刘 珍 张可欣

（1.湖州学院，浙江 湖州 313000；2.云南工商学院，云南 昆明 651700）

一、引言

20世纪40年代，私募股权投资于美国出现，70年代兴起，后被众多国家引入。自1984年我国首次引进风险投资概念以来，随着证券市场的发展以及市场资金流动性逐渐充裕，各类形式的私募证券投资活动不断涌现。私募股权投资指采用非公开的形式投资非上市企业的股权，或上市企业的非公开交易的股权，同时提供资金和技术支持以及改善企业治理环境等，并促进企业经营发展，最终实现上市退出并获得收益。私募股权投资（PE）规模近年来不断增长，截至2021年年底，根据中国证券投资基金协会的统计数据，登记的私募基金管理规模19.78万亿元。我国PE的主要标的为成长期中小企业，近年来，投资主流方向主要集中在IT、生物技术/医疗健康、半导体及电子设备等领域。全国中小企业股份转让系统，也称为“新三板”，是作为挂牌的非上市公司进行股权融资、转让、并购等活动的交易平台，相较于沪深市场，其上市门槛较低。近年来，受制度结构、市场需求等因素影响，新三板出现了主动摘牌公司增加、融资额下降、交易不活跃等现象。根本原因在于市场融资、交易等方面的制度安排难以满足广大中小企业的市场需求，使得市场总体融资效率较低。因此，随着中小企业规模不断增长，融资需求也相应增加，亟须PE的介入来帮助企业融资和发展。

从理论层面来看，PE对新三板企业发展的影响研究较少，目前已有的文献大部分是关于PE与其他板块市场之间关系的考察。本文可以进一步丰富新三板创新层相关领域研究。从实践层面来看，通过研究PE对新三板企业发展的影响，一方面，可以为私募机构在是否进行投资、优化投资结构、提升投后管理水平等方面提供合理的依据和建议；另一方面，可以为新三板企业在是否接受投资、经营管理决策等方面提供一定的参考和指导。

二、理论基础与文献综述

1.理论基础

关于理论基础，主要涉及委托代理理论、信号传递理论、盈余管理理论、逐名理论等，其中在委托代理理论和信号传递理论下PE对企业发展的影响呈现正向作用，而在盈余管理理论和逐名理论下PE对企业发展的影响呈现负向作用。从委托代理理论来看，当PE向初创企业投资时不仅是私募资金的投资者和私募股权的投资基金的管理者之间，乃至于私募股权投资这一行为也存在委托代理关系。投资机构面对被投资企业处于信息劣势，因为前者无法掌握后者对于资金的用途和管理等。为了克服这个问题，PE通过对企业管理层设置激励和约束机制有效缓解委托代理问题，从而促进企业绩效提升（吕厚军，2007；王广凯等，2017）。从信号传递理论来看，质量信号可以积极向外界传递有关企业创新获利潜力和市场竞争力的信息，有助于资源拥有者加深对企业技术水平、知识储备和市场机会等方面的了解，进而提升其与企业资源交易的深度与逆向知识吸收，从而消除资源拥塞。PE通过向市场传递积极信号提升企业价值（Chemmanur等，2011）。从盈余管理理论来看，企业管理者在遵循会计准则的基础上，通过会计政策与会计估计进行主观选择，达到盈余调增或调减的目的，使主体自身利益最大化，PE出于利益最大化考虑会在其退出或减持时通过粉饰会计信息来进行盈余管理，从而使得企业价值高估（Darrough等，2005；秦珞涵等，2016）。从逐名理论来看，有成熟的风险投资机构参与的公司表现将优于未成熟的风险投资机构参与的公司，PE管理者出于知名度提升、快速收回资本等方面的考虑会推动还未成熟的企业上市，或对所投资企业财报进行粉饰、造假，这将会导致这些未成熟的企业在上市后业绩下滑，从而不利于企业价值的真实反映。风险投资会在特定市场环境下追逐短期利益，而忽视长期利益，影响企业的成长（蔡宁，2015）。

2.文献综述

PE行业在我国迅速发展，对此国内越来越多的学者对其进行了调查与研究。关于PE对企业成长性的影响，宫悦（2011）认为PE对促进我国企业发展具有重要性，通过其实证研究发现，PE对公司价值有着显著的正面影响。王荣（2012）从资本结构、公司治理等视角研究了PE对科技型中小企业的影响，结果显示PE能够较好地促进科技型中小企业发展。张斌等（2013）认为PE对公司的发展具有正向的积极作用。该文献通过使用托宾Q值方法实证考察了PE对企业价值的影响，研究结果表明，除创业板外，PE与企业价值之间呈现显著的正相关关系。赵峰（2013）通过对是否有PE参与投资的企业进行比较，研究发现有PE参与投资的企业的成长性更好。朱鸿伟等（2014）在PE与公司治理之间的关系研究分析中发现有PE参与的上市公司治理水平更高，企业对PE的相关经验越多，其提升公司治理水平的能力越显著，也能为企业带来更多的资源，从而更好地保障了企业的成长性。陈博等（2015）选取了有风险投资介入与无风险投资介入两组样本对PE与企业的成长性进行了实证研究，发现风险投资对企业成长性具有正相关的作用，在其进一步研究中发现有PE参与的企业成长性更高。李九斤等（2015）对PE对被投资企业价值的影响进行了实证研究分析，认为PE对企业价值有着正向的积极作用，其研究结论发现，有PE参与的企业价值的表现优于没有PE参与的企业价值的表现。并且，该文献对被投资企业的价值进行了进一步的研究，其结果表明，PE的持股比例越高、投资期限越长、参与的联合投资机构越多，都会使被投资企业价值表现越好。胡亚琴（2017）认为由PE参与的企业更愿意进行通过财务杠杆等手段进行资本的运作，该文献通过实证研究考察分析了PE对创业板企业发展的影响，发现PE是否参与和企业业绩之间显著正相，因此PE的参与能够积极推动企业绩效。陈敬武等研究了PE对中小上市企业的成长性影响，其研究结果显示有PE参与的企业成长性优于无PE参与的企业成长性，但在盈利能力方面，有PE参与的企业并未表现出优势。许军（2019）考察了PE对新三板企业的影响，结果显示PE通过正向影响企业规模、盈利水平和收益质量实现中小企业成长，且新三板企业挂牌年限越长，PE的影响就越显著。俞眉妃等（2019）考察了PE对深交所中小板上市企业的影响，结果显示PE参与投资能够更好地促进企业成长，且PE参与程度越深，影响越显著。

在研究PE对企业成长性影响的同时，国内外学者还考虑到了不同PE参与程度及特征背景所产生的不同影响。一是PE联合投资对企业成长性的影响。Smolarski等（2011）研究发现一定程度上的PE联合投资数量增加会促进企业绩效提升，但PE联合投资数量过多会导致企业股权结构较为分散，反而不利于企业的成长性。唐霖露等（2015）研究发现PE联合投资能够增加PE成功退出或减持的可能性，然而并不影响企业的成长性。二是PE持股比例对企业成长性的影响。唐运舒和谈毅（2008）通过考察香港创业板企业，发现PE持股比例与企业成长性之间存在正相关关系。Calantone等（2001）通过对比中、美、韩三国合资企业，发现发现PE持股比例与企业成长性之间存在负相关关系。吴继中等（2018）对PE参与度与企业成长性的关系研究发现，PE持股比例与企业成长之间为正相关，管理层PE持股比例与企业成长性之间为负相关，但持股比例与企业成长性之间无显著相关性。三是PE特征背景对企业成长性的影响。朱鸿伟等（2014）研究发现具有国资背景的PE能够通过正向影响企业治理从而正向影响企业的成长性，我国PE是由政府引进并发展起来的，因此国资背景的企业PE运作经验较丰富，相比于民营企业更有优势。李九斤等（2015）认为国资背景的企业PE规模较大，同时具有更多的专业人才，对提升企业价值更具有优势，其研究结果发现具有国资背景的PE能够显著提升被投企业的价值。徐子尧等（2015）研究发现相比较于具有国有背景的PE，非国有背景的PE能够有效促进企业使用自由现金流，实现投资的合理分配和使用，从而促进企业更好地成长。

3.小结

总体而言，多数学者认为PE能够运用自身优势对企业成长起到正向作用，但关于PE参与程度、PE的特征背景等对于企业的影响都还没有定论，并且研究大多是以主板、创业板等成熟上市公司为研究对象，从新三板挂牌的成长型中小企业角度去考察PE对企业成长性的研究较少。基于此，本文选取新三板创新层这类中小型科技型企业，重点研究PE的参与以及其是否国资背景对于被投资企业的绩效与创新的影响。

三、私募股权与新三板发展历程及现状

中国私募股权投资发展历程主要分为三个阶段：第一阶段为萌芽期 （1992年～1998年），第一波投资浪潮开始涌现，一些海外基金进入中国市场进行投资；第二阶段为起步期（1999年～2008年），市场逐渐趋向活跃，活跃机构数量显著增加；第三阶段为发展期（2009年至今），市场优胜劣汰加速，催生新一轮机构“排位赛”。因此，经历了初期的探索和迅速发展阶段之后，我国私募行业迈向规范化发展。私募股权投资的发展与宏观经济形势及政策环境高度相关。从投资规模来看，2011年至2021年，投资金额从2561.91亿元增长到14228.70亿元，年化增长率18.7%，投资案例数从2200起增长到12327起，年化增长率18.8%。从投资行业分布来看，排名靠前的投资领域主要为IT、生物技术/医疗健康、半导体及电子设备、互联网、机械制造，这些领域集中了70%的投资规模。从投资地区分布来看，排名靠前的地区主要为北京（2917.20亿元）、上海（2802.90亿元）、深圳（1439.42亿元）、江苏（1861.36亿元）、浙江（950.22亿元）、广东（除深圳）（1187.69亿元），总体来看，投资多集中在北上广深和江浙地区。从投资退出情况来看，2021年股权市场投资共发生4532笔退出案例，同比上升18.0%，注册制改革持续推进叠加北交所开市，是推动中国股权投资市场退出案例数增加的主要原因。

从新三板发展历程来看，2006年在北京中关村开始试点，2013年全国股转公司正式揭牌运营，2016年开启分层制度改革，分为基础层和创新层，2019年中国证监会宣布正式启动全面深化新三板改革，新三板改革按下“加速键”。一系列如降低投资者门槛、在创新层的基础上再设立精选层、建立转板机制等制度的实施，进一步改善了新三板的市场生态。2021年设立北京证券交易所。从发展规模来看，自2013年新三板扩容以来，截至2021年底，挂牌总数达到了6932家，总市值22845亿元，累计融资上万次，筹资金额约5300亿元。选择在新三板市场上市，是因为在新三板市场挂牌的要求不高，审查核定的速度较快，成为中小企业集资的首选，尽管近年来挂牌企业数量又一个小的回落，但总体仍保持在较高规模。从挂牌企业行业类别来看，主要制造业企业占比接近一半，其次为信息传输、软件与信息技术服务业企业，之后大部分集中于服务业，从这个占比可以发现高端制造、信息技术等行业是我国行业未来发展的重要方向。从地区分布来看，挂牌企业多集中在北上广深和江浙东南沿海等较发达地区，预计未来发展重心依旧聚集在这些地区。

四、私募股权投资对新三板企业影响的实证分析

1.研究设计

（1）模型构建

为了验证PE是否参与投资对新三板企业发展的影响，本文构建模型如下：

为了验证具有国资背景的PE与新三板企业发展的关系，本文构建模型如下：

（2）变量说明

关于被解释变量，企业成长性是衡量企业在一定时间内经营状况和发展能力的指标，本文选取企业资产收益率（Return On Assets， ROA）和企业技术人员占比（TIR）分别作为衡量企业经营水平和创新能力的指标。关于解释变量，本文选取是否有PE参与投资（PE1）和PE是否具有国资背景（PE2），若存在PE参与投资，则PE1为1，否则为0；若PE为国资背景，则PE2为1，否则为0。关于控制变量，本文选取了企业规模（SIZE）、股权集中度（TOP10）、资产运营效率（ATR）、企业负债水平（LEV）、企业竞争力（GPR）等指标。

（3）数据来源

本文研究PE介入对于中小型创新型企业的影响，因此选取2016年～2020年新三板创新层企业作为考察对象。如前文所述，2016年开启的分层制度，因此选取此年份为起点。考虑到采用数据的合理性进行企业的筛选，因农林牧渔等行业研发费用为零、金融行业再会计核算时采用的不同会计准则及核算口径以及数据的可得性，最终筛选得到711家企业，其中有PE参与投资的有493家。数据主要来源于Wind数据库，处理软件为Stata。样本数据描述性统计结果如表1所示。

表1 描述性统计结果

2.实证结果分析

如表2所示，模型（1）和模型（2）给出了分别以ROA和TIR为被解释变量情况下PE参与投资对新三板企业发展的影响结果， 模型（3）和模型（4）给出了分别以ROA和TIR为被解释变量情况下PE背景特征对新三板企业发展的影响结果。从模型（1）和模型（2）来看，PE1对ROA和TIR的回归系数分别为-0.835和4.770，分别在10%和1%的水平上显著，说明PE参与投资对企业ROA存在显著的负向影响，而对企业的TIR存在显著的正向影响。从模型（3）和模型（4）来看，PE2对ROA的回归系数为1.903，说明国资背景PE相较于民营PE对企业ROA有正向作用，但没有通过显著性检验。同样，PE2对于TIR的回归也没有通过显著性检验。PE国资背景对于新三板企业ROA和TIR都没有起到显著作用。

表2 PE参与投资与PE背景对新三板企业发展的影响分析

对于PE参与投资对新三板企业资产收益率ROA的影响为负的情况，我们考虑到不同类型的PE具备不同的资金实力和管理水平，所以PE介入被投资企业的经营管理程度以及深度都有不同的影响。并且新三板创新层的企业门槛较低自身发展也大相庭径，因此新三板的情况和其他较为成熟的板块对于PE参与投资的反应并不一致，也即是说因为PE及目标企业整体水平参差，较难取得PE参与及导致新三板企业ROA上升的效果。PE参与对于企业TIR的显著正向影响，可能的解释则是PE参与投资目的是更快推动企业获得回报，而最有效的途径则是科技方面的产出，因此可以说PE参与激励了企业TIR的投入。

针对PE国资背景对新三板企业影响不显著的情况，可能由于国资PE并没有起到理论中的认证作用。通常的观点都认为国有企业参与PE常常受到投资行为约束程度高的掣肘，部分国有企业管理人员因为激励机制的问题偏好选择周期短的项目，投资机会容易流失。由于其国资背景的固有监管压力导致效率低下、创新活力不足从而影响被投资企业的成长性。而民营PE因其体制的灵活性可能在研发方面更加激进。此外，本文在PE的股权结构中没有进一步区分PE是国有参股、国资控股还是国有独资等，不同的股权结构可能会对回归结果有一定影响，有待进一步研究。

五、结论与建议

本文回顾了PE对于企业成长性的前人研究成果，为了进一步检验PE的作用，选取了新三板创新层这一代表性成长型企业进行实证分析。通过探究PE参与投资以及出资背景不同对企业经营绩效和创新能力的影响，采用多元回归分析的方法，得出以下结论：PE参与投资对新三板创新层企业总资产收益率ROA有显著负向影响，对企业技术投入比率TIR有显著积极作用。相比于民营PE，具有国资背景的PE对企业ROA的提升效果并不显著，具有国资背景的PE对于企业TIR的影响也不显著。通过实证结果可以分析得出：PE自身有实力也有动力介入中小企业积极参与公司治理，辅助企业提升公司治理水平，提升企业成长性。国资背景PE也需要完善自身弱势加大对于企业的提升作用。

基于此，提出以下建议。

对于PE机构和行业来说，需要进一步优化投资结构，更好地服务中小高新技术企业。受到其资金流动性的约束，PE机构将会面临严格的监督成本和退出成本，这一天然特性促使PE在面对投资标的企业的时候积极参与企业治理，对被投资企业产生影响。然而PE的自身管理水平受到一定限制，因此PE应当积极加强团队建设，不断完善投后管理水平，尤其是管理人员的专业背景、工作经历以及投资理念需要与被投资企业契合，提供长期资本支持，推动被投资企业良性发展。

对于新三板创新层这类中小型科技型企业来说，需要加强内部管理水平，积极推动自身良性发展。尽管有PE机构的介入通常来说将带来更专业的团队进行运作，但是企业自身如果不能抓住机遇，提升经济效益及科研产出，很难在激烈的竞争中可持续发展。

对于相关监管部门而言，需要完善信息披露机制，推动私募股权投资行业健康有序发展。一方面，鼓励中小企业多元化融资，推动私募股权对中小型高科技企业的促进作用，实现新三板和PE行业互相促进发展。另一方面，培养建立多层次的资本结构体系，逐步推进新三板的体系建设，完善各类PE的进入和退出机制，为资本流向中小型科技企业建立顺畅通道。