类似特征的五个公司，其市盈率如表2所示。（表2）

表2 可比公司市盈率一览表

（三）目标公司股价的计算。保利联合化工控股集团股份有限公司2016～2020年每股收益分别为0.19元、0.31元、0.36元、0.3元、0.26元，所以可得公司平均每股收益为0.284元。将数据其代入上述公式，可计算出公司2020年股价为：25.35×0.284=7.2元。2020年平均股价为6.92元，误差率为（7.2-6.92）/6.92=4.05%。

五、两种估值方法综合比较

（一）两种方法的适用性对比。由同花顺数据库可知，保利联合化工控股集团股份有限公司2020年全年平均股价为6.92元，不变增长股利折现模型估值结果为6.54元，与实际股价相比误差为-5.5%；市盈率模型估值结果为7.2元，与实际股价相比误差为4.05%。可见，两种方法都具有一定的适用性，采用市盈率模型进行估值相对准确一些，其误差要小于采用不变增长股利折现模型估值的误差。虽然市盈率法计算的结果更准确一些，但也不能据此得出股利折现模型在适用性上不如市盈率法。因为股利折现模型本身缺陷导致其结果要低于真实的股价，这点属于正常现象。比如，未考虑到公司控股溢价因素就会导致估值偏低，另外假设因素较多、主观性强也会进一步造成估值上的偏差。而市盈率法相对更准确主要在于保利联合化工控股集团股份有限公司的实际状况比较符合这一模型的特点。2016～2020年公司均取得较高的净利润，盈利能力也比较稳定，这些因素导致市盈率模型更加具有适应性。

（二）两种方法的难易度对比。通过以上两种方法的计算过程不难发现，股利折现法相对来说要更复杂一些，不但要算出股利增长率，还要根据资本资产定价模型来确定权益资本成本，最后再根据股利折现模型得出最终的结果；而市盈率法的计算过程就相对容易，只须算出五家可比公司的市盈率平均值，再与目标公司的每股收益相乘即可得出最终结果。

（三）两种方法的优缺点对比。市盈率模型的局限性在于公司的净利润必须大于零，如果净利润为负，市盈率就失去了意义。并且，可比公司选择具有随意性，这会加大结果出现偏差的可能性，导致错误估计目标企业的价值。其优点在于计算简单，计算市盈率的数据也比较容易获得。此外，市盈率考虑了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的适用性。

股利折现模型的缺点在于其适用范围有限，计算过程比较复杂，而且模型未考虑非流通股的存在；此外，模型中的参数预测和估算具有很强的主观性和不确定性，这些因素无疑会加大计算结果的误差。

六、结论

（一）方法选择要结合公司实际情况。通过保利联合化工控股集团股份有限公司的估值案例可以发现，当选择股利折现模型时，由于其发放股利是比较固定的，因此可以选择最为方便的不变增长模型来进行评估，但结果还是出现了一定的偏差，主要是没有充分考虑到控股权溢价等因素，可见要想使评估成果更加接近真实水平，一定要充分了解公司实际情况。而市盈率模型也同样如此，虽然评估方法简单，但实际操作起来并不容易，因为只有充分了解了目标公司的实际情况，才能找到更加准确的可比公司来进行对比，特别是要注意公司的资本结构、增长率等因素，因为这直接关系到与可比公司市盈率的匹配度。因此，不论选择何种评估方法，充分了解公司的实际情况都是重中之重。

（二）两种方法相结合效果更佳。多数投资者坚信市盈率法是股票估值的最佳方法，主要是因为其计算方便，评估结果与真实值误差较小。通过上述计算结果我们可以清晰地发现，仅以市盈率作为评判公司是否具备投资价值的标准是不够准确的。最好的办法是将二者相结合，考虑股利折现模型得出的结果来综合判断。通过上述计算结果我们可以发现股利折现模型得出的结果低于真实股价，而市盈率模型得出的结果高于真实股价，所以买股票时可以对这个区间值进行充分考虑，当股价低于这个区间时可以购买，当股价超过这个区间时则抛出股票或不考虑购买。相信在两种方法的结合下可以帮助投资者增加获利的可能性。

（三）理性看待股票估值方法。不论是股利折现模型还是市盈率法，都应该理性地去看待。毕竟目前我国的股票市场相对于国外的股票市场还不够完善，因此适用于国外股票市场的评估模型未必能在本地股票市场达到同样的效果。所以，股票估值方法只是在购买股票时提供一定的参考价值，不能过度迷信股票估值方法。现实中，股票市场变幻莫测，不是只靠模型就能全部预测到的。因此，在应用股票估值模型时，应尽量多选择几种与公司实际情况相匹配的方法去计算评估，这样综合考虑之下要比单一的方法预测的结果更加贴近真实的价值，从而提升获利的可能性。