吴燕天　高思君

摘 要： 基于混合所有制改革背景，以连续披露创新投入的国有上市公司为对象，以2016-2018年的面板数据为样本，探究创新投入与财务绩效间的关系以及股权结构对两者间关系的调节作用。研究发现：创新资金投入与当年及滞后两年的公司财务绩效间呈U型关系;创新人员投入可显著促进当年及滞后两年公司财务绩效的增长;站在创新价值驱动的角度，研发密集型的国企适合采取国有资本混合度较高、股权较集中、股权制衡度较弱的股权结构;研发强度较低的公司则适合采取国有资本混合度较低、股权较分散、股权制衡度较强的股权结构。从创新研发密集度的差异化视角，为混合所有制改革中的国有企业在组织创新投资活动和完善股权结构方面提供有益参考与启示。

关键词： 混合所有制改革; 创新投入; 股权结构; 财务绩效

中图分类号： F271; F272.3; F273.1 文献标识码： A DOI： 10.3963/j.issn.1671-6477.2021.05.014

一、 引 言

混合所有制改革是深化国企改革的必由之路。国务院国企改革小组明确提出，混合所有制改革要抓住“三大领域”，“增强研发创新能力”便是其中之一。《“十三五”国家科技创新规划》着重提出要致力推动重心落在科技创新上的全面创新，将国家创新能力跃升作为总体目标，将研发投入强度达到2.5%设定为主要指标之一。而据《2018年全国科技经费投入统计公报》（以下简称《公报》）披露，国家研究开发经费投入的强度为2.19%。虽连续5年超过2%，但与“十三五”计划设定目标仍存在差距。《公报》还显示，在全社会中企业仍然是研发经费提升的主要拉动力量，贡献率高达75.9%。因此，国企作为国民经济的重要支柱，国家社会发展的中坚力量，对国家创新实力的跃升肩负着艰巨使命。

现有相关研究文献中，对于创新投入与财务绩效关联性的论述莫衷一是，且多以研发密集型的高新技术等行业、传统制造业、创业板上市公司等为研究对象，而鲜有基于混合所有制改革的国企，因此，本文将从混合所有制改革视角探索两者间的关联。

创新投入如何能高效地转化为财务绩效？这是混合所有制改革中的国企需要深入探究的课题。创新投入作为资产配置决策的一种，其向财务绩效的转化依赖于公司治理机制，而公司治理的基础和核心正是股权结构。以科学完善的股权结构为基石，國有企业才能借助改革的东风将创新投入高效转化为创新能力，进而构筑强大的竞争力和稳固的市场地位，最终实现绩效的快速健康可持续增长。故将进一步探索股权结构在调节国企上市公司创新投入与财务绩效间关系中所扮演的角色，以期为改革中的国有企业在组织研发创新活动和完善股权结构方面提供有益的参考和启发。

二、 文献综述与研究假设

（一） 创新投入与财务绩效

已有的关于创新投入与公司财务绩效的探究，可归纳为以下三个方面：

1.研发资金投入与财务绩效的关系。

内生增长理论认为，研发投入决定技术创新，并对创新活动有推动作用[1]。创新理论提出，创新活动通过研发出新的产品和服务，可以为组织带来切实的市场占有率和经济利益[2]。

国外研究最早自Scherer[3]开始，随后有Hirschey[4]和Kettle[5]分别以美国、挪威等国家的企业为样本，证实R&D投入显著促进业绩增长。国内学者任海云[6]等以制造业等不同行业上市公司为对象，均证明了研发费用对绩效的积极影响。但也有部分学者在对IT业等产业的研究中，发现了R&D强度对业绩的抑制作用[7]。另有学者主张两者间存在非线性关系。此类学者认为，由于研发投资活动的阶段性、成本高、周期长等特点，其对组织价值增值的影响不会是线性的，而是具有门槛效应，即在达到不同门槛时会对价值创造产生不同影响。董明放等[8]基于Hansen面板门槛回归技术，证明研发投资水平与战略新兴产业绩效的非线性关系具有行业异质性，其中在新材料、生物、环保节能等行业都呈现U型关系。焦然等[9]也发现，随着创新资源投入的增加，绩效表现出先减后增的U型曲线。综合以上论述，本文提出假设1：

H1：研发资金投入与公司当期财务绩效间呈U型关系。

2.研发人员投入与财务绩效的关系。

“创新之道唯在得人”，创新驱动归根结底是人才驱动。内生增长理论主张，技术创新仅依靠资金的支持是难以完成的，相关人力资本的投入也尤为必要[1]。研发人员身上蕴含着丰富的知识储备、专业背景、经验技能等，从其中激发出的新知识、新技能与新经验，才是创新的源泉。刘勇[10]等学者证明，研发人员投入可促进财务绩效创造，其中李璐等[11]证实研发人员投入对业绩增长的促进作用明显不及资金投入。综合以上论述，本文提出假设2：

H2：研发人员投入与公司当期财务绩效正向相关。

3.研发投入与滞后期财务绩效的关系。

创新活动往往具有较长的周期，故创新投入的影响不是即时和短暂的，而会在该周期内持续，即具有一定的时滞性。在创新活动初期往往需要大量投入，但短期收益甚寡，如新技术的研发、新设备的试验装配与运行、技术人员的招募与培训、新产品的营销等。根据创新扩散理论，成功研制出的新产品经过逐步被市场认知、扩散与接纳，销量开始持续增长并创造盈利，财务绩效便随之不断提升[12]。David A & Baruch L[13]针对美国化工上市企业的研究证明，研发投资对盈利有积极作用，但存在约三年以上的滞后期。国内学者荣凤芝[14]等基于高新技术等多个行业的研究均证实，研发投资对公司财务绩效的积极影响具有时滞性。综合以上论述，本文提出假设3和假设4：

H3：研发资金投入与企业滞后期财务绩效之间存在U型关系，滞后期的财务绩效可被更低水平的研发资金投入正向影响;

H4：研发人员投入与滞后期公司财务绩效正相关。

（二） 混合所有制改革背景下的股权结构与企业创新

近年来，在混合所有制改革的大背景下，针对股权结构对创新强度影响的研究也如雨后春笋般开始涌现。解维敏等发现[15]，国有企业混合所有制改革与企业创新显著正相关，即股权形式愈多样、混合度愈好，愈有利于企业创新。张斌等研究发现，[16]无论从混合深度还是混合广度来说，所有制混合均能够显著提高企业创新绩效。

（三） 股权结构对创新投入与财务绩效间关系的调节作用

随着相关探索的不断深入，创新投入与股权结构的协同效用开始引发业界与学界的探讨。

由于所处行业的不同，创新投资效率和创新对价值创造的贡献程度也不尽相同。在研发密集型行业中，技术研发软硬件条件和专业优势是创新研发高效率的保证，价值创造也主要依靠技术创新来驱动;对于研发密度较低的行业企业，创新效率和价值增长对创新的依赖程度均较为有限。故在创新投入策略的选择上，前者适合于更加积极的政策，后者则适用相对保守的策略。

股权结构作为决策的主要驱动力量，对包括创新投入在内的资源配置决策具有不可小觑的影响。第一，国有资本混合度反映的是国有股所占比重，国有性质股东对管理层的监督作用表现为产权上超弱控制和行政上超强控制，相较于非国有股东委派的经理层，国有股东委派的经理层有更大的决策自主权[17]。另外，国企投资具有经济与政治双重目标，体现出一定的国家意志，连同政府本位主義等都有推动技术创新投资活动的动机。第二，股权相对集中可赋予大股东足够的能力与动力去监督管理层的经营决策，在一定程度上缓解中小股东“搭便车”行为、所有者与经营者利益分歧的代理问题。相对于中小股东，大股东更加重视企业的长期发展而非短期投资收益，故对创新投入的态度更为积极[18]。第三，两大股东间的股权制衡可在一定程度上缓解国有企业“一股独大”所引起的经营弊端，通过第二大股东的监督作用在企业内部形成制约机制，规避一定的经营风险。但大股东间普遍存在着利益冲突与价值观差异，这可能导致大股东间的控制权纷争，此类纷争为组织带来的经营效率损失亦不容小觑。G-N模型中的折中效应（Compromise Effect）也提出，几大控制性股东间会存在讨价还价的现象，为缓解冲突并达成共识所形成的经营决策往往是尽量权衡各方利益的折中之计，往往难以达到理想中的最优决策;且此种折中也并非总是有效，甚至可能导致业务停滞，使企业整体利益受到损失[19]。

综合以上论述，在研发密集型公司中，国有资本混合度较高（H5a）、股权较集中（H6a）、股权制衡度较弱（H7a）的股权结构，可使控股股东在决策中受到较少的牵制、降低控制权纷争和折中效应所导致的效率损失，促使管理层采取更加积极的创新投资策略，进而推动财务绩效提升;在研发密度较低的公司中，国有资本混合度较低（H5b）、股权较分散（H6b）、股权制衡度较强（H7b）的股权结构可赋予民营资本更多的话语权、发挥中小股东对大股东行为决策的牵制作用，有助于企业在创新投入决策面前更加谨慎，规避低效率投资风险，维持财务绩效的稳步提升。

（四） 研究模型框架图

根据以上理论基础与研究假设构建研究模型框架图，如图1所示。

三、  研究设计

（一）  样本选取与数据来源

研究样本来自2016—2018年度连续披露创新投入的A股国有企业上市公司三年的数据。国有企业的认定依据为，其实际控制人的所有权归属中央、地方或国资委。为保证研究结果的可靠性，经过对ST或ST*及相关数据缺失的样本公司进行剔除后，最终选取了363家样本公司的1089个观测值。所有样本均来自CSMAR数据库和RESSET数据库，分析处理使用Stata15.1和SPSS11.5。

（二）  变量选取

1.被解释变量

Tobins Q值作为企业市场绩效指标的一种，反映了市场对企业未来利润的预期，更能反映企业的投资和成长潜力。Hirschey[4]、解维敏[15]等在研究研发投入对财务绩效的影响时，均采用Tobins Q值这一指标来衡量财务绩效。

2.解释变量

（1） 研发费用投入（RDR）。国内外已有研究中，主要选取相对指标和绝对指标来衡量研发费用投入，由于绝对指标的可比性和代表性较弱，故选用研发投入与营业收入的比值衡量。

（2） 研发人员投入（RDP）。除资金外，人力上的投入也是创新活动的必要条件。为了使指标数据更具可比性和代表性，选取研发人员占比来表示。

3.调节变量

（1） 国有资本混合度（SSP）。对于上市国企股权结构里归属国家所有的资本份额，采用前十大股东持有国有股份额之和来衡量。

（2） 股权集中度（CON）。选取最大股东持有股份份额来反映。

（3） 股权制衡度（ER）。选取股东中第二大与第一大持有股份份额的比值来反映。

4.控制变量

除上述解释变量的影响外，财务绩效也会受到其他一般因素的影响，故选取以下控制变量：（1）公司规模（Size），用总资产的对数来衡量;（2）财务杠杆（Level），用资产负债率衡量;（3）成长性（Growth），用营业收入增长率表示。

综合各变量信息，如表1所示。

（三） 模型构建

四、 实证分析

（一） 描述性统计分析

为了解样本的总体情况和变化趋势，分年份作了描述性统计，如表2所示。

1.创新投入情况

总体看来，2016年至2018年，国企上市公司的创新投入基本呈较快增长态势：在营业收入平均值每年以超30%的比率增长的基础上，研发资金投入占营业收入比重的平均值仍从3.30%微升至3.34%;创新员工占比的均值从11.44%上升至12.51%。但国企间在创新资金和人员投入强度上存在较大差异，分别分布在0.002%～57.49%和0.08%～70.74%之间，这一方面是由国企所处行业的差异决定，另一方面表明国企对创新活动的重视程度差别较大。

2.股权结构情况

最大股东份额的均值从38.44%逐年下降至37.74%，说明实施混合所有制改革以来，国企“一股独大”情形有所缓解，但分布仍较为分散，自9.08%到89.09%不等。前十大股东中，国有股东份额的均值分别基本稳定在45%左右，分布的差异性亦较明显;同时，股权的制衡程度逐年提高。

（二） 相关性分析

各变量间的相关性关系如表3所示。

创新投入指标RDP和RDR均与Tobins Q显著正向相关。国有资本混合度SSP和股权制衡度ER，均与Tobins Q显著负向相关;股权集中度CON与Tobins Q虽呈负相关但不显著。以上3个股权指标的调节作用如何，需要进一步验证。相关系数的绝对值在0.002至0.587的范围内，都未超过0.6，故无严重的多重共线现象。

（三） 多元线性回归分析

1.创新投入与企业当期财务绩效

将2016-2018年的样本整体分别代入模型1和模型2，实证结果如表4所示。回归结果显示，模型1和模型2的R-squared分别为0.583和0.216，表明设计的解释和控制变量能较好地诠释因变量;VIF值分别为2.08和1.23，远小于10，不存在多重共线性。

模型1显示，RDR和RDR2在1%的水平上都显著，且RDR2的回归系数为正、RDR的系数为负，证明RDR与当年Tobins Q的关系为U型，即随着研发投入的增大，当年财务绩效会先降后升，证实假设H1。模型2则揭示，研发人员投入与当年财务绩效显著正相关，支持假设H2。

2.创新投入与滞后一期和滞后二期的财务绩效

将2017-2018年的样本被解释变量Tobins Q对应2016-2017年的解释和控制变量数据，即i值取1，依次代入模型3和模型4，得到滞后一期的回归结果;将2018年的样本被解释变量Tobins Q值数据对应2016年的解释变量和控制变量数据，即i值取2，依次代入模型3和模型4，获得滞后二期的实证结果，如表4所示。回归结果显示，模型3和模型4的R-squared依次分别为0.438、0.394、0.172和0.217，VIF值在1.24～2.36的范围内，不存在多重共线性。

模型3证实：在滞后一年时，RDR的一次、二次项依次在5%和1%的水平上显著，且RDR2系数为正，证明RDR与滞后一期Tobins Q的关系为U型;当滞后二年，RDR不再显著，但RDR2仍在1%的水平上正向显著。值得注意的是，一次项的系数由当期时的-10.902（p<0.01）到滞后一期的-4.013（p<0.01）再到滞后二期的-2.062（不显著），绝对值在逐步减小;根据二次曲线拐点的计算方法，拐点横坐标为RDR0=-α12α2，α1<0，α2>0拐点所对应的研发资金投入水平在逐渐降低，即相对于当期的企业绩效而言，滞后期的企业绩效可被更低水平的研发资金投入正向影响。与此同时，RDR2的系数由当期时的87.169（p<0.01）到滞后一期的50.884（p<0.01）再到滞后二期的31.051（p<0.01），也在逐渐减小;根据二次曲线弧度的规律，RDR对Tobins Q的影响程度随着滞后期的延长而逐渐降低。假设H3因此得到验证。

模型4验证表明：RDP仍在1%的水平上显著地促进滞后一年和两年的Tobins Q的提升。值得注意的是，研发资金投入RDP的系数从2.101到滞后一期的2.089再到滞后二期的1.552，影响程度也在逐年降低。假设H4因此得到验证。

3.股權结构对创新投入与企业当期财务绩效间关系的调节作用

为了进一步验证股权结构的调节作用，基于模型1依次加入国有资本混合度SSP、股权集中度CON和股权制衡度ER，及其交叉乘积项RDR×SSP、RDR×CON、RDR×ER，构建了模型5至模型7。为了排除多重共线现象的干扰，交乘项均作了中心化处理。回归结果如表5所示，各模型的R-squared均在0.5以上;VIF在2.93至5.20之间，不存在多重共线性现象。

模型5证得：RDR×SSP的系数为正（p<0.01），证实研发资金投入强度不仅单独地影响，且与国有资本混合度的协同作用也影响财务绩效。根据曲线拐点的计算方法，拐点横坐标为RDR0=-α2+α4SSP2α2，其中α1<0，α2、α4>0，故随着国有资本混合度SSP的增加，RDR0的取值变小，如图2所示。实证结果表明，国有资本混合度的提高可使财务绩效被更低水平的研发资金投入正向影响，被负向影响的研发资金投入的范围在缩小。故对处于研发资金投入水平较高行业的企业来说，国有资本混合度的提高有利于其财务绩效的增长;但对处于研发资金投入水平较低行业的企业，国有资本混合度的降低更有利于财务绩效的增长。故假设H5得到验证。

模型6证得：RDR×CON的系数为正（p<0.01），说明两者间的协同作用也会影响财务绩效。根据曲线拐点的计算方法，拐点横坐标为RDR0=-α2+α4CON2α2，其中α1<0，α2、α4>0，故随着股权集中度CON的增加，RDR0的取值变小。实证结果表明，即股权集中度的提高可使财务绩效被更低水平的研发资金投入正向影响，被负向影响的研发资金投入的范围在缩小。对研发密度较高的企业，股权越集中越有益于财务绩效的增长;对研发密度较低的企业，股权愈分散越有益于财务绩效的增长。故假设H6得到验证。

模型7证得：RDR×ER的系数为负（p<0.01），证实两者间的协同作用也会影响财务绩效。根据曲线拐点的计算方法，拐点横坐标为RDR0=-α2+α4ER2α2，其中α1<0，α2、α4>0，故随着股权制衡度ER的增加，RDR0的取值变大。实证结果表明，股权制衡度的提高使财务绩效只能被更高水平的研发资金投入正向影响，被负向影响的研发资金投入的范围在扩大。研发密集型公司中，股权制衡度的减弱更有益于财务绩效的增长;研发强度较低的公司中，股权制衡度的加强更有助于财务绩效的增长。故假设H7得到验证。

（四） 稳健性检验

为验证结论的可靠性进行了稳健性检验。替换被解释变量指标，以另一财务绩效衡量指标市销率替换Tobins Q，验证模型1～模型7，实证结果无实质性差异，稳健性得到验证。

五、 结论与建议

提高创新能力是国企混合所有制改革的重点之一，但事实上，单纯依靠加大创新投入并不一定会带来财务绩效的增值。究其原因，一方面是处于不同行业的国企在研发密度和创新效率上存在较大的异质性;另一方面是创新投入向财务绩效的高效转化有赖于其与公司治理机制间良好的协同作用，而股权结构是公司治理机制的核心。基于混合所有制改革背景，以连续披露创新投入的A股上市国有公司为对象，依据2016-2018年的面板数据，探究创新投入与企业当期及滞后期财务绩效间的关系，以及股权结构对两者间关系的调节作用。

研究发现：（1）创新资金投入与当期及滞后期公司财务绩效间均呈U型关系，滞后期财务绩效可被更低水平的研发资金投入正向影响，但影响程度逐年降低。（2）创新人员投入对当期及滞后期公司财务绩效有显著正向影响，但影响程度逐年降低。（3）国有资本混合度越高、股权越集中、股权制衡度越低，财务绩效可被更低水平的研发资金投入正向影响。即，在研发密集型企业中，国有资本混合度较高、股权较集中、股权制衡度较弱的股权结构与创新投入的协同作用，有助于推动财务绩效的提升;在研发强度较低的企业中，国有资本混合度较低、股权较分散、股权制衡度较强的股权结构与创新投入的协同作用，对财务绩效增值有积极影响。

基于研究结论，我们对混合所有制改革中的国企提出如下建议：

其一，结合所处行业和自身发展阶段，采取差异化的创新投入策略。目前，我国创新研发投入强度离“十三五”计划的既定目标仍存在一定差距，应鼓励全社会继续加大创新投入，以为创新能力的提升提供源头活水。但是，由于所处行业和自身发展阶段的不同，国有企业的创新软硬件条件和价值创造的优势领域也有差异，故创新投入的产出效率水平也有高下之分。创新投入的成本高、风险大、周期长等属性决定了其对组织价值的影响具有门槛效应和时滞性。因此，站在创新价值驱动的角度，国企应切实考虑所处行业和自身发展阶段采取差异化的创新投资策略：研发密集型国企适宜采用相对积极的创新投资政策，研发密度较低的国企则适合相对保守的创新投资政策。处于成长初期的企业，创新投入不一定在当期便带来良好的绩效回报，但会伴随着企业的成长显现出对财务绩效的持续推动力。

其二，“创新之道唯在得人”，应重视和加强创新人才队伍建设。内生增长理论主张，技术创新仅依靠资金的支持是难以完成的，相关人力资本的投入也尤为必要。“创新之道唯在得人”，创新驱动归根结底是人才驱动。重视和加强创新人才队伍建设，不仅对国企当前的价值增值有利，对今后创新价值创造效率的持续提升也会产生深远而积极的影响。

其三，应避免盲目的“为混而混”，股权结构的设计应量体裁衣。混合所有制改革的本质是优化公司治理机制，股权结构归根结底是为经营效率与效果服务的。由于各个国企所处行业、阶段和自身长短板的不同，并不适用一套统一的最优资本结构。在混合所有制改革的浪潮中，国有企业应保持对自身实际的清醒认识，避免盲目的“为混而混”，而应“宜混则混，宜独则独”，股权结构的设计应量体裁衣。站在创新价值驱动的角度，研发密集型国企应赋予国有股东和大股东更大的决策自主权，减少控制权纷争和折中效应对经营效率的减损，鼓励资源更多地向创新活动中倾斜，以为创新效率优势的发挥提供充足动力;对于研发密度较低的国企，应給予民营资本和中小股东更大的话语权，发挥其对大股东决策的约束和制衡作用，有利于企业规避低效率投资等经营风险，维持价值的稳步提升。

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（责任编辑 文 格）

Innovation Investment，Equity Structure and Financial Performance of State-owned Listed Companies： A Research Based on the Mixed-ownership Reform

WU Yan-tian， GAO Si-jun

（Finance Office，Wuhan University of Technology，Wuhan 430070，Hubei，China）

Abstract：Based on the background of mixed ownership reform，took the state-owned listed companies that continuously disclosed innovation input as the object，and took the panel data from 2016 to 2018 as the sample to explore the relationship between innovation input and enterprise value，as well as the moderating effect of equity structure on the relationship between them.The research found that： there was a U-shaped relationship between innovation capital investment and enterprise value in the current year and the next two years; innovation personnel investment could significantly promote the growth of company value in the current year and the next two years; from the perspective of innovation-driven value，R&D intensive state-owned enterprise were suitable for the ownership structure with high mixing degree of state-owned capital，concentrated ownership and weak balance degree of ownership; state-owned enterprises with low R&D intensity were suitable to adopt the ownership structure with low mixing degree of state capital，dispersed ownership and strong balance degree of ownership.From the perspective of differentiation of innovation intensity，this paper provides useful reference and enlightenment for state-owned enterprises in mixed-ownership reform in organizing innovation investment activities and improving ownership structure.

Key words：mixed-ownership reform; innovation investment; equity structure; financial performance

收稿日期：2021-03-24

作者簡介：吴燕天（1991-），女，湖北十堰人，武汉理工大学财务处会计师，硕士，主要从事财务管理研究;

高思君（1991-），女，湖北武汉人，武汉理工大学财务处会计师，硕士，主要从事会计学研究。

基金项目：国家社科学基金项目“混合所有制企业公司治理能力评价及提升路径研究——基于资本管理视角”（15BJY065）