文/余梓 蒋晓珍 编辑/章蔓菁

未来，可探索从返程投资企业的单独管理、强化监测体系以及加强部门协同监管等方面入手，加强对民营企业红筹上市中所存在的跨境资金异常流动风险的管理。

红筹上市，通常是指境内公司以境内主要运营资产和业务为基础，间接通过注册在境外离岸法域（如开曼、百慕大或英属维尔京群岛等地）的离岸公司在境外交易所挂牌交易。其中，境内居民个人通过在境外设立特殊目的公司进而实现海外上市的红筹模式（也称“小红筹”），因设立门槛低、速度快等特点，在相当长时间内成为民营企业境外上市主流模式。红筹上市客观上有助于民营企业拓宽融资渠道，实现国际化战略，但同时也可能存在少数公司利用红筹架构进行跨境资金转移等问题。未来，可结合实践中发现的典型问题，有针对性地完善民营企业红筹上市相关管理政策，切实防范跨境资金异常流动风险。

红筹架构的主要模式

境内民营企业欲实现红筹上市，需先通过公司结构调整和股权置换，将境内运营实体的权益重组出境。根据重组出境方式的不同，分为股权控制和协议控制两种常见模式。两者本质上均是使境内运营实体成为实际控制人所设立的境外离岸公司（即特殊目的公司）的并表子公司，其后再以境外离岸公司的名义实现上市。

股权控制模式

股权控制模式指境内运营主体的实际控制人在境外离岸法域逐层设立境外持股主体，并由最底层境外持股主体以股权收购的方式直接或间接将境内运营主体的全部或部分股权置于境外上市主体的控制下。实践中，境内运营主体实际控制人会根据需要，针对性地选择相应法域设立特殊目的公司，搭建红筹架构。例如，英属维尔京群岛设立手续方便、公司信息披露要求少，保密程度高，不少第一层级特殊目的公司通常会选择在该地设立；而开曼群岛监管制度相对规范，各国证券市场的接受程度更高，多数红筹架构会选择该地作为拟上市主体的注册地。中国香港由于与内地签有税收协定，一般会被选为境外架构最底层公司的设立地，由该最底层公司直接持有境内运营实体的全部或部分股权。

协议控制模式

协议控制模式，也称VIE（Variable Interest Entities，可变利益实体）、合约安排或结构性合约。该模式的搭建过程与股权控制模式类似，区别在于境外持股公司不是通过股权收购控制境内运营实体，而是在境内设立外商独资企业，外商独资企业通过与境内运营实体签署资产购买协议、股权质押协议等一系列控制协议，取得对境内运营实体全部股权的优先购买权、抵押权、投票表决权和经营控制权，实现对境内运营主体的实益控制及财务并表。实践中，企业采取该模式的最主要原因在于规避外商投资行业准入的相关规定，但境内运营实体的实际控制权仍为境内居民。

红筹上市潜在的风险点

一是返程投资环节存在规避管理的情况。根据商务部等六部委发布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（下称“10号令”），“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求”。10号令将其中的外商投资企业在境内进行股权并购定义为“外国投资者购买境内非外商投资企业股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公司变更设立为外商投资企业”。对此，一些企业选择通过“两步走”的方式绕开该规定：第一步，境内自然人股东通过寻求第三方独立境外投资人的方式，取得境内运营实体一定比例的股权，将境内运营实体变更为中外合资企业。第二步，由境外设立的最底层公司（例如中国香港公司）收购境内运营实体的全部或部分股权，境内运营实体由此变更为外商投资企业。由于第一步完成后，境内运营实体已变更为中外合资企业，不再符合10号令对股权并购的定义，因而后续股权转让行为只需地方商务部门备案而无需商务部审批。就外汇管理而言，根据《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发〔2014〕37号，下称“37号文”）的相关规定，返程投资设立的外商投资企业应按照现行外商直接投资外汇管理规定办理相关外汇登记手续，但如果企业通过股权转让实现架构重组，则在外汇登记环节，境内外关联公司之间的股权转让对价公允性可能难以判断，部分企业可能以畸低或畸高价格转让境内企业股权，以实现跨境资金转移。

二是家族信托的嵌入或加大管理难度。家族信托是近年来民营企业红筹上市中出现的新现象。近年来，越来越多的企业在搭建红筹架构时或在上市后，会基于家族信托资产隔离、财富传承、财富管理和税务筹划等功能，将其作为财富管理手段，在原有境外股权架构的最顶层嵌入家族信托。引入家族信托后，境内企业资产将成为境外信托公司的管理资产，境外信托公司间接成为境内企业资产的部分股权甚至100%股权的所有者。此时，境内企业的利润分配最终将涉及境外信托公司。而由于信托的私密性，信托协议约定的管理方式和收益分配内容往往不会对外披露，倘若受益人为境内居民，可能存在境外信托收益汇回境内的需求，后续的管理政策也有待明确。

三是红筹架构下利润跨境流动可能呈现单向特点。红筹架构搭建完成后，境内运营主体变更为由境外公司持股或控制的外商投资企业，存在向境外股东分红派息的需求，可按照直接控股股东的持股比例汇出相应的利润部分。而返程投资企业目前也被视为一般的外商投资企业来进行管理，因此，即使境外最终控制人包括境内居民，返程投资企业仍可将属于直接控股的外方股东的利润汇出境外。实践中，不少境内运营实体属于经济效益较好、经营前景较为乐观的企业，且部分还属于地方龙头企业，其大额利润汇出给跨境资金流动带来的影响值得关注。此外，对于特殊目的公司汇回境内的利润，虽然现行规定提及了境内居民从特殊目的公司获得的利润、红利及资本变动外汇收入调回境内应履行的程序，但在调回时间方面仅要求“应在合理时间内及时调回境内”。在实际操作中，返程投资企业有可能按照集团资金运作安排汇出大量的利润，但最终归属于境内个人的部分却较少调回境内。并且，如果红筹架构中嵌入了家族信托，境内居民从特殊目的公司获得的利润、红利以及资本变动外汇收入，将以信托契约方式转移到境外信托公司，一定程度上成为境外“固定资产”，可能在相当长的时间内无法调回境内。

四是特殊目的公司暂未形成全链条管理。对于特殊目的公司及返程投资企业的管理，现行规定较为强调第一层特殊目的公司所涉的外汇（补）登记及变更和注销登记。登记的焦点更多关注的是境内居民个人对境外特殊目的公司有无构成出资行为、未来返程投资的可能性，而对未来境内返程投资架构采取何种模式则关注较少。此外，在资本项目信息系统登记特殊目的公司时，仅体现境内居民个人与境外第一层特殊目的公司的信息；而返程投资企业在办理外商投资企业外汇登记时，则仅登记最终控制人的国别，并未体现最终控制人的其他具体信息，从而使特殊目的公司与返程投资企业难以实现系统上的关联。从企业角度来看，由于特殊目的公司外汇初始登记涉及上市问题，故办理初始登记积极性较高；但后续发生变更、注销事项时，如果不会影响企业实质利益，则其主动办理相应外汇登记的积极性就较低。再有，对红筹架构下境外企业具体融资信息，例如是否上市、上市主体以及融资资金的调回等，现有系统还难以做到全面的采集和掌握。

相关政策构想

一是搭建更为完善的特殊目的公司外汇管理政策体系。由于民营企业赴境外上市融资有其合理的现实需求，37号文基于服务实体经济的原则，为便利境内企业红筹上市跨境投融资提供了部分渠道。但如前文所述，当前特殊目的公司外汇管理还存在一些需厘清的边界。鉴此，未来可探索进一步完善特殊目的公司外汇管理政策，在提升管理效能的同时，更好地服务企业的跨境融资。例如，明确家族信托的收益管理问题，以及利润、红利及资本变动外汇收入调回境内的时间及未调回的处理问题等。以离岸家族信托下的收益管理为例，由于境内受益人依据信托协议所分配到的收益符合资产收益性质，在境内居民个人已办理特殊目的公司外汇登记的前提下，基于鼓励和便利该类资产回流境内的考量，建议将这部分收益认定为经常项目非经营性所得，直接在银行办理相关资金的汇入手续。

二是探索对返程投资企业的单独管理。返程投资企业虽然为外商投资企业，但由于受境内居民控制，对其管理应有别于一般外商投资企业。未来，建议对返程投资企业实行单独管理，以更好地监测分析其利润汇出、股权转让等行为。以利润汇出为例，由于境内居民个人从返程投资企业所获得的利润本质上属于境内资产，笔者建议，可允许外商投资企业汇出归属于实际控制人为非境内居民的利润部分，而对境内居民所享有的利润部分，可由产生利润的返程投资企业在境内直接以人民币方式进行支付。后者也可以在返程投资企业办理利润汇出时，由其提交境内居民控股股东汇回所属部分利润的承诺函，并承诺在合理的期限内调回有关资金；如果未在承诺期限内调回，在要再次发生利润汇出行为时，则归属于境内居民的利润部分暂不允许汇出，转由返程投资企业在境内直接以人民币方式进行支付。返程投资企业所涉的股权转让、清算资金也可参照类似管理思路，以避免返程投资企业通过利润分配、股权转让以及清算等渠道实现跨境资金转移。

三是建立对特殊目的公司的全链条管理模式。一方面，促进对特殊目的公司与返程投资企业的关联管理，例如在资本项目信息系统设计上，外商投资企业在办理外汇登记时，对于身份被标识为“返程投资企业”的，系统可在“股东信息登记”模块增加“实际控制人名称”内容，以供填写实际控股的境内居民个人信息，或者在特殊目的公司登记模块下，增加返程投资企业名称填写项，实现返程投资企业与已登记的特殊目的公司的关联，以便外汇管理部门全面掌握特殊目的公司及其相关关联企业的全面信息。另一方面，可在资本项目信息系统“FDI专有信息”登记模块中增加“控制类型”必填项，通过设置相关可选项标识，准确识别红筹架构的搭建模式，为后续的跨境资金运作监管提供参考。此外，还可充分利用境外直接投资存量权益登记这一管理手段，增加融资情况、信托架构等关键数据信息的采集，例如有无上市、有无嵌入家族信托、上市主体、募集资金规模、家族信托的收益分配情况等，为外汇管理部门统计监测与事后监管提供数据基础。

四是加强部门协同监管。从管理职责上看，返程投资企业和境外特殊目的公司的设立、上市融资可能涉及商务、证券监管等多个部门。建议针对当前特殊目的公司管理现状，加强各部门间的协调沟通，探索构建协同监管制度，统一管理口径与原则。此外，还可加强与税务部门沟通，就企业红筹上市重组过程中发生的异常转股行为，以及税务部门依托CRS（共同申报准则）掌握的我国税收居民在海外机构金融资产情况，实现信息共享，提升监管的针对性和有效性。

五是构建行之有效的跨境监测体系。一方面，可对返程投资企业建立重点监测机制，加强对返程投资企业的跨境收支、结售汇等行为的统计监测和管理，重点关注此类企业的利润汇出、转股、减资、清算等环节是否存在异常行为，督促银行对此类企业的高溢价转股、大额清算资金等跨境资金汇出行为加强合理性、合规性审核，防止跨境资金异常流出；另一方面，可建立境外上市企业跟踪小组，不定期收集境外上市企业名单，密切跟踪境外上市企业的公告披露、新闻动态，通过对企业各方面公开信息进行数据分析，掌握企业及境内居民个人境外资金动向，摸清其境内外资产分布情况，通过分析研判和及时预警，切实防范异常资金跨境流动风险。