张嘉怡

2008年9月15日， 美国前四大投资银行之一的雷曼兄弟（Lehman Brothers，以下简称“雷曼”）由于在次贷危机中出现重大亏损而宣布申请破产，从而掀起全球金融市场动荡，引发世界金融危机。雷曼的破产成为次贷危机全面爆发的关键节点，因而被称为“雷曼时刻”。2021年以来，我国知名地产公司恒大地产陷入债务危机，引发了市场对于恒大危机是否会导致“雷曼时刻”的广泛讨论。尽管事实证明恒大不是第二个雷曼，恒大危機也不会成为中国的“雷曼时刻”，但是通过回顾“雷曼时刻”，充分吸取经验教训，进而防范系统性金融风险，仍具有重大的现实意义。

“雷曼时刻”的相关教训

房地产泡沫是危机发生的重要基础。20世纪90年代，美国经济进入繁荣期，全球资本大量流入，房地产市场价格指数逐步走高。21世纪初，为提振互联网泡沫破裂和“9·11事件”后的美国经济，美联储实施宽松的货币政策，将基准利率从2000年末的6.5%逐步调降到2003年6月的1%，形成了大量剩余流动性。房地产投资成为吸纳流动性的重要载体，房价呈现加速非理性上涨，标普Case-Shiller美国全国房价指数在2003～2005年间的增幅超过42%，宽松的货币政策促使房地产泡沫持续膨胀。然而为了控制通胀，美联储自2004年6月开启加息进程，将基准利率从1%连续调整至2006年6月的5.25%。基准利率的提升逐步刺破美国房地产市场泡沫，2006年房价指数开始转为下跌（见图1）。

不当降低信贷标准导致次级贷款泛滥。全球资本流入和低利率环境促成了宽松的住房抵押贷款信贷条件，加之资产证券化手段可以转移信贷风险，刺激房贷金融机构信贷过度扩张。基于逐利动机，房贷金融机构降低贷款标准，将贷款授予信用程度较差、收入不高甚至没有偿还能力的借款人，形成次级抵押贷款。2001年美国次级抵押贷款余额规模尚不足2000亿美元、占抵押贷款总量的2%，随后进入迅速增长期，2004年末突破1万亿美元，2005年更是达到1.4万亿美元，在抵押贷款总量中的占比超过12%。在大规模次级贷款的推动下，住房持有率和购房需求持续提升，进一步推高了房地产泡沫。

过度金融创新导致信用链条扩张。金融创新的目的之一是转移和规避金融风险。危机爆发前，大量的金融创新在高风险、低等级的次级抵押贷款基础上，证券化打包成为高信用等级的抵押贷款支持证券（MBS）和担保债务凭证（CDO），并进一步衍生出信用违约互换（CDS）等，复杂的产品设计使人无法充分认识到其中隐含的风险。通过这些金融创新，次级抵押贷款的参与者由房贷金融机构扩大到投资银行、保险公司、资产管理公司、对冲基金、养老基金等金融机构，同时也使信用风险扩散到整个金融市场。据统计，与次级抵押贷款有关的金融产品市场总额在2007年末达到8万亿美元，约为次级抵押贷款存量的五倍。随着信用链条越拉越长、规模越来越大，底层基础资产质量的波动导致一系列连锁反应，使相关损失远远超出预期。雷曼在破产前持有大量的次级债金融产品和其他较低等级的住房抵押贷款金融产品，由于次贷危机爆发，导致这些金融产品的信用评级和市场价值大幅下降，使雷曼遭遇资产大幅缩水、流动性枯竭。

高杠杆运营在危机时导致灾难性后果。危机爆发前，包括雷曼在内的华尔街投资银行偏好于采用高杠杆运营模式，追求业务规模的高速增长和快速扩张，以获得超额回报。以雷曼为例，2005～2007年，其杠杆倍数分别为24.4、26.2和30.7，呈加速上升趋势。过快的资产扩张速度也直接导致雷曼抗风险能力下降，成为其稳定发展的核心障碍。在次贷危机冲击下，高杠杆运营的风险充分暴露，雷曼由于资本金无法承担资产减值所造成的巨额损失而走向破产。

监管缺位导致风险未能及早处置化解。资产证券化以及以此为基础的担保债务凭证、信用违约互换等金融衍生品将多重风险重新组合包装，使非传统金融机构和传统金融机构的关联性大大提升，也使金融风险的传染性随之增强。由于监管机构对这些结构复杂、品类繁多的金融创新缺乏深入了解，监管模式落后于金融创新的发展，形成监管缺位和无效监管，造成系统性风险逐渐积累。在发生流动性危机后，雷曼抛售其所持有的金融资产，造成市场恐慌，进一步加剧了风险传染。而雷曼破产则在全球金融体系内引发了更大范围的挤兑，最终造成系统性危机的爆发。

我国系统性金融风险的潜在爆发点

党的十九大将防范和化解重大风险列为三大攻坚战之首，其中防范系统性金融风险是金融工作的根本性任务，对我国经济金融安全具有重大意义。当前我国面临严峻复杂的国内外经济金融形势，潜在的系统性金融风险主要体现于以下几个方面。

高杠杆率导致金融风险积累。高杠杆是宏观经济金融脆弱的总根源，特别是面对市场下行或流动性紧张局面时，高杠杆会放大负面冲击，进一步增加金融体系的脆弱性，易引发系统性金融风险。2008年世界金融危机爆发之后，我国宏观杠杆率（实体经济部门债务/名义GDP）迅速攀升，2016年后整体延续上行趋势、增速放缓，2020年四季度以来有所下降，2020年末为270.1%，2021年6月末为265.4%（见图2）。与主要经济体对比来看，我国宏观杠杆率当前已趋近于欧元区和美国，高于新兴市场经济体平均水平50个百分点（见图3）。其中，非金融企业杠杆率占宏观杠杆率约六成，表明我国实体经济的高杠杆主要体现于非金融企业部门;横向对比来看，非金融企业杠杆率远高于发达经济体和新兴市场经济体平均水平（见图4）。我国非金融企业债务主要集中于国有企业、地方融资平台和大型民营企业等，在外部冲击下，非金融企业极易面临流动性风险而形成债务违约，一方面导致金融机构资产质量下降，另一方面与地方政府隐性债务交织，从而增加金融体系中的风险。

房地产市场下行期风险增加。房地产市场与金融市场关联极为密切，是我国经济金融体系中的“灰犀牛”。房地产市场下行，不仅会直接冲击银行等金融机构的资产负债表，还会加大居民住房贷款违约风险，并对地方政府“土地财政”等造成重大影响。一是房地产市场与金融市场深度绑定。2018年下半年以来，我国房地产贷款增速连续下降，但至2020年末房地产贷款余额占比仍高达28.7%，其中个人住房贷款余额占比近20%，房地产相关贷款（含以房地产作为抵押、担保的贷款）占比近40%，此外还有大量的债券、信托、股本等资金流入房地产市场。二是居民资产配置集中于房地产领域的现象突出。房地产是我国家庭财富的主要载体和影响财富变动的关键因素，2019年住房资产在居民总资产中占比为40.4%，高于美国15.2个百分点;同时，住房贷款也是推高居民杠杆率的核心因素，2020年末居民部门杠杆率达到62.2%，较2008年末上升44.3个百分点，造成居民债务风险持续积累。三是土地拍卖制度使房地产市场与土地出让收入密切相关，并进一步关联到政府资产负债表和地方财政的可持续性。四是房地产企业普遍采用高杠杆经营模式，由于资金需求量大、占用周期长，高杠杆房地产企业的流动性风险会通过债权债务关系和合作关系传导迅速扩散至金融系统、购房者和上下游产业等，从而对整个经济社会发展产生重大影响。

金融创新加大风险传染。跨市场的金融产品创新通常伴随相互嵌套、期限错配等，使信用风险和流动性风险叠加;而基于监管套利的金融创新往往导致金融空转，脱离服务实体经济的本源，易使风险跨主体、跨市场传染和积累，从而加大了金融体系的系统性风险。同时，金融科技的发展一方面优化了金融生态，另一方面带来了更大的信息安全风险，放大了风险的传染性和扩散性，还可能引发平台垄断问题等，导致风险更容易在更大的范围波及市场。此外，在金融体系内部，金融机构之间通过股权投资等方式加强业务协同，一定程度上分散了经营风险，但也使金融体系内部的结构关系日益复杂，潜在的风险溢出与传染效应更加突出。

跨境资本流动风险上升。2008年世界金融危机以来，主要经济体呈持续的低增长、低通胀、低利率和高杠杆、高泡沫的“三低两高”特征，全球金融脆弱性加剧。为应对新冠肺炎疫情对经济的冲击，各国普遍出台大规模的经济刺激计划，通过宽货币、松监管等措施向市场提供流动性，进一步导致金融风险加速累积、风险外溢性增加。其中，短期跨境资本具有突出的逐利性和顺周期性等特点，易引发跨境风险。近年我国大幅放宽外资金融机构准入、稳步推进金融市场开放，跨境资本流动约束减少，与国际金融市场的联系日趋密切，进一步加大了跨境资本流动风险防控压力。

对我国防范系统性金融风险的启示

如今“雷曼时刻”已经过去了多年，但对全球经济的负面影响还在持续。在危机中得到的教训仍在促使银行业不断丰富和改进风险管理内容，促使监管部门不断改革和完善监管措施，从而防止危机的再次发生。“雷曼时刻”对于我国防范系统性金融风险具有如下启示。

服务实体经济是防范系统性金融风险的根本举措。过度金融化使宏观杠杆率和金融部门杠杆率不断上升，加剧了经济金融的不稳定性;过度金融化还会导致社会资本脱实向虚，造成金融资产趋于泡沫化。因此，要保持宏观杠杆率基本稳定，防止社会经济过度杠杆化，警惕金融资产泡沫化发展，使金融回归服务实体经济本源。一是完善房地产贷款集中度管理制度，适度控制房地产贷款规模，减少对涉房贷款业务的依赖。二是完善大型企业风险监测预警机制，避免过度授信导致债务风险聚集。三是优化银行业信贷结构，加大科技创新、绿色金融、普惠金融、乡村振兴等重点领域的信贷投放，支持实体经济高质量发展。四是建设完善多层次资本市场，提高直接融资特别是股权融资比重，优化融资结构。五是加快不良资产处置，推动形成多主体、多渠道的不良资产处置机制。

房地产市场健康发展是防范系统性金融风险的重要保障。“雷曼时刻”充分说明，房地产金融泡沫化趋势的形成、发展是金融风险积累的过程，对金融稳定和经济发展构成严重威胁，是系统性金融风险的重要源头。为防范系统性金融风险，促进房地产市场平稳健康发展，要坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”，以金融稳定为核心，完善房地产长效调控机制，同时还要关注房地产调控政策的短期影响。一是增加土地的有效供给，优化供给模式和结构。二是稳步推进房地产税改革，降低地方政府对土地出让金的依赖，同步推动土地财政转型。三是保持房地产信贷金融政策的连续性、一致性和稳定性，稳定市场预期。四是完善租购并举制度，构建多层次住房保障供应体系。五是实施差别化的土地政策、税收政策、信贷政策等，支持自住和改善性住房需求，抑制投机炒作，防止房地产市场过度金融化和杠杆化。

审慎监管金融创新是防范系统性金融风险的内在要求。过度和不当的金融创新可能成为积累金融风险、引发金融危机的重要推力。在部分金融创新有效拓宽融资渠道、增加金融供给、促进金融发展的同时，也存在谋求监管套利、加剧金融风险等带来消极影响的金融创新。因此，监管层必须及时跟进。一是对市场上的金融创新做出甄别和规范，将所有的金融创新纳入统一监管范围，制定金融创新的审慎监管办法，建立更加有效的约束机制，实现全覆盖和异质性监管。二是综合运用大数据等科技监管手段，透过业务多层嵌套，把握金融风险实质，确保相关金融创新在监管的有效引导和约束下实现健康有序发展。三是建立健全金融科技领域数据收集使用、消费者权益保护等法律法规。

加强系统重要性银行监管是防范系统性金融风险的有效途径。系统重要性金融机构对金融体系和实体经济有重大影响，是系统性金融风险的重要来源之一。“雷曼时刻”之后，强化对系统重要性金融机构的监管成为国际社会共识和金融监管改革的重要内容。我国金融体系由银行主导，其中系统重要性银行规模大、业务复杂度高，与其他金融机构关联性强、可替代性低。因此，需要以更高的标准和更严格的要求对系统重要性银行进行监管。为实现银行体系和金融体系的健康发展，要求系统重要性银行在落实各项微观审慎监管要求的基础上，通过提高自身资本吸收损失的能力、控制整体杠杆率、强化事前风险预警等，满足更高的监管标准，提高抵抗风险的能力。同时，还要规范银行业与其他金融机构的业务关系，密切关注银行业的风险传导效应。

完善跨境资本流动管理是防范系统性金融风险的现实需要。当前，跨境资本频繁流动成为影响我国金融稳定的重要因素。为维护我国金融稳定和经济金融安全，需要进一步完善跨境资本流动管理。一是丰富宏观审慎管理政策手段，实现跨境资本流动交易主体的全覆盖，并强化对重点机构的监管。二是强化对跨境资本流动的监测、预警和评估，警惕国际收支异常波动，防范短期跨境资本大进大出引发系统性风险。三是加强与国际货币基金组织（IMF）、经济合作与发展组织（OECD）以及境外货币当局的信息沟通和监管协调，通过跨境资本流动管理的国际合作维护金融稳定。

责任编辑：刘 彪

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