黄熙坤

（广东财经大学，广东 广州 510000）

一、案例介绍

2013年5月17日，被告阙某某、被告某资产管理（上海）有限公司和某证券有限责任公司签订一份《研究顾问协议》，该协议具体内容为建议某医疗发布利好信息披露来拉升市场股价。某医疗公司也于同年发布公告提高公司股价。阙某某借此在减持某医疗公司股票。在此之后某医疗公司股价下跌。原告杨某某在此期间曾多次买卖某医疗公司股票。因此杨某某以阙某某及资产管理公司实施证券操纵市场行为而遭受损失为由要求其承担损害赔偿责任。法院认为依照《证券法》第七十七条第二款规定从侵权行为、损害结果以及侵权行为与损害结果之间因果关系三个方面判决被告阙某某以及资产管理公司应当对原告杨某某承当民事赔偿责任。在此之前最高人民法院对证券民事纠纷案件一直持保守态度。近几年才逐步受理证券虚假陈述的民事纠纷案件，譬如内幕交易，但对于操纵证券市场民事纠纷法院态度仍持回避态度。因此某医疗案对我国证券诉讼案件有重要的意义，该案是我国首例操纵市场民事赔偿支持诉讼，该案首次认定操纵行为人对原告承担赔偿责任，填补实践不足。

二、操纵市场前置程序废存

“某医疗案”中法官对被告操纵行为的认定依据是2017年证监会对某医疗公司行为所做出行政处罚。行政刑事程序与民事程序衔接一直是证券法一个热门争议点。根据《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》第2条证券虚假陈述民事诉讼起诉必须由有关机关行政处罚决定或人民法院刑事裁判文书为前提才能向法院提起民事赔偿诉讼。其主要考虑到我国证券市场存在信息不透明现象，受害人处于弱势地位并且法院在处理这类案子上存在着证券调查、事实认定等方面的困难，因此学界以王利明等为代表的多位法学界人士认为前置程序具有一定合理性。但也有一部分以朱锦清、缪因知教授为代表的学者持反对观点。认为政府监管者在干预经济活动存在的固有缺陷包括监管者过分追求政治利益而不以市场经济效率最大化为目标、监管者与被监管者采取相互串通，滋生贪污腐败现象。[1]并且行政效率低下是造成证券民事赔偿责任一直停滞不前的原因。然而主张废止前置程序可能会产生一些问题，包括诉讼时效起算点的确立不确定以及可能产生同一行为不同定性现象。所以取消前置程序不一定能完全发挥市场的力量。

笔者认为现阶段不宜将一概取消证券违法行为前置程序，操纵市场行为由于本身隐秘性及复杂性使得行为人难以通过举证被告实施了违法行为。笔者认为目前对于操纵市场行为较为可行的做法包括，一方面提高监管部门在操纵市场等证券违法行为认定的效率以及上市公司注册制改革背景下监管部门应将监管重心从事前监管转移到事后监管来。另一方面应进一步完善证券民事诉讼制度包括完善公司代表诉讼以及证券集团诉讼，进一步细化发起主体资格以及发行条件。另外，操纵市场、虚假陈述、内幕交易三者之间往往相互联系。虚假陈述只是表象，内幕交易和操纵市场却是问题核心和根本。因此我们宜先取消虚假陈述的前置程序发挥其示范作用，待条件成熟时再废止操纵市场前置程序。

三、操纵市场民事事实认定

《民法典》第179条对民事责任承担方式有11种，当中“赔偿损失”包含两种类型一种是侵权损害赔偿；另外一种是违约损害赔偿。损害赔偿表现为民事责任的补偿性。对于证券市场中各类型的违法行为，原则上除非当事人之间存在合同关系一方出现违约合同义务的情况下当事人可以主张违约损害赔偿请求，否则这种情形下当事人都通过侵权损害赔偿的形式要求行为人承担责任。但从投资者所遭受的操纵市场损害事实上看，操纵市场侵权行为并不符合传统侵权构成要件中“受害人遭受了可以救济的损害”该损害事实指损害权利或法益。操纵市场行为主要是行为主体通过各种不正当手段，影响或意图影响证券交易价格或者证券交易量，诱骗其他投资者实施相关投资行为，借机牟取不正当利益。该行为并非损害投资者的物权、人身权等绝对权，但跟投资者所遭受的损失与操纵行为存在因果关系。该情况下学界称之为纯粹经济损失，又称“可获得的利益”。对于纯粹经济损失的保护我国大多学者倾向于德国的“原则限制、例外保护”模式，原则上受害人不得就纯粹经济损失请求加害人承担侵权损害赔偿责任防止请求权滥用，除非法律及相关司法解释明确规定可以请求侵权损害赔偿。

四、操纵市场侵权行为因果关系认定

关于操纵市场侵权行为中的因果关系认定标准是一个争议不休的问题。实务界中在“某医疗案”中法官认为操纵市场行为与虚假陈述之间存在联系。因此对该案件因果关系认定是参照适用《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下文简称《虚假陈述司法解释》）第18条的规定。但是在此之前法院在“汪某中案”却是截然不同的态度，法院认为操纵市场与虚假陈述是两种不同的行为，原告主张参照虚假陈述司法解释缺乏依据，原告不能证明其损失与被告行为有直接的因果关系而判决原告败诉。由此我们可以看到法院对操纵市场因果关系认定标准是模糊的。学界对该认定标准也不尽相同。有主张双重因果关系说，该学说按照美国理论和德国理论又可以划分为两种类型。但无论是德国理论还是美国理论，承担证明责任举证人都必须证明受害人因行为人实施操纵市场行为而实施了投资行为以及操纵市场导致投资者的权益遭到侵害。另外也有主张单一因果关系说，该学说又可分为因果关系推定以及相当因果关系说两种类型。[2]我们国家在侵权行为因果关系认定上采纳的是德国相当因果关系说即“如无，则不”规则。然而当下在计算机实现自动竞价自主交易的情况下，交易双方一般无须面对面沟通，侵权行为人与受害人之间关系普遍难以认定，因此

按照相当因果关系说中的“如无，则不”原则还是不利于受害人举证。因此依照我国传统侵权责任关于因果关系认定并不适用证券操纵市场。另外简单参照《虚假陈述司法解释》第18条来进行推定也缺乏合理性，虚假陈述是违反信息披露义务的违法行为，其信息往往是对上市公司不利的信息，一旦披露不同投资者反应一般是相似的。操纵市场行为由于行为隐秘性，不同投资者基于所持有信息不同采取的行为也不同。《证券法》第55条关于操纵市场类型中的“利用在其他相关市场的活动操纵证券市场”即行为人可以不直接在证券市场操纵相关的证券而是通过其他相关联市场，比如期货市场交易，通过对冲等方式进而达到间接影响该证券的交易量或者交易价格。另外最为重要的一点即虚假陈述行为实施日和揭露日一般时间间隔较短，操纵市场在实施日和揭露日之间持续时间较长，产生的影响是在操纵市场行为对股价产生的影响过后一段较长时间内操纵市场行为才被揭露，导致投资者损失的认定难度大于虚假陈述。为此有必要从《虚假陈述司法解释》因果关系推定的上位概念“欺诈市场理论”来进行分析。[3]“欺诈市场理论”认为证券市场价格在吸收市场信息后能够完全反应在价格上，投资者无须了解其背后违法行为即可以对其产生信赖。美国在因果关系上所采纳的是双重的因果关系—事实上的因果关系以及法律上的因果关系。而基于“欺诈市场理论”下因果关系推定仅适用于事实上因果关系推定，但对于法律上的因果关系基于各州法院做法不同有些要求原告进行举证，有些则要求由被告举证。缪因知教授认为我们国家证券市场属于弱有效性市场—散户投资者占据主导地位，他认为证券市场中股价并不能真正反映证券价值。因此不能依据“欺诈市场理论”来论证因果关系推定。但他也肯定了因果关系推定的作用。笔者认为对于因果关系推定除了基于欺诈市场理论外也可以基于举证责任分配理论作为理论基础。一方面由于证券市场存在信息不对称问题，投资者常常处于弱势地位，将举证责任归为被告一方其符合逻辑；另一方面，由于被告公司拥有内部信息优势，将举证责任分配给公司并不会加重其负担。这样既能规避“欺诈市场理论”在我国“水土不服”现象，也能有利于操纵市场民事责任制度的完善。